如何在急劇擴張的同時(shí)，確保食品質(zhì)量和安全，是關(guān)系到海底撈能否持續高速增長(cháng)的關(guān)鍵。

　　火鍋界的“巨無(wú)霸”海底撈終于登陸資本市場(chǎng)。

　　9月26日, 海底撈國際控股有限公司(6862.HK,下稱(chēng)“海底撈”)在港交所上市交易，上市高開(kāi)5.6%，盤(pán)中一度沖高至19.64港元，市值突破千億港元，收盤(pán)跌至17.82港元，全天僅上漲0.11%。按上市首日收盤(pán)價(jià)17.82港元計算，公司估值高達944億港元，對應2017年11.94億元凈利潤，市盈率高達64倍。

　　海底撈此次發(fā)行價(jià)為17.80港元，以每手(1000股)1.78萬(wàn)港元的價(jià)格刷新港股打新門(mén)檻。海底撈全球發(fā)售4.25億股，本次所得款項凈額約為72.69億港元。

　　根據招股書(shū)，海底撈本次募集資金的60%將用于擴展計劃，約20%用于開(kāi)發(fā)及實(shí)施新技術(shù)，約15%用于償還貸款融資，約5%用作公司的營(yíng)運資金及作一般企業(yè)用途。

　　相對于海底撈未來(lái)收入增長(cháng)預期，其上市首日股價(jià)走勢或在一定程度上反映了投資者對其估值過(guò)高的憂(yōu)慮。

　　海底撈計劃2018年新開(kāi)180-220家門(mén)店——這比其過(guò)去3年新開(kāi)店數的總和還要多，且未來(lái)數年還將維持這一增速。作為中國本土餐飲品牌首個(gè)且是唯一一個(gè)達到百億營(yíng)收的企業(yè)，海底撈能否順利實(shí)現其擴張計劃?

　　上市長(cháng)跑

　　在回答“為何選擇在香港上市”之前，可能先要回答的問(wèn)題是海底撈為什么要上市。

　　1994年，海底撈由張勇舒萍夫婦、施永宏李海燕夫婦在簡(jiǎn)陽(yáng)創(chuàng )辦，當時(shí)只有4張桌子。海底撈依靠服務(wù)打開(kāi)市場(chǎng)，慢慢擴張至西安、北京等地。2012年，四川省簡(jiǎn)陽(yáng)市政府網(wǎng)站上曾披露海底撈集團已進(jìn)入上市輔導期。但直到今年5月17日，海底撈才終于向港交所提交了招股說(shuō)明書(shū)。已入籍新加坡的張勇夫婦，共擁有公司已發(fā)行股本總額約62.70%的權益。

　　“海底撈一直都想上市。”中國食品行業(yè)分析師朱丹蓬對經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng)說(shuō)，“海底撈一直都對資金有著(zhù)渴望。”

　　這與海底撈重資產(chǎn)模式有關(guān)。根據招股書(shū)，海底撈在國內每家新開(kāi)門(mén)店資本投入約在800萬(wàn)元-1000萬(wàn)元。截止到2018年6月30日，海底撈擁有341家直營(yíng)門(mén)店，非流動(dòng)資產(chǎn)達30.46億元。

　　在海底撈坐穩火鍋界頭把交椅之后，多開(kāi)門(mén)店也成為其獲得品牌溢價(jià)的有效途徑之一——根據招股書(shū)所引用的沙利文報告，按照2017年收入計算，海底撈在中國和全球的中式餐飲市場(chǎng)中均排名第一。

　　目前火鍋市場(chǎng)競爭激烈，市場(chǎng)上存在的火鍋連鎖品牌有很多，如小龍坎、小尾羊、德莊、劉一手、傣妹、秦媽等。地方火鍋品牌也在興起，正在搶占本地市場(chǎng)，比如河南巴奴毛肚火鍋、山西醉愛(ài)你優(yōu)火鍋等。在其他火鍋品牌“農村包圍城市”壯大擴張之前，搶占更多二線(xiàn)以及二線(xiàn)以下市場(chǎng)份額，是當前海底撈迫在眉睫的任務(wù)之一。“不少企業(yè)都在學(xué)習模仿海底撈的服務(wù)。”中國飯店協(xié)會(huì )火鍋專(zhuān)業(yè)委員會(huì )秘書(shū)長(cháng)李劍峰說(shuō)。

　　2017年，海底撈在一線(xiàn)城市新開(kāi)門(mén)店數為10家，二線(xiàn)城市和三線(xiàn)及以下城市新開(kāi)門(mén)店數分別為37家和40家。“一線(xiàn)城市給大的連鎖企業(yè)空間不多，因為熱門(mén)商圈和門(mén)店競爭非常激烈，只能下沉。三四線(xiàn)城市租金價(jià)格低，價(jià)格卻未降，利潤空間更高。商業(yè)租金可能相差1倍到1.5倍。”朱丹蓬說(shuō)。

　　朱丹蓬認為，可從3個(gè)方面來(lái)分析海底撈新開(kāi)門(mén)店速度加快：產(chǎn)業(yè)端方面，有利于增加收入和市場(chǎng)占位，需要提前布局;資本端方面，更多門(mén)店，意味著(zhù)更多溢價(jià)和估值;消費端方面，火鍋行業(yè)還處于紅利期，火鍋受到消費者青睞。

　　根據沙利文報告，中國餐飲服務(wù)市場(chǎng)近年來(lái)穩步快速增長(cháng)，總收入由2013年的26368億元增至2017年的39644億元，復合年增長(cháng)率為10.7%。預計2017年至2022年復合年增長(cháng)率為9.6%，2022年總收入將達到62800億元。中國餐飲服務(wù)市場(chǎng)主要由三部分組成，即中式餐飲、西式餐飲和其他餐飲，其中中式餐飲是最大的組成部分，2017年市場(chǎng)份額為80.5%，火鍋則占據了中式餐飲市場(chǎng)最大份額，以2017年收入計算，為13.7%——相較于其他中式餐飲類(lèi)別，火鍋操作工藝相對簡(jiǎn)單，流程易標準化。

　 圖片來(lái)源：海底撈招股書(shū)，沙利文報告

　　從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，與同行相比，海底撈擁有極其靚麗的數據。

　　2015年、2016年、2017年，海底撈營(yíng)業(yè)收入分別為57.56億元、78.08億元、106.37億元，復合年增長(cháng)率為35.9%;凈利潤分別為4.11億元、9.78億元、11.94億元，復合年增長(cháng)率高達70.5%。

　　2015年-2017年，海底撈新開(kāi)一家門(mén)店，約1-3個(gè)月可達到盈虧平衡，大部分餐廳6-13個(gè)月內實(shí)現現金投資回報。相比之下，其他連鎖中餐餐廳達到盈虧平衡及現金投資回報通常需要3-6個(gè)月和12-15個(gè)月。

　　2015年到2017年，海底撈整體翻臺率分別為每天4.0次、4.5次、5.0次，海底撈2017年新開(kāi)設的98家餐廳，同期翻臺率為每天4.6次。同樣在香港上市的連鎖火鍋企業(yè)呷哺呷哺餐飲管理(中國)控股有限(0520.HK，下稱(chēng)“呷哺呷哺”)，2017年的翻臺率僅為每天3.3次。海底撈的坪效(每平米營(yíng)業(yè)額)也遠高于行業(yè)平均水平。

　　海底撈能夠較快收回投資的一個(gè)重要原因是其能獲得較低的租金。目前商業(yè)地產(chǎn)遇冷，往往依靠餐飲聚攏人氣，“海底撈作為火鍋業(yè)龍頭，自帶流量。”李劍峰說(shuō)，在與出租方的談判中，海底撈有較高的議價(jià)權，能夠享受更多優(yōu)惠，如一定的免租期和較低的租金價(jià)格。華創(chuàng )證券認為，海底撈的租金將長(cháng)期低于行業(yè)水平。

　　但隨著(zhù)門(mén)店的不斷擴張，海底撈資金日益吃緊。海底撈非流動(dòng)資產(chǎn)大幅增長(cháng)的同時(shí)，流動(dòng)負債也一路攀升。

　　根據招股書(shū)，2017年，海底撈的流動(dòng)負債較2016年增加了59.42%，達到26.18億元，流動(dòng)負債凈額為11.56億元。資產(chǎn)負債率在2017年也是急劇增加，從2016年的17.9%猛增至73.0%，流動(dòng)比率則從2016年的0.77降至2017年的0.56。顯然，海底撈急劇擴張，資金壓力巨大。

　　但A股對餐飲類(lèi)企業(yè)的上市審批一向較為嚴格，行業(yè)不規范、企業(yè)財務(wù)透明度不高、利潤不穩定、運營(yíng)模式太重、食品安全問(wèn)題層出不窮等等成為餐飲類(lèi)企業(yè)上市的“攔路虎”。

　　不過(guò)實(shí)際上海底撈集團早已試水資本市場(chǎng)。2016年7月，作為海底撈集團火鍋底料供應商，頤海國際(1579.HK)從海底撈集團獨立出來(lái)后登陸香港聯(lián)交所。海底撈關(guān)聯(lián)企業(yè)、經(jīng)營(yíng)冒菜生意的優(yōu)鼎優(yōu)于2017年4月在新三板正式掛牌上市。

　　這次海底撈在香港上市，也當是其綜合衡量后的結果。一方面，香港已有火鍋上市企業(yè)，中國火鍋業(yè)排名第二位的呷哺呷哺于2014年12月在香港上市，容易獲得投資者認可;另一方面，“香港作為國際金融市場(chǎng)，有利于海底撈向國際化發(fā)展。”朱丹蓬說(shuō)。當然，在香港上市，較A股進(jìn)度更快也應是考慮因素之一。

　　擴張隱憂(yōu)

　　“門(mén)店增加越多，管理跨度越大。”朱丹蓬認為，中國餐飲行業(yè)運營(yíng)模式以及盈利模式存在嚴峻問(wèn)題，即通過(guò)低廉勞動(dòng)力追求利潤最大化，而不是把食品安全放在第一位。從監管層面來(lái)看，國家的法律法規以及處罰力度也尚需改進(jìn)。

　　海底撈在招股書(shū)中羅列的風(fēng)險因素長(cháng)達31頁(yè)，其認為風(fēng)險主要存在于食品安全及質(zhì)量一致性、餐廳店長(cháng)人才庫和供應鏈管理三方面。

　　供應鏈管理方面，海底撈創(chuàng )始人在火鍋供應鏈各個(gè)環(huán)節陸續成立專(zhuān)業(yè)化公司，如頤海集團、蜀海集團、蜀韻東方、微海咨詢(xún)等，分別負責海底撈的底料生產(chǎn)、食材加工、倉儲物流、門(mén)店施工和人力咨詢(xún)等方面。海底撈主要關(guān)聯(lián)方除了上述四家，還包括扎魯特旗海底撈。在過(guò)去的3年中，海底撈向以上5家企業(yè)采購額逐年上升，分別為18.97億元、25.53億元、49.04億元，占海底撈采購總額的61.7%、68.8%及81.3%。蜀海集團還同時(shí)為其他餐飲企業(yè)提供食材加工配送服務(wù)。

　　海底撈總部與餐廳店長(cháng)分工明確：餐廳店長(cháng)在其管理所屬餐廳的日常營(yíng)運中擁有高度自治權，總部負責食品安全、采購、增長(cháng)策略等范疇以及評估餐廳的表現。在這種情況下，是否有足夠的店長(cháng)人選對于海底撈的擴張成功與否有著(zhù)舉足輕重的意義。“目前海底撈每個(gè)月儲備店長(cháng)約在100人左右。”李劍峰對經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng)記者說(shuō)。

　　此外，海底撈培養店長(cháng)的方式采取“師徒制”，通過(guò)獎勵提高店長(cháng)帶出新人的積極性。店長(cháng)不僅可以對本店享有業(yè)績(jì)提成，還能在其徒弟、徒孫管理的門(mén)店中，獲得更高比例的業(yè)績(jì)提成。

　　“對于海底撈來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險還在于食品安全。”朱丹蓬對經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng)說(shuō)。

　　在食品質(zhì)量和安全方面，海底撈目前投入超過(guò)500名專(zhuān)職人員直接負責食品質(zhì)量和安全，每家餐廳都設有一至兩名專(zhuān)門(mén)負責食品安全的員工。據海底撈官網(wǎng)介紹，頤海集團、蜀海集團及扎魯特旗等海底撈供應商亦有超過(guò)300名員工負責食品安全及質(zhì)量控制。

　　在經(jīng)濟觀(guān)察網(wǎng)問(wèn)及“海底撈如何確保規章制度落實(shí)到位”時(shí)，海底撈回復稱(chēng)，“在安全方面，海底撈致力于通過(guò)制定和實(shí)施全面而嚴格的質(zhì)量控制管理體系為廣大消費者提供更健康、更安全、更放心的產(chǎn)品，包括詳細和標準化的質(zhì)量控制措施、頻密而廣泛的檢查、清晰的問(wèn)責制度、升級的餐廳設計及科技以和食品安全人員的大規模投入，盡可能地確保食物的安全。”

　　但顯然，海底撈并不能百分之百保證不出任何問(wèn)題。

　　在海底撈官網(wǎng)管理公告頁(yè)面，基本上每個(gè)月都有未嚴格遵守規章制度的行為內容。去年海底撈北京勁松店被曝光后廚有老鼠出沒(méi)，太陽(yáng)宮店則出現工作人員用顧客吃火鍋使用的漏勺清理堵塞的垃圾雜物。

　　每一次曝光，都將對海底撈產(chǎn)生重大影響。尤其是在上市之后，食品安全方面一旦出現問(wèn)題，對海底撈的殺傷力與之前相比，顯然不是一個(gè)級別，而且門(mén)店越多，殺傷力將會(huì )越大。

　　9月上旬，呷哺呷哺在山東濰坊的一家門(mén)店被爆從火鍋湯底撈出一只死老鼠——這一事件發(fā)生后，呷哺呷哺9月10日和11日兩天股價(jià)跌幅都在6%以上。

　　存在食品安全問(wèn)題是餐飲企業(yè)共同面臨的難題。2018年5月底，著(zhù)名火鍋品牌小龍坎部分門(mén)店循環(huán)利用口水油、后廚衛生狀況不堪入目等問(wèn)題被媒體曝光。不久，另一家連鎖餐飲——楊國福麻辣燙被曝光廣州某門(mén)店員工把腳放菜板上切菜。

　　從海底撈到小龍坎，再到楊國福麻辣燙、呷哺呷哺，許多連鎖餐飲公司都栽過(guò)跟頭，食品安全已是餐飲行業(yè)不能回避的風(fēng)險。如何在急劇擴張的同時(shí)，確保食品質(zhì)量和安全，是關(guān)系到海底撈能否持續高速增長(cháng)的關(guān)鍵。

　　“海底撈可能有兩種死法：一種是管理出問(wèn)題，如果發(fā)生，死亡過(guò)程可能持續數月乃至上年;第二種是食品安全出問(wèn)題，一旦發(fā)生，海底撈可能明天就會(huì )關(guān)門(mén)，生死攸關(guān)。我們明白，抓好食品安全這條路雖然曲折而艱辛，但不會(huì )白走。”海底撈在其官網(wǎng)如是寫(xiě)道。