“我們思路有點(diǎn)過于偏頗，只關(guān)注盈利的增長，沒有做好市值管理和投資人溝通。”2019年1月3日TCL集團(tuán)資產(chǎn)重組說明會(huì)上，掌門人李東生公開向股東“道歉”。

“拜票會(huì)”上做出關(guān)于市值管理方面的道歉，透著一股怪異的味道。畢竟TCL的重組方案，怎么看都是一場“鴻門宴”。

01 尷尬的上市公司股東

2018年年底，TCL上市滿15年。

一般這種重要時(shí)刻，優(yōu)秀的公司都要感恩回饋股東。而TCL卻在忙著重組：以47.6億的對價(jià)置出家電、手機(jī)和電視終端業(yè)務(wù)，上市公司僅保留半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目。

上市15年來，TCL一共做了六筆融資：其中5次定增，融了171億元;1次IPO，融了22億元。融資總額合計(jì)達(dá)到193億元——可以說，股東堪比TCL的衣食父母(提款機(jī))。

而TCL，每一次從衣食父母手里要錢，理由倒也都很充分：我就是要All in半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)。

然而，問題來了：屢屢傾注重金與熱忱的衣食父母們，從TCL得到了什么?

你可以說，上市15年，TCL的股東得到72億的分紅。

但193億元融資-72億元分紅=“白拿”121億。這筆賬我想大部分股東都可以算得清楚。

再看股價(jià)：截至1月8日收盤，TCL復(fù)權(quán)之后2.84元的股價(jià)，正好與15年前上市之時(shí)股價(jià)相當(dāng)。

這不禁使人想起李宗盛的那首《鬼迷心竅》：“是命運(yùn)的安排也好，是前世的緣分也好，然而這一些已不再重要……”

你說，股價(jià)15年如一日的TCL，還能讓股東再甘愿鬼迷心竅般陪它到天荒地老嗎?

02 神奇的交易對價(jià)

TCL掌門人李東生要道歉，也許是因?yàn)檫@筆交易做得實(shí)在是難言公允吧。

股價(jià)15年后重回起點(diǎn)，分紅不及融資的50%，現(xiàn)在管理層又要47.6億元的對價(jià)拿走大量資產(chǎn)(家電和手機(jī)和TV終端業(yè)務(wù))，留在未來長期需要輸血的半導(dǎo)體LED業(yè)務(wù)和產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)。

雖然TCL管理層表示，將這部分業(yè)務(wù)剝離之后，凈利潤率大幅提升至10%，負(fù)債率也大幅下降，可謂一石二鳥，做大做強(qiáng)上市公司主業(yè)。

但我們確信，這筆神奇的交易出價(jià)太低了(以下是交易標(biāo)的)。

TCL實(shí)業(yè)(旗下有TCL電子、通力電子、TCL通訊)的評估值為-7.9億，不知道哪個(gè)會(huì)計(jì)算了這樣的一筆賬：

2017年，TCL電子盈利8億元(TCL實(shí)業(yè)占52.89%股份)，通力電子盈利1.7億元(TCL實(shí)業(yè)占48%股份)，TCL通訊(TCL實(shí)業(yè)占51%股份)手機(jī)業(yè)務(wù)虧損20億，因此這個(gè)版塊整體虧損15億(包含份額合并偏差)。

這種估值方法真是讓人大開眼界。大家都是成年人，辦的都是“有限責(zé)任”的公司，有限責(zé)任公司的價(jià)值，最多虧到0就結(jié)束了。而為什么評估報(bào)告會(huì)得出這樣的結(jié)論呢?是因?yàn)樗扇〉氖琴Y產(chǎn)基礎(chǔ)法評估。

實(shí)打?qū)崄碇v，TCL實(shí)業(yè)公允的估值，應(yīng)該是TCL實(shí)業(yè)持有的市值疊加，TCL電子的52%份額價(jià)值(38.17億港元)+通力電子的48%(7.7億港元)+TCL通訊的51%份額(收盤7.4港元*12.78億股*0.51=48億港元)=93億港元左右。

TCL實(shí)業(yè)的價(jià)值，再加上其它七項(xiàng)資產(chǎn)評估價(jià)，整個(gè)資產(chǎn)包的公允價(jià)值接近130億元人民幣。而如我們所知，真實(shí)世界的交易價(jià)格是47.6億元。

不過，有的時(shí)候，會(huì)計(jì)的筆才是最強(qiáng)大的武器：用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估，用凈資產(chǎn)估值，由于TCL通訊的巨額虧損，之前將凈資產(chǎn)虧為負(fù)數(shù)，合并報(bào)表當(dāng)然會(huì)得出一個(gè)負(fù)價(jià)值的結(jié)論。

當(dāng)然，隨著TCL通訊巨額虧損，實(shí)際價(jià)值必然有所貶損，這部分資產(chǎn)的估值見仁見智。

03 留下了未來的賭局

TCL的故事仍未結(jié)束，還有絢麗的終章。留給股東半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)和所謂的產(chǎn)業(yè)投資業(yè)務(wù)，真的是一盤“大棋”。

半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)，一直是糟糕的生意。資本開支巨大，需要不斷升級產(chǎn)線，同業(yè)之間價(jià)格競爭激烈，沒有任何公司能夠獲得長期穩(wěn)定的競爭優(yōu)勢。

這個(gè)產(chǎn)業(yè)讓京東方這樣的公司業(yè)績大幅波動(dòng)，股價(jià)大起大落。

京東方糟糕的股價(jià)表現(xiàn)

通過逆周期收購成為行業(yè)巨頭的三星，依靠其他產(chǎn)品線(手機(jī)和家電)的現(xiàn)金流支撐半導(dǎo)體業(yè)務(wù)度過寒冬。

因此，TCL的股東手上，只剩下需要不斷注資的半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)，而得到的卻是不確定的盈利預(yù)期。

總結(jié)下來，歷史上的TCL在資本市場上融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于分紅，今天的TCL低價(jià)MBO(管理層+資本方收購)，未來的TCL將“賭博式”的業(yè)務(wù)留給股東。

注：本文僅為信息交流之用，不構(gòu)成任何交易建議