中國房?jì)r(jià)一直是謎一樣的存在，真實(shí)房?jì)r(jià)水平難以全面準確把握，房?jì)r(jià)的“合理性”更是爭議巨大。理論上，一個(gè)城市的房?jì)r(jià)應當與人口、居民收入等基本面相適應，但北京歷史房?jì)r(jià)的表現似乎打破這一規律，房?jì)r(jià)絕對水平和上漲速度與居民收入或租金水平相背離，且房?jì)r(jià)的上漲與居民杠桿水平?jīng)]有直接關(guān)系。我們嘗試以全流通框架來(lái)理解這些背離。

全流通時(shí)代

如何解釋房?jì)r(jià)高并且上漲，研究有幾種解釋?zhuān)?/p>

一是從需求的角度，中國改革開(kāi)放以來(lái)快速工業(yè)化、城鎮化，形成了人類(lèi)歷史上獨一無(wú)二的人口遷移，并且由于地理條件、權力分布等限制，人口集中于少數城市，這就導致了大量需求與有限地理空間之間的沖突。由此可以解釋?zhuān)瑸槭裁捶績(jì)r(jià)高的城市只是少數大城市。

二是從供給的角度，房?jì)r(jià)上漲的直接原因是土地成本的快速上漲，而地價(jià)上漲則與土地壟斷、招拍掛制度有關(guān)，地方政府人為造成土地稀缺，使供給與需求錯配。

三是從資產(chǎn)配置的角度，2009年以來(lái)貨幣信貸寬松推升居民資產(chǎn)保值增值的需求，同時(shí)在經(jīng)濟下行壓力下，其他投資渠道效果不佳，居民只能選擇房地產(chǎn)，并且通過(guò)加杠桿的方式，推高住房資產(chǎn)價(jià)格。

以上三個(gè)角度都可以在一定程度上解釋高房?jì)r(jià)，但也都無(wú)法解釋全部的疑問(wèn)，比如為什么房?jì)r(jià)收入比長(cháng)期偏高，為什么租售比系統性偏低，為什么房?jì)r(jià)越高的城市杠桿率卻不是越高?

我們觀(guān)察到，房?jì)r(jià)的快速上漲伴隨著(zhù)市場(chǎng)交易量的大幅擴張，如北京二手房月度成交量超過(guò)2萬(wàn)套，房?jì)r(jià)就會(huì )出現大幅上漲。交易量為何快速擴張，則成為解開(kāi)房?jì)r(jià)的鑰匙。

我們認為，今天房地產(chǎn)市場(chǎng)是新房、二手房和租賃三個(gè)市場(chǎng)高度聯(lián)通的體系，市場(chǎng)運行本質(zhì)上是有房、無(wú)房?jì)纱笕后w在三個(gè)市場(chǎng)間的流通。從全流通的視角看，市場(chǎng)表現取決于需求在一定時(shí)間內以什么樣的節奏釋放、進(jìn)入什么樣的市場(chǎng)。我們以北京為例，運用全流通理論揭開(kāi)房?jì)r(jià)之謎。

為什么市場(chǎng)交易量容易大幅擴張?

二手房成交占比高，乘數效應大

與新房一次性交易不同，二手房市場(chǎng)交易通常會(huì )觸發(fā)連環(huán)交易，使最終交易總量高于初始購房需求。比如100個(gè)購房者，如果其中50個(gè)選擇二手房市場(chǎng)，會(huì )觸發(fā)50個(gè)存量業(yè)主換房(假定一戶(hù)一套房)，這50個(gè)換房業(yè)主中若有25個(gè)進(jìn)入二手房市場(chǎng)，又會(huì )激發(fā)另外25個(gè)業(yè)主換房。如此下去，觸發(fā)的交易會(huì )越來(lái)越多，此即存量市場(chǎng)的交易乘數效應。假定選擇二手房的比例為50%，連環(huán)單的鏈條長(cháng)度為3單，則交易乘數為1.75。選擇二手房的比例越高，換房比例越大，連環(huán)交易鏈條越長(cháng)，則交易乘數越大，市場(chǎng)越容易繁榮，房?jì)r(jià)越容易快速上漲。

北京存量市場(chǎng)高度發(fā)展，2018年二手房成交占比76%，均居全國城市首位。2018年北京二手房市場(chǎng)的交易乘數為3.4，即10個(gè)首次購房者進(jìn)入市場(chǎng)，最終會(huì )產(chǎn)生34單交易。

二手房市場(chǎng)比例高與新房供應數量和結構變化有關(guān)。2009年北京二手房交易量首次超過(guò)新房，此后，新房供應不斷走低，保障性及政策性住房擠壓純商品住宅供應。近年來(lái)，北京新房供應區域外移，產(chǎn)品偏向高端化，與年輕人首次置業(yè)的需求相背離。年輕剛需更多依賴(lài)二手房市場(chǎng)。

為什么房?jì)r(jià)總是易漲難跌?

“賣(mài)一買(mǎi)一“的換房需求是主力需求。

“賣(mài)一買(mǎi)一”的換房需求是市場(chǎng)的主力需求，決定了市場(chǎng)起伏的幅度。換房需求越多，價(jià)格上漲的韌性越大。

第一，換房的購買(mǎi)力主要來(lái)自于資產(chǎn)而非現金流。對于有房換房群體而言，由于手中持有的房子不斷升值，購房是“資產(chǎn)置換”行為，購買(mǎi)力不在于他們的收入現金流，而在于他們的資產(chǎn)，這導致以收入衡量購買(mǎi)力方式失效。

第二，換房群體對杠桿依賴(lài)度不高。有房群體通過(guò)換房實(shí)現改善，資金壓力較小。購房面積越大、總價(jià)越高，貸款使用比例和貸款強度越低，對房貸政策調整不敏感。這就解釋了為什么高房?jì)r(jià)與杠桿不直接對應。

第三，換房行為決定了房?jì)r(jià)易漲難跌。在換房交易占主的市場(chǎng)中，市場(chǎng)上的供應者和需求者具有同一性，需求變動(dòng)與供給變動(dòng)同步同向變動(dòng)，不會(huì )對市場(chǎng)供需結構產(chǎn)生影響。如市場(chǎng)低迷時(shí)，換房群體只會(huì )延遲購房需求，但并不會(huì )大幅降價(jià)換房。這是北京房?jì)r(jià)“長(cháng)漲短跌”的原因。

那么，換房人群是怎么“上車(chē)”的?

換房比例高是住房制度轉型的結果

北京高換房占比有其歷史源由。從上世紀九十年代中期開(kāi)始，全國探索住房制度改革，核心是將國家興建的公房出售給個(gè)人，以彌補住房投資資金缺口。公房出售對象一般為中高收入人群，以財政補貼的方式低價(jià)出售，相當于將過(guò)去累積的公共財富轉移給私人。到2008年，北京近90%的公房已經(jīng)出售給私人，形成了相當高的住房自有率。

1998年全面房改后，經(jīng)濟適用房以較低的價(jià)格向市場(chǎng)出售，購房者大多為中高收入人群。1999年，已售公房和經(jīng)濟適用房允許上市交易，使財政補貼通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格的方式確定下來(lái)。

2008年以來(lái)，在通脹壓力和金融杠桿支持下，前期以低價(jià)獲得公房及經(jīng)適房的家庭陸續進(jìn)入改善換房階段，將原有公房或經(jīng)適房賣(mài)掉后購買(mǎi)面積更大、品質(zhì)更好的新房。2006-2016再上市的經(jīng)適房及公房在二手房成交量中的比重達32.3%。

正是由于公房和經(jīng)濟適用房是以低價(jià)的方式出售，拿今天的市場(chǎng)租金與房?jì)r(jià)計算的租售比不合理，如果與當年的房?jì)r(jià)相比，實(shí)際上租售比并不算太低。

為什么房?jì)r(jià)有周期波動(dòng)?

市場(chǎng)周期取決于潛在需求的進(jìn)入節奏

換房需求的釋放需要以“池子”外部的需求為基礎，潛在購房者進(jìn)入市場(chǎng)的數量和節奏決定了房?jì)r(jià)上漲的周期。首次置業(yè)需求的快速釋放為換房提供更多的“接盤(pán)者”，撬動(dòng)更多換房連環(huán)單。當首次購房需求被抑制時(shí)，換房需求也受到影響，

第一，北京具有大量的潛在購房需求作為支撐。2017年北京常住外來(lái)人口為794.3萬(wàn)人，占常住人口比重為36.6%。無(wú)論是外來(lái)人口的規模還是比重，北京均居全國重點(diǎn)城市前列。這些需求是北京房?jì)r(jià)長(cháng)期上漲的基礎。

第二，潛在購房群體進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)決定了市場(chǎng)起伏的節奏。(1)首次購房者手中無(wú)房，只能高度依賴(lài)房貸杠桿，房貸政策調整會(huì )對潛在購房群體進(jìn)入市場(chǎng)的節奏形成直接影響。(2)首次購房者往往是外來(lái)移民，不具有本地戶(hù)籍，對購房資質(zhì)的管控決定剛需的進(jìn)入節奏。歷史上每一次抑制性調控都是通過(guò)限購或限貸擠出潛在購房者，每一次放松和刺激也都是讓更多的潛在購房者能夠進(jìn)入市場(chǎng)。房地產(chǎn)是宏觀(guān)經(jīng)濟的重要支柱，房地產(chǎn)市場(chǎng)受宏觀(guān)政策影響，呈現出明顯的周期變化。

從全流通的視角觀(guān)察，我國大城市的高房?jì)r(jià)在很大程度上是市場(chǎng)結構失衡導致的，住房需求過(guò)度集中到二手房市場(chǎng)，使以房換房需求得以資產(chǎn)置換。而換房群體能有如此大的動(dòng)能，是住房制度轉型歷史中蘊含的不平等在增長(cháng)和杠桿效應中放大的結果。高房?jì)r(jià)實(shí)際上反映的是有房和無(wú)房群體之間的住房矛盾。

但高房?jì)r(jià)并非顛撲不破的“神話(huà)”。高房?jì)r(jià)對于市場(chǎng)的負反饋已經(jīng)顯現，居民繼續加杠桿的空間也不斷收緊。中國經(jīng)濟增長(cháng)的內外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大的轉變，驅動(dòng)交易乘數擴張的因素在減弱，房?jì)r(jià)也將從過(guò)去的快速上漲轉向中低速。