沒(méi)有什么勝利可言，挺住，就意味著(zhù)一切。——里爾克

這段時(shí)間的港交所，熱鬧非凡，新上市公司扎堆，連敲鑼儀式用的道具都擺不下了。

尷尬的一幕發(fā)生7月12日這天早上9：30，有8家公司要這一刻敲鑼上市，但舞臺面積有限，只放下了4臺。于是，就出現了2家公司共用1面鑼、8人同敲的畫(huà)面。

從今年的初春開(kāi)始，一股上市潮就在中國互聯(lián)網(wǎng)圈的翻騰、涌動(dòng)。小米、美團點(diǎn)評、優(yōu)信二手車(chē)、獵聘、映客、同程藝龍、51信用卡、寶寶樹(shù)、找鋼網(wǎng)、拼多多等，已經(jīng)上市和等待上市的名單越拉越長(cháng)，一發(fā)不可收拾。

獨角獸上市原本順理成章，但是今年這一波，有點(diǎn)異常。不僅是因為集中度高，更因為行動(dòng)之倉促。

就在去年年底，王興還斬釘截鐵地說(shuō)，“如果我們想上市立刻就可以上市，但這不是最好的選擇”?？墒蔷驮谧罱?，美團點(diǎn)評在港交所遞交了招股書(shū)。

這不禁讓人聯(lián)想起了遙遠的2000年，那一年的4月至7月間，新浪、網(wǎng)易、搜狐也是一番倉促I(mǎi)PO，掀起了中國互聯(lián)網(wǎng)第一波上市潮。而就在之后不久，中國互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入了歷史上的第一次寒冬。

歷史演進(jìn)的過(guò)程往往是循環(huán)往復的，總是又回到上一個(gè)節點(diǎn)，只不過(guò)比此前高出了一點(diǎn)。2018年與2000年的中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，恰有很多相似之處。而這是否意味著(zhù)，我們又一次站上了某個(gè)歷史的節點(diǎn)?

一切為了活著(zhù)

對獨角獸們來(lái)說(shuō)，過(guò)去的幾個(gè)月，可能是最壞的上市時(shí)機，也可能是最好的時(shí)機。

部分獨角獸選擇了納斯達克或者紐約證券交易所。不過(guò)，美國股市上的中概股表現不如預期，很多企業(yè)的股價(jià)都在下滑。所以，大半數獨角獸都去了港股。

這要感謝港交所在今年4月推出了25年來(lái)力度最大的上市制度改革，包括允許“同股不同權”的公司上市;允許為尋求在香港作第二上市的中資及國際公司設立新的第二上市渠道;甚至連未能通過(guò)主板財務(wù)資格測試的生物科技公司在這次改革后也被允許上市了。

當然，有了優(yōu)惠政策的港交所也并非一片樂(lè )土。

超級獨角獸小米，上市前就遭到了大戶(hù)壓價(jià)，最終只能以17港元定價(jià)發(fā)行，為招股價(jià)范圍17至22港元的下限。集資額也縮減至約371億港元，較最高集資額480億港元縮水逾兩成;估值亦也被縮減至4800億港元，較最初1000億美元(7800億港元)的估值上市的目標，大幅縮水。

包括小米在內，閱文集團、眾安在線(xiàn)、易鑫集團、雷蛇和平安好醫生等登陸港股后，還一度跌破發(fā)行價(jià)。數據顯示，2018年以來(lái)港交所新股破發(fā)率高達72%?？v觀(guān)整個(gè)上半年港交所的新股表現，雖然數量同比大增49%，但融資額同比卻減少17%。

化用一句流行語(yǔ)形容這一波上市潮就是，“一頓操作猛如虎，一看股價(jià)跌到谷”。但是要問(wèn)獨角獸們的選擇值不值得，我們不如先對標一下歷史再說(shuō)。

2000年，中國的第一代互聯(lián)網(wǎng)獨角獸們所經(jīng)歷的那一波集體上市，和今天一樣，也忍受了一輪割肉、失血。

那一年的3月10日，納斯達克股指一度達到了頂峰的5132點(diǎn)，但是，一家家互聯(lián)網(wǎng)公司財務(wù)狀況惡化及報出財務(wù)造假、高管套現等情況被披露，互聯(lián)網(wǎng)的泡沫次第破滅。到了2001年4月4日時(shí)，納指已經(jīng)跌至1619點(diǎn)。

遠在中國的創(chuàng )投機構也受到影響，迅速謹慎了起來(lái)，大批互聯(lián)網(wǎng)公司難以獲得新一輪融資。而當時(shí)敢于在納斯達克危機已經(jīng)顯現，仍不計一時(shí)得失，失血上市的公司，日后大多都成了巨頭，比如IPO當天迎頭趕上納指重挫的新浪、以底價(jià)IPO的搜狐和首日即破發(fā)的網(wǎng)易。

曾經(jīng)的“中國電子商務(wù)領(lǐng)頭羊”8848，則因為后進(jìn)投資人認股的價(jià)格過(guò)高，希望等資本市場(chǎng)好一些后再上市，導致上市的時(shí)間一拖再拖。等到8月份納斯達克已是“血流成河”時(shí)，8848終于徹底錯失了上市的機會(huì )。

寒冬到來(lái)之前，8848沒(méi)能及時(shí)儲備過(guò)冬的糧草。隨著(zhù)融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，這家曾經(jīng)國內排名前十的互聯(lián)網(wǎng)公司，很快就在股東的利益糾紛中衰落了。

在金融去杠桿和流動(dòng)性偏緊的當下，靠融資過(guò)活的互聯(lián)網(wǎng)公司普遍陷入了焦慮之中。一級市場(chǎng)正在鬧錢(qián)荒，至少歷史的經(jīng)驗表明，IPO這件事，有條件要上，沒(méi)有條件創(chuàng )造條件也要上。

.com與互聯(lián)網(wǎng)+

以普適的價(jià)值標準來(lái)看，這一波上市潮，可以看做是過(guò)去幾年來(lái)中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展的累累碩果。

我們剛剛經(jīng)歷的那段如火如荼的“互聯(lián)網(wǎng)+”創(chuàng )業(yè)熱，幾乎所有行業(yè)都參與了。但問(wèn)題是，賺錢(qián)的公司卻沒(méi)有幾家。所以，你可以說(shuō)這是一個(gè)偉大的時(shí)代，也可以說(shuō)是一個(gè)瘋狂的時(shí)代，但某種程度上歷史其實(shí)是相似的。

早在1999、2000年，中國互聯(lián)網(wǎng)第一次熱潮的時(shí)候，“互聯(lián)網(wǎng)+”就是一個(gè)熱門(mén)的創(chuàng )業(yè)方向，只不過(guò)那會(huì )叫“.com”。

那時(shí)也流行追逐新概念：PORTAL(門(mén)戶(hù))、ISP(互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)提供商)、ICP(互聯(lián)網(wǎng)內容和增值服務(wù))、e-commerce(電子商務(wù))、B2C、B2B、e-learning(網(wǎng)絡(luò )遠程教育)等，創(chuàng )業(yè)者恨不得把所有產(chǎn)業(yè)都加上.com的后綴拿到納斯達克去上市，方式簡(jiǎn)單粗暴。

傳統企業(yè)向互聯(lián)網(wǎng)轉型也是從那時(shí)候開(kāi)始的：海爾、美的、春蘭、TCL等在內的傳統制造企業(yè)，紛紛跟風(fēng)上線(xiàn)了電子商務(wù)。

同樣，盈利的壓力也是那時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)必須面對的拷問(wèn)，但可惜的是很少有人能回答，到底應該怎樣才能盈利，甚至說(shuō)是怎樣獲得收入。

“我是憑直覺(jué)撞入因特網(wǎng)的。”建立了中國第一個(gè)公司網(wǎng)、電子商務(wù)網(wǎng)瀛海威的張樹(shù)新，曾用一句話(huà)總結自己的網(wǎng)絡(luò )生涯。僅有一腔熱血的創(chuàng )業(yè)者，在當時(shí)互聯(lián)網(wǎng)圈很是普遍。直到美國那邊的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，才給了夢(mèng)中的他們潑了大大的一瓢涼水。

與那個(gè)時(shí)代相比，今天的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)顯然有了一些進(jìn)步。盡管多數企業(yè)仍在虧損，但至少上市或擬上市的獨角獸們幾乎無(wú)一例外都有了一定的用戶(hù)基礎和實(shí)際收入，造血能力大大提高。

接下來(lái)，我們再反觀(guān)當年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的幸存者還會(huì )發(fā)現，它們無(wú)一例外都有著(zhù)定位專(zhuān)一的商業(yè)模式，比如做門(mén)戶(hù)的新浪、網(wǎng)易、搜狐，做搜索引擎的百度，做在線(xiàn)旅游的攜程，以及做游戲的盛大等。

可今天的互聯(lián)網(wǎng)獨角獸們幾乎都在打破邊界，就像當年的瀛海威那樣，那些好不容易獲得的營(yíng)收和融資，悉數投入到了疆土的擴張當中。好像你什么都不做，拿著(zhù)那么多現金，就顯得非常另類(lèi)。

這種拿利潤換市場(chǎng)的模式，需要有持續的炮彈支援。而隨著(zhù)一級市場(chǎng)融資不力，獨角獸求助于境外二級市場(chǎng)的接盤(pán)，更注重價(jià)值投資的境外投資者還認這一套玩法嗎?

另一個(gè)細思極恐的追問(wèn)是，近年來(lái)中國的互聯(lián)網(wǎng)為全球提供了不少創(chuàng )新樣本，我們自豪于Copy to China 終于變成了Copy from China，然而這些創(chuàng )新又有多少是建立在真實(shí)的市場(chǎng)需求之上?

在當年的那一波上市潮中，國內互聯(lián)網(wǎng)公司因為可以在美國找到對標對象，因此很快獲得了納斯達克的認可，逐漸站穩了腳跟。而今天，投資者已經(jīng)很難在港股、美股上找到與大陸獨角獸類(lèi)似的企業(yè)了，在沒(méi)有參考系的情況下，境外資本市場(chǎng)認不認可大陸獨角獸仍需要打上一個(gè)問(wèn)號。

穿越時(shí)空的數據游戲

在這一波上市潮中，除了獨角獸企業(yè)自身，VC和PE同樣發(fā)揮了關(guān)鍵作用。沒(méi)有它們過(guò)去幾年的推波助瀾，就沒(méi)有今天這般熱鬧的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè);同樣沒(méi)有它們的施壓，獨角獸們上市之路，或許也不會(huì )如此急促。

所以，讓我們再回到資本的一級市場(chǎng)，通過(guò)對比跨越了20年的創(chuàng )投生態(tài)，嘗試捕捉這個(gè)行業(yè)未來(lái)的蛛絲馬跡。

大概從2014年開(kāi)始，國內突然涌現出了大量創(chuàng )投機構，截至2018年4月底，已登記的私募股權、創(chuàng )業(yè)投資基金管理人多達14037個(gè)。他們絕大多數40歲不到，有的毫無(wú)運營(yíng)企業(yè)的經(jīng)驗，卻推動(dòng)著(zhù)風(fēng)險投資不斷走向沸騰。

這一幕與20年前何其相似，那時(shí)在IDG、華登等國外風(fēng)險投資商的影響下，國有上市公司、民間資本甚至個(gè)人投資者也紛紛加入了那場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)熱潮中來(lái)。

8848的早期投資方就是來(lái)自幾個(gè)江浙一帶的民營(yíng)企業(yè)。一個(gè)概念，幾頁(yè)商業(yè)計劃書(shū)，只要是公司名稱(chēng)后面加上.com，似乎就能圈來(lái)一大筆錢(qián)。中關(guān)村的咖啡館，其實(shí)在那個(gè)時(shí)候就已經(jīng)有投資人駐守了。

那時(shí)，融資也看噱頭。1997年11月，CNNIC(中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò )信息中心)發(fā)布了第一次中國Internet發(fā)展統計報告。結果，這份報告中的網(wǎng)站排名在2000年掀起了中國互聯(lián)網(wǎng)史上最大一場(chǎng)作弊風(fēng)潮。那時(shí)，許多被統計網(wǎng)站虛構了大量不正常問(wèn)卷，極大干擾了調查結果的公正性。有的網(wǎng)站被發(fā)現作弊后，老板還明目張膽地把電話(huà)直接打到CNNIC主任的手機上：“你給我排到20多位，我怎么和人家談融資?”

同樣是對數據的迷戀，今天的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )投圈換了一種玩法，主要體現在對互聯(lián)網(wǎng)項目的估值上，即以流量估值、以用戶(hù)數量估值，而摒棄掉市盈率。

互聯(lián)網(wǎng)圈流行的梅特卡夫定律指出，網(wǎng)絡(luò )的價(jià)值和網(wǎng)絡(luò )節點(diǎn)中用戶(hù)的平方數成正比，但問(wèn)題在于，定律成立的前提是這個(gè)網(wǎng)絡(luò )是能夠產(chǎn)生價(jià)值的，至少在不遠的將來(lái)是產(chǎn)生價(jià)值的，那么用戶(hù)的增加才是有意義的。而今天很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或許并沒(méi)有理解該定律的真正內涵。

比如獲客嚴重依賴(lài)營(yíng)銷(xiāo)。正如已經(jīng)在美國上市的優(yōu)信，分明采用的B2B、B2C的模式，卻和瓜子、人人車(chē)這些C2C平臺一樣，在大眾渠道瘋狂燒錢(qián)打品牌廣告，一味的刷C端的用戶(hù)數。2017年，優(yōu)信銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)支出達到22億元，總營(yíng)收卻只有19.5億元。這樣做真的有必要嗎?

所以，互聯(lián)網(wǎng)上市潮，其實(shí)也是對過(guò)去幾年創(chuàng )投圈的一次大考。

2000年的時(shí)候，納斯達克給了投資人和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)當頭一棒。此后發(fā)生的中國概念股企業(yè)訴訟、假賬、停牌等一系列事件，更是讓幕后的投資人們蒙羞。

現在，始于2014年創(chuàng )投風(fēng)潮涌現出的一批新基金，陸續快到了退出的時(shí)候。接下來(lái)，以小米、美團為代表的獨角獸股票接下來(lái)表現如何，必將深刻影響中國創(chuàng )投行業(yè)的投資價(jià)值取向。

正如鼎暉創(chuàng )投創(chuàng )始人王功權日前在朋友圈寫(xiě)的那樣，“小米、美團這兩家公司在這個(gè)歷史階段，具有標志性的意義。好，則大家繼續做爆炸成長(cháng)夢(mèng)想;不好，則風(fēng)險投資的一個(gè)泡沫時(shí)代結束”。

螺旋上升的時(shí)代

所有人在大時(shí)代中，都是渺小的;所有企業(yè)，也不過(guò)是大時(shí)代的注腳。放在大時(shí)代中去解讀今天互聯(lián)網(wǎng)公司的境遇，或許更有助于我們預見(jiàn)未來(lái)的各種可能。

投資機構余糧不足，催促獨角獸上市融資，這已經(jīng)是公開(kāi)的秘密。但是他們今天的境況到底有多慘淡，卻很少有人知道。

根據投中研究院的統計：2018年一季度，國內VC/PE機構完成募集基金規模110.3億美金，同比下降74.85%。4月及5月這一數據繼續大幅滑坡，募資規模同比下降85.78%和90%。

資本寒冬的話(huà)題說(shuō)了兩年，但是今天，終于進(jìn)入了極寒。

放在更大的范疇來(lái)看，中國近10年負債率大幅上升，金融去杠桿壓力巨大，這意味著(zhù)市場(chǎng)需要對風(fēng)險重新評估，盈利方式模糊的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自然也被放在了重估的列表里。

回到2000年，在經(jīng)歷了10年的繁榮后，全球經(jīng)濟開(kāi)始逐步陷入低迷，尤其是911之后。過(guò)度投資讓許多行業(yè)出現了泡沫，與當今的全景經(jīng)濟形勢恰有相似之處。

此外，本輪互聯(lián)網(wǎng)圈的恐慌還因為形勢與上一次有一個(gè)共性，上一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)浪潮已經(jīng)過(guò)去，而下一個(gè)還沒(méi)來(lái)。

O2O、P2P、眾籌、消費金融貸、視頻直播、VR\AR、共享、區塊鏈，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng )業(yè)者和投資人不停地追逐新的風(fēng)口，但是風(fēng)口持續的時(shí)間一個(gè)比一個(gè)短。

根據摩爾定律，商業(yè)演進(jìn)周期的確會(huì )越來(lái)越快，但并不意味著(zhù)一個(gè)領(lǐng)域還沒(méi)成熟，立馬就會(huì )被放涼。顯然，它們分明就是被吹捧起來(lái)的偽風(fēng)口。

2002年下半年，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)逐漸走出低谷，很大程度上，是因為出現了一個(gè)意外的金礦——短信增值業(yè)務(wù)。它讓一直免費的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)第一次收到了來(lái)自用戶(hù)的收入。

那么明天，怎樣的商業(yè)模式將會(huì )橫空出世，拯救已經(jīng)無(wú)錢(qián)可燒的互聯(lián)網(wǎng)大軍呢?

編 輯：彭 靖 liqing326@163.com