中國房價(jià)一直是謎一樣的存在，真實(shí)房價(jià)水平難以全面準(zhǔn)確把握，房價(jià)的“合理性”更是爭議巨大。理論上，一個城市的房價(jià)應(yīng)當(dāng)與人口、居民收入等基本面相適應(yīng)，但北京歷史房價(jià)的表現(xiàn)似乎打破這一規(guī)律，房價(jià)絕對水平和上漲速度與居民收入或租金水平相背離，且房價(jià)的上漲與居民杠桿水平?jīng)]有直接關(guān)系。我們嘗試以全流通框架來理解這些背離。

全流通時(shí)代

如何解釋房價(jià)高并且上漲，研究有幾種解釋：

一是從需求的角度，中國改革開放以來快速工業(yè)化、城鎮(zhèn)化，形成了人類歷史上獨(dú)一無二的人口遷移，并且由于地理?xiàng)l件、權(quán)力分布等限制，人口集中于少數(shù)城市，這就導(dǎo)致了大量需求與有限地理空間之間的沖突。由此可以解釋，為什么房價(jià)高的城市只是少數(shù)大城市。

二是從供給的角度，房價(jià)上漲的直接原因是土地成本的快速上漲，而地價(jià)上漲則與土地壟斷、招拍掛制度有關(guān)，地方政府人為造成土地稀缺，使供給與需求錯配。

三是從資產(chǎn)配置的角度，2009年以來貨幣信貸寬松推升居民資產(chǎn)保值增值的需求，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，其他投資渠道效果不佳，居民只能選擇房地產(chǎn)，并且通過加杠桿的方式，推高住房資產(chǎn)價(jià)格。

以上三個角度都可以在一定程度上解釋高房價(jià)，但也都無法解釋全部的疑問，比如為什么房價(jià)收入比長期偏高，為什么租售比系統(tǒng)性偏低，為什么房價(jià)越高的城市杠桿率卻不是越高?

我們觀察到，房價(jià)的快速上漲伴隨著市場交易量的大幅擴(kuò)張，如北京二手房月度成交量超過2萬套，房價(jià)就會出現(xiàn)大幅上漲。交易量為何快速擴(kuò)張，則成為解開房價(jià)的鑰匙。

我們認(rèn)為，今天房地產(chǎn)市場是新房、二手房和租賃三個市場高度聯(lián)通的體系，市場運(yùn)行本質(zhì)上是有房、無房兩大群體在三個市場間的流通。從全流通的視角看，市場表現(xiàn)取決于需求在一定時(shí)間內(nèi)以什么樣的節(jié)奏釋放、進(jìn)入什么樣的市場。我們以北京為例，運(yùn)用全流通理論揭開房價(jià)之謎。

為什么市場交易量容易大幅擴(kuò)張?

二手房成交占比高，乘數(shù)效應(yīng)大

與新房一次性交易不同，二手房市場交易通常會觸發(fā)連環(huán)交易，使最終交易總量高于初始購房需求。比如100個購房者，如果其中50個選擇二手房市場，會觸發(fā)50個存量業(yè)主換房(假定一戶一套房)，這50個換房業(yè)主中若有25個進(jìn)入二手房市場，又會激發(fā)另外25個業(yè)主換房。如此下去，觸發(fā)的交易會越來越多，此即存量市場的交易乘數(shù)效應(yīng)。假定選擇二手房的比例為50%，連環(huán)單的鏈條長度為3單，則交易乘數(shù)為1.75。選擇二手房的比例越高，換房比例越大，連環(huán)交易鏈條越長，則交易乘數(shù)越大，市場越容易繁榮，房價(jià)越容易快速上漲。

北京存量市場高度發(fā)展，2018年二手房成交占比76%，均居全國城市首位。2018年北京二手房市場的交易乘數(shù)為3.4，即10個首次購房者進(jìn)入市場，最終會產(chǎn)生34單交易。

二手房市場比例高與新房供應(yīng)數(shù)量和結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。2009年北京二手房交易量首次超過新房，此后，新房供應(yīng)不斷走低，保障性及政策性住房擠壓純商品住宅供應(yīng)。近年來，北京新房供應(yīng)區(qū)域外移，產(chǎn)品偏向高端化，與年輕人首次置業(yè)的需求相背離。年輕剛需更多依賴二手房市場。

為什么房價(jià)總是易漲難跌?

“賣一買一“的換房需求是主力需求。

“賣一買一”的換房需求是市場的主力需求，決定了市場起伏的幅度。換房需求越多，價(jià)格上漲的韌性越大。

第一，換房的購買力主要來自于資產(chǎn)而非現(xiàn)金流。對于有房換房群體而言，由于手中持有的房子不斷升值，購房是“資產(chǎn)置換”行為，購買力不在于他們的收入現(xiàn)金流，而在于他們的資產(chǎn)，這導(dǎo)致以收入衡量購買力方式失效。

第二，換房群體對杠桿依賴度不高。有房群體通過換房實(shí)現(xiàn)改善，資金壓力較小。購房面積越大、總價(jià)越高，貸款使用比例和貸款強(qiáng)度越低，對房貸政策調(diào)整不敏感。這就解釋了為什么高房價(jià)與杠桿不直接對應(yīng)。

第三，換房行為決定了房價(jià)易漲難跌。在換房交易占主的市場中，市場上的供應(yīng)者和需求者具有同一性，需求變動與供給變動同步同向變動，不會對市場供需結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。如市場低迷時(shí)，換房群體只會延遲購房需求，但并不會大幅降價(jià)換房。這是北京房價(jià)“長漲短跌”的原因。

那么，換房人群是怎么“上車”的?

換房比例高是住房制度轉(zhuǎn)型的結(jié)果

北京高換房占比有其歷史源由。從上世紀(jì)九十年代中期開始，全國探索住房制度改革，核心是將國家興建的公房出售給個人，以彌補(bǔ)住房投資資金缺口。公房出售對象一般為中高收入人群，以財(cái)政補(bǔ)貼的方式低價(jià)出售，相當(dāng)于將過去累積的公共財(cái)富轉(zhuǎn)移給私人。到2008年，北京近90%的公房已經(jīng)出售給私人，形成了相當(dāng)高的住房自有率。

1998年全面房改后，經(jīng)濟(jì)適用房以較低的價(jià)格向市場出售，購房者大多為中高收入人群。1999年，已售公房和經(jīng)濟(jì)適用房允許上市交易，使財(cái)政補(bǔ)貼通過市場價(jià)格的方式確定下來。

2008年以來，在通脹壓力和金融杠桿支持下，前期以低價(jià)獲得公房及經(jīng)適房的家庭陸續(xù)進(jìn)入改善換房階段，將原有公房或經(jīng)適房賣掉后購買面積更大、品質(zhì)更好的新房。2006-2016再上市的經(jīng)適房及公房在二手房成交量中的比重達(dá)32.3%。

正是由于公房和經(jīng)濟(jì)適用房是以低價(jià)的方式出售，拿今天的市場租金與房價(jià)計(jì)算的租售比不合理，如果與當(dāng)年的房價(jià)相比，實(shí)際上租售比并不算太低。

為什么房價(jià)有周期波動?

市場周期取決于潛在需求的進(jìn)入節(jié)奏

換房需求的釋放需要以“池子”外部的需求為基礎(chǔ)，潛在購房者進(jìn)入市場的數(shù)量和節(jié)奏決定了房價(jià)上漲的周期。首次置業(yè)需求的快速釋放為換房提供更多的“接盤者”，撬動更多換房連環(huán)單。當(dāng)首次購房需求被抑制時(shí)，換房需求也受到影響，

第一，北京具有大量的潛在購房需求作為支撐。2017年北京常住外來人口為794.3萬人，占常住人口比重為36.6%。無論是外來人口的規(guī)模還是比重，北京均居全國重點(diǎn)城市前列。這些需求是北京房價(jià)長期上漲的基礎(chǔ)。

第二，潛在購房群體進(jìn)入市場的時(shí)間點(diǎn)決定了市場起伏的節(jié)奏。(1)首次購房者手中無房，只能高度依賴房貸杠桿，房貸政策調(diào)整會對潛在購房群體進(jìn)入市場的節(jié)奏形成直接影響。(2)首次購房者往往是外來移民，不具有本地戶籍，對購房資質(zhì)的管控決定剛需的進(jìn)入節(jié)奏。歷史上每一次抑制性調(diào)控都是通過限購或限貸擠出潛在購房者，每一次放松和刺激也都是讓更多的潛在購房者能夠進(jìn)入市場。房地產(chǎn)是宏觀經(jīng)濟(jì)的重要支柱，房地產(chǎn)市場受宏觀政策影響，呈現(xiàn)出明顯的周期變化。

從全流通的視角觀察，我國大城市的高房價(jià)在很大程度上是市場結(jié)構(gòu)失衡導(dǎo)致的，住房需求過度集中到二手房市場，使以房換房需求得以資產(chǎn)置換。而換房群體能有如此大的動能，是住房制度轉(zhuǎn)型歷史中蘊(yùn)含的不平等在增長和杠桿效應(yīng)中放大的結(jié)果。高房價(jià)實(shí)際上反映的是有房和無房群體之間的住房矛盾。

但高房價(jià)并非顛撲不破的“神話”。高房價(jià)對于市場的負(fù)反饋已經(jīng)顯現(xiàn)，居民繼續(xù)加杠桿的空間也不斷收緊。中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)外環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了巨大的轉(zhuǎn)變，驅(qū)動交易乘數(shù)擴(kuò)張的因素在減弱，房價(jià)也將從過去的快速上漲轉(zhuǎn)向中低速。