【編者按】

A股又拉響了警報。近日，安信證券一份報告指出，當前未解除股權質(zhì)押的上市公司為2349家，占A股上市公司的比例超過(guò)65%。而且，因前期市場(chǎng)急跌，有平倉風(fēng)險的市值部分反而大幅增加。該報告估算，當前平倉線(xiàn)以下市值規模約為9351億元，較年初的4593億元增加103.6%，如果市場(chǎng)再分別下跌10%、20%、30%，平倉線(xiàn)以下市值規模將增加3057億、6129億、10153億元。

老板和高管們都知道，股權質(zhì)押有風(fēng)險，但架不住資本的誘惑。本文中的故事，可能是真實(shí)的，也可能只是“假語(yǔ)村言”，但卻可以看做是深陷資本旋渦的中國企業(yè)的縮影。

虛榮、誘惑、好勝心，總是能左右人心。蘇陽(yáng)的故事印證了一句話(huà)：撒旦才是現世的王。

“那些我所擁有的東西，說(shuō)不定哪一天就不是我的了。”蘇陽(yáng)無(wú)奈地搖頭。

除公司股份外，蘇陽(yáng)的家庭資產(chǎn)超過(guò)5億，可連同公司，負債已經(jīng)80多億。前不久，蘇陽(yáng)把手中持有的A股上市公司“云飛揚”所有股票進(jìn)行了質(zhì)押，市值打對折拿到了15億貸款，質(zhì)押股份比例為總股本的38.3%。

“其實(shí)我們所有人都知道，股權質(zhì)押貸款是個(gè)坑，但是沒(méi)有辦法啊，很多開(kāi)銷(xiāo)，不是圈內人，你根本無(wú)法想象，而公司就幾乎從來(lái)沒(méi)有過(guò)不缺錢(qián)的時(shí)候”。

都是虛榮心鬧的

“如果沒(méi)有遇到劉峰，現在的我，可能是另一番光景”。

蘇陽(yáng)想起了2009年7月9日，在河邊步行街喝啤酒時(shí)與時(shí)任大華證券投行部總經(jīng)理劉峰初次相逢的情景。“前一天，我女兒滿(mǎn)20歲，很多親朋好友來(lái)慶生，我高興，喝多了，第二天下午才起床，就跑到河邊步行街喝點(diǎn)啤酒醒醒酒”。

當時(shí)，劉峰正好在隔壁桌與朋友玩撲克牌，三缺一。他看到蘇陽(yáng)一個(gè)人，便邀他一起玩。蘇陽(yáng)看劉峰也不像陰險奸詐之人，心情也不錯，就答應了。一來(lái)二往，蘇陽(yáng)和劉峰成了好朋友，劉峰的專(zhuān)業(yè)和為人、蘇陽(yáng)的勤懇與商業(yè)操守，都吸引著(zhù)對方。

劉峰認為，像蘇陽(yáng)這樣技術(shù)型企業(yè)家、管理規范、從不拖欠員工工資、從無(wú)商業(yè)糾紛、每年盈利狀況甚好的精密制造業(yè)企業(yè)，就應該成為中國資本市場(chǎng)的主力成分，而商業(yè)市場(chǎng)，不進(jìn)則退，如不迅速做大做強，則極有可能被淘汰。

當時(shí)，蘇陽(yáng)的機械裝備公司銷(xiāo)售2億，凈利潤在15%左右，愜意至極。所以，對于劉峰的建議，他沒(méi)有往心里去。但之后幾次尷尬的經(jīng)歷，讓蘇陽(yáng)動(dòng)搖了。

2010年1初，蘇陽(yáng)經(jīng)商圈子的朋友介紹他去一個(gè)高級會(huì )所騎馬，順便帶他去包廂跟一個(gè)百億級上市公司大佬打個(gè)招呼，結果對方?jīng)]起身，連正眼瞧他一眼都沒(méi)有，就更別提給個(gè)座位了。“我也不差錢(qián)，憑什么看不起我?”

沒(méi)過(guò)多久，一個(gè)新的頂級會(huì )所開(kāi)業(yè)，股東及會(huì )員的基本要求是收入10億以上，朋友帶蘇陽(yáng)去捧場(chǎng)，全場(chǎng)總共也就20來(lái)人，其他人蘇陽(yáng)一個(gè)都不認識。主人倒是很客氣，蘇陽(yáng)平時(shí)不太善于應酬，無(wú)聊之下就隨便拿了一瓶紅酒倒上半杯，兩口就喝掉了。

蘇陽(yáng)的這一動(dòng)作，被一個(gè)張姓的大佬發(fā)現了，也許是喝多了，還是個(gè)大嗓門(mén)，“紅酒哪是你這樣喝的?一看就是土包子!誰(shuí)讓你進(jìn)來(lái)的?(我)交了500萬(wàn)，怎么能跟他在一個(gè)圈子”?蘇陽(yáng)就在眾目睽睽之下離開(kāi)了會(huì )所，心里五味雜陳。

還有一次是在高爾夫球場(chǎng)。參加活動(dòng)企業(yè)家們基本沒(méi)咋討論球技，也沒(méi)多溝通商務(wù)層面的事情，主要干了兩件事，一是賭桿數，十萬(wàn)八萬(wàn)一桿不等;二是拿裝備比價(jià)格，你的30萬(wàn)，我的50萬(wàn)，還有個(gè)全套加起來(lái)130多萬(wàn)的。輪到蘇陽(yáng)，球友們一看他的裝備，一路上全是“哈哈”。

蘇陽(yáng)感到自尊心受傷，這讓他想起了劉峰的建議。雖然知道入市有風(fēng)險，但幾番掙扎之后，虛榮心占了上風(fēng)，于是他主動(dòng)聯(lián)系劉峰。

劉峰果然專(zhuān)業(yè)。在他的幫助下，蘇陽(yáng)的公司很快轉型成功，通過(guò)引進(jìn)并購資本，橫向收購擴張，把一批產(chǎn)能、客戶(hù)市場(chǎng)、技術(shù)等收羅賬下，三年不到，年銷(xiāo)售超過(guò)20億，平均幾倍的年增長(cháng)，終于在2014年敲響了中小板的大鐘，開(kāi)盤(pán)當日市值98億。

蘇陽(yáng)如愿以?xún)斳Q身新階層，成為“人上人”。

一時(shí)痛快，一路噴血

然而，為了實(shí)現百億級上市公司大老板的夢(mèng)想，蘇陽(yáng)吃盡了苦頭。

2014年，公司整體營(yíng)收26億元，固定資產(chǎn)達到15億左右，凈利潤約12%，負債率53%。別看公司負債率只有53%，但實(shí)際負債率已經(jīng)超過(guò)150%，除了向親戚朋友借錢(qián)，蘇陽(yáng)把家里能抵押的都抵押了去貸款，2014年他的財務(wù)總成本高達1億多。“這些年來(lái)，看著(zhù)好像我口袋里裝了大把大把的錢(qián)，其實(shí)還不如一個(gè)高管財務(wù)自由。”

上市前，蘇陽(yáng)還拿了券商的錢(qián)、銀行的錢(qián)、股權投資方、其他金融機構的錢(qián)，加起來(lái)應該60億左右，可還是缺錢(qián)。蘇陽(yáng)大致梳理了下，并購重組前前后后現金用掉28億;產(chǎn)業(yè)引導基金回購花了6億;固定資產(chǎn)投資總額30多億;貸款借錢(qián)的利息總計約10億，其中，并購杠桿利息每年5000萬(wàn)(后來(lái)因上市成功，無(wú)需再支付)，親朋好友借款6000萬(wàn)利息每年600萬(wàn);新項目投資支出約15億，夫妻倆的股權從100%降到38.3%。

“主要是當時(shí)底子太弱，幾千萬(wàn)儲備金就去大肆并購，杠桿做得太大，最高的時(shí)候達到了公司總資產(chǎn)的6倍，而回收期比較長(cháng)，其中還有一兩家一直都基本是在虧損。”蘇陽(yáng)至今心有余悸，“當時(shí)也是鬼迷心竅，撐死膽大的餓死膽小的，只要上市不成功，要么跑路，要么跳樓!

蘇陽(yáng)曾一度想過(guò)放棄或者暫緩上市。但他被誘惑了，他跟幾個(gè)資方簽了個(gè)補充協(xié)議，只要基本確定能上市，就停止支付固定利息，“這可是幾個(gè)億啊，不心動(dòng)那是假的”。

而就在這個(gè)時(shí)期，蘇陽(yáng)的開(kāi)銷(xiāo)明顯劇增，很多支出根本無(wú)法通過(guò)財務(wù)手段在公司層面解決。這些隱性開(kāi)銷(xiāo)有幾類(lèi)。

第一類(lèi)，為了更能勝任“新階層的人上人”，蘇陽(yáng)置辦了大量的行頭，名車(chē)、名表、名酒、名畫(huà)、公司會(huì )所，慈善捐贈、品牌宣傳、讀EMBA、擔任社會(huì )職務(wù)等。“不怕人笑話(huà)，現在家里放著(zhù)的這些東西，買(mǎi)的時(shí)候少說(shuō)有一兩個(gè)億，光讀EMBA就花了幾百萬(wàn)，幾乎把國內主要院校的班都讀遍了;當個(gè)會(huì )長(cháng)副會(huì )長(cháng)什么的，基本上都是平均每年30萬(wàn)左右一個(gè)，加上請客吃飯，各種活動(dòng)，算下來(lái)也得1000萬(wàn)了吧”。

另外一筆開(kāi)銷(xiāo)就更大了，就是特定人物公司參股投資。“后來(lái)大家都認為我有錢(qián)了，這個(gè)某某官員親戚的企業(yè)，那個(gè)某某大佬領(lǐng)投的項目，這個(gè)平臺那個(gè)關(guān)系什么的都來(lái)了，管你看好還是不看好，也不管是不是喜歡，從北京到省里，再到市里，甚至到縣里鄉里的都有，投資金額從幾百萬(wàn)到幾千萬(wàn)的都有。我不是搞投資的，哪會(huì )分辨好壞，而這些投資，大多數都打水漂了。即便后來(lái)請了專(zhuān)門(mén)的投資團隊才略有好轉，但那些抹不開(kāi)情面的投資還是一直都有”。

蘇陽(yáng)還有一個(gè)包袱。收購的企業(yè)中，不死不活的多，虧損的也不少，整體估算下來(lái)，這是一筆賠錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)。唯一起到的作用就是在資本市場(chǎng)獲得了一些收益。“就算現在兩方面加起來(lái)收支平衡，那也很吃虧，預計至少還要賠2年。”

其實(shí)，在并購重組過(guò)程，出現各種不良反應的大有所在，每年將近10個(gè)億要填進(jìn)去。云飛揚的苦日子還沒(méi)有結束。

要么獨角獸，要么脫光光

上市后該有錢(qián)了吧!

蘇陽(yáng)羅列了上市至今這幾年所有能動(dòng)的資金。IPO時(shí)，云飛揚募集了20億，之后2016年增發(fā)募集了18億;期間組建并購基金募資26億，股權投資基金15億，銀行授信15億，抵押貸款20億，自有資金15億?？傆?29億元。

從數字上看，已經(jīng)不少了?？商K陽(yáng)天天發(fā)愁錢(qián)不夠用。

“家大業(yè)大，到處都得省吃?xún)€用，還是入不敷出，2017年營(yíng)收也就65億，凈利潤早已滑落至10%以下了。”蘇陽(yáng)認為，除了各項成本增加，毛利下降因素外，不斷的加大投資也影響了分紅。

傳統的機械制造裝備技術(shù)含量偏低，要掌握一定高度的技術(shù)不容易，蘇陽(yáng)因此將物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)作為今后的主導產(chǎn)業(yè)，連續5年進(jìn)行投資，研發(fā)、建廠(chǎng)、收購等前后總計投入超過(guò)20億元，而回報從2017年開(kāi)始，約4.5億營(yíng)收。

另一方面，公司員工從最早的120人已增至當下2700多人，“有些子公司的總經(jīng)理年薪都得兩百萬(wàn)，技術(shù)人員也大幅增加”，加上福利等，平均到人頭上差不多得每年10萬(wàn)元。

同時(shí)，各項財務(wù)成本和營(yíng)業(yè)費用成倍增長(cháng)，“貸款綜合成本已經(jīng)到了8%左右，每年就要去掉大幾個(gè)億”。

還有各種稅務(wù)、任務(wù)指標等，如果不是申請到了高新和雙軟，上稅更多。而諸如各種年費有增無(wú)減(這個(gè)后面會(huì )有所涉及)，“光各種捐贈一項，平均每年恐怕得上千萬(wàn)吧”。

而多元化發(fā)展使得資金更加捉襟見(jiàn)肘。從2011年開(kāi)始，云飛揚公司就先后介入了智慧停車(chē)、智慧小區、特色小鎮、智慧醫療等各個(gè)物聯(lián)網(wǎng)大行業(yè)，甚至還差點(diǎn)建廠(chǎng)生產(chǎn)智能鎖。在蘇陽(yáng)看來(lái)，多元化是必須的，“一方面單一主業(yè)很難把盤(pán)子鋪大，二來(lái)收入多元化也有利于抵抗風(fēng)險”。

劉峰2016年升調到省外，之后兩人沒(méi)再多聯(lián)系。為了應對“錢(qián)荒”，2016年蘇陽(yáng)拿出了狠招，把持有的云飛揚公司股票進(jìn)行質(zhì)押，當時(shí)股價(jià)30多塊，市值約300億，蘇陽(yáng)股份市值110億，抵押了一半，拿到了18億。2017年，云飛揚股價(jià)遭受腰斬，為循環(huán)使用這18億，蘇陽(yáng)把剩下的股票全部抵押。

2018年至今，云飛揚股價(jià)又去了30%，蘇陽(yáng)把某些資產(chǎn)二次抵押，較高利率從民間機構貸款把銀行缺口給補上，“公司出口一直在降，利潤持續下滑，現在要是再有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，我就要崩盤(pán)了!”想到這里，蘇陽(yáng)覺(jué)得，現在已然被架上去了，要么找到資金頂過(guò)去，要么被人收購，要么就真要脫光光了。

蘇陽(yáng)現在所有能活動(dòng)的資金大概有10億，其中至少5億要留在云飛揚做流動(dòng)資金(計提3個(gè)月)，3億還利息，其實(shí)就2億資金可動(dòng)，就算不做任何其他開(kāi)支，如果3個(gè)月內，沒(méi)有足夠的新的利潤注入，這2億隨時(shí)得去救火。幸運的是，后來(lái)蘇陽(yáng)得到8億現金，在半年內隨時(shí)可用，到期必須歸還。

“不到萬(wàn)不得已，公司控制權我是不會(huì )交出去的。”蘇陽(yáng)也暫時(shí)沒(méi)有尋找新的資本運作及財務(wù)智囊的打算，“我現在把所有精力都放回云飛揚，我相信實(shí)業(yè)不會(huì )這么輕易被打垮的，哪怕賠上我這張老臉，也要多弄幾個(gè)大單回來(lái)”。

大批炸彈在路上

在這個(gè)過(guò)程中，還有一些讓蘇陽(yáng)想起來(lái)后怕的插曲。

2014年，因為云飛揚上市，蘇陽(yáng)自動(dòng)成為上市公司協(xié)會(huì )成員。協(xié)會(huì )里組建了幾個(gè)不同的圈子，蘇陽(yáng)參加了兩個(gè)，一個(gè)是制造業(yè)為主的智能制造小組，一個(gè)是技術(shù)創(chuàng )新小組?？蓭缀趺看尉蹠?huì )，聊的都是大項目，動(dòng)輒幾十億上百億，甚至還有人拿了幾個(gè)億去炒幣。

對此蘇陽(yáng)有些抵觸的，很少參與。但在一次聚會(huì )上，蘇陽(yáng)差點(diǎn)中招了。

“當時(shí)有個(gè)組長(cháng)拿了個(gè)300億的能源項目來(lái)，說(shuō)小組8個(gè)人，每個(gè)人50億都不到，組長(cháng)出100億，去澳大利亞收購一個(gè)瀕臨破產(chǎn)的公司，轉手賣(mài)給大型能源集團，下家都找好了，關(guān)系很硬，下家不方便直接出面購買(mǎi)，至少每人能分10億，在場(chǎng)諸位，只要知道的，即便不參與，也要大出血才能封口。”蘇陽(yáng)打聽(tīng)到了組長(cháng)的厲害，便有點(diǎn)動(dòng)心，東拼西湊準備了30億。

但他總覺(jué)得心里不踏實(shí)，再加上夫人反對，就找中間人溝通，給了組長(cháng)3億入股金了事。后來(lái)得到消息，那個(gè)項目前后拖了兩年才收購完成，也確實(shí)有不錯的礦，卻在17年因各種原因停產(chǎn)，至今還捏在手里。

“這幾年資金面越來(lái)越緊，銀行貸款額度逐年在下降，組建專(zhuān)項并購基金募資難度也很大，利率還在漲，要是那30億投下去，估計我真得無(wú)力回天了。”

虛榮、誘惑、好勝心，總是能左右人心。蘇陽(yáng)的經(jīng)歷印證了一句話(huà)：撒旦是現世的王。

據中國證券報統計，近一個(gè)月來(lái)(6月)，有超過(guò)20家上市公司股權質(zhì)押遭遇平倉，數量較4月份激增4倍。

有數據顯示，目前A股2488家上市公司累計股權質(zhì)押市值達5.7萬(wàn)億元，其中有5528億元觸及平倉線(xiàn)，4189億元觸及預警線(xiàn)，涉險的股權質(zhì)押超過(guò)9000億元。

自從股份被質(zhì)押后，蘇陽(yáng)有意無(wú)意地常去了解，也做了一番研究，可惜始終因為精力不夠，擅長(cháng)專(zhuān)業(yè)不同，至今還沒(méi)有找到很好的方法來(lái)解決，不過(guò)倒是大致梳理出概率比較大的幾種質(zhì)押原因。

“像我這種的是典型的路子不夠廣，頭腦不夠靈活，死扛的。”蘇陽(yáng)認為，由于熟知而又認可的融資渠道其實(shí)并不太多，利率得以綜合融資成本平均來(lái)計算，10%已經(jīng)很不錯了。因此，攤子鋪得越大，需要的貸款就越多，利潤被財務(wù)成本抵消得也就越多，結果就造成了現在的循環(huán)：缺錢(qián)就貸款，越貸壓力越大，壓力越大越要貸款來(lái)緩解。

這樣的循環(huán)就像一個(gè)無(wú)底洞。涉足其中的人，往往很難自拔?，F在，蘇陽(yáng)不敢想明天，他擔心更大的炸彈已經(jīng)在路上。

(本文節摘編自微信公眾號“上海陸家嘴并購聯(lián)盟”)

編 輯：王 穎 wyingdyl@163.com

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1、蘇陽(yáng)曾一度想過(guò)放棄或者暫緩上市。但他被誘惑了，他跟幾個(gè)資方簽了個(gè)補充協(xié)議，只要基本確定能上市，就停止支付固定利息，“這可是幾個(gè)億啊，不心動(dòng)那是假的”。

2、有數據顯示，目前A股2488家上市公司累計股權質(zhì)押市值達5.7萬(wàn)億元，其中有5528億元觸及平倉線(xiàn)，4189億元觸及預警線(xiàn)，涉險的股權質(zhì)押超過(guò)9000億元。