昔日頭部影視公司華誼兄弟陷入虧損泥潭。

營收增速低于平均水平，償債壓力增加，不得不向阿里影業(yè)拆借。這暴露了華誼兄弟此前在經(jīng)營上的兩個問題：第一，收入過于依賴融資;第二，財務(wù)杠桿過高，投資項目一旦收入不理想就會造成流動資金緊張。面對剛性債務(wù)，華誼兄弟如何紓困。

1月30日，華誼兄弟發(fā)布公告稱，預(yù)計2018年度虧損9.82億元～9.87億元，虧損的主因是計提商譽與資產(chǎn)減值。

是借機業(yè)績洗澡，還是宿疾已深?

歷史明星股

華誼兄弟傳媒股份有限公司(代碼：300027.SZ)從上市之初，就自帶光環(huán)，是毫無爭議的“中國影視娛樂第一明星公司”，后復(fù)權(quán)最高升至467.26元(2016年6月12日)，今日(2019年1月30日)還收盤于68.86元(后復(fù)權(quán))。

華誼兄弟預(yù)虧公告發(fā)布后，有網(wǎng)友樂觀評論“目前看計提大額減值準備已經(jīng)成為大A股的時尚潮流和正確選擇，反正以后商譽都要實行按年平均攤銷的新會計準則，與其痛苦地每年攤，不如在新政實施前一次計提，為以后的業(yè)績增長留出空間”。意即2018年接著A股市場天雷滾滾的大環(huán)境，給業(yè)績洗個大澡，然后如“新女初浴”后落落大方的重新恢復(fù)業(yè)績增長之道。但華誼兄弟這次預(yù)虧是借機業(yè)績洗澡，還是經(jīng)營上宿疾發(fā)作呢?

業(yè)績增速長期落后于行業(yè)水平

上市以來，華誼兄弟的營業(yè)業(yè)務(wù)收入從2010年的10.72億增長至2017年的39.46億， 年復(fù)合增長率20.46%。而全國電影票房收入從101.72億元增長到2017年的559億元，年復(fù)合增速為 27.56%。這個印象中的頭部影視公司，營業(yè)收入增速長期低于行業(yè)平均水平。

所謂的頭部，真的只是大眾的印象而已，而絕非事實上的領(lǐng)先公司。從凈利潤的角度看，更能驗證這一點。公司上市以來的凈利潤波動很大，但ROE基本沒有超過10%的年份，而且經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)一貫不好，不但波動大，還基本落后于凈利潤水平。2010至2017年間經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量僅為11.98億元，而公司報告的扣非歸母凈利潤則是21.23億元。總而言之，凈利潤都是賬上富貴，真金白銀的含金量不高。

上市以來密集籌資

華誼兄弟上市以來，始終保持著靈敏的融資嗅覺，抓住股市大好的時機融了不少錢，累計融資52.1億元。

雖有分紅，但凈融資規(guī)模依然高達 465,992.12 萬元。

算總賬只能歸類為財富毀滅型公司

上市以來，華誼兄弟基本沒有為股東創(chuàng)造過價值。截至1月30日收盤時華誼兄弟124億元的總市值，相比上市之日360億元(該公司總股本12.6億，28.58元/股的發(fā)行價計算)縮水了65.5%。而且，該公司利用A股市場陸續(xù)凈募集權(quán)益資本46.5億元。

為償債插標賣身

2019年1月份，華誼兄弟2016年發(fā)行的中期票據(jù)到期，本息償付需要資金部合計 22.9416 億元。根據(jù)2018年3季報，賬面擁有現(xiàn)金30.49億元，但為了償還區(qū)區(qū)22.9416億元，華誼兄弟籌資上可實在是費了九牛二虎之力。

側(cè)面的證據(jù)就是為了向阿里影業(yè)借入7億元，該公司又是提供抵質(zhì)押物，還拉上公司大股東人王忠軍、王忠磊及其配偶提供保證擔(dān)保。

東陽美拉70%的股權(quán)，是華誼兄弟在2015年11月19日以價值10.5億元的現(xiàn)金和股權(quán)獲得的，目前華誼兄弟持有東陽美拉70%的股權(quán)，知名導(dǎo)演馮小剛持有30%的股權(quán)。馮小剛是該公司重要的IP，在被收購前馮小剛曾持有高達99%股權(quán)，被收購后該公司先后出品《我不是潘金蓮》《芳華》《手機2》等影片，均與馮小剛有關(guān)。根據(jù)華誼兄弟財報，東陽美拉2018年上半年、2017年全年、2016年全年的凈利潤分別為5139.15萬元、1.17億元和5511.39萬元，營收分別為1.15億元、2.31億元和9415.13萬元。這算是華誼兄弟當(dāng)前最拿得出手的資產(chǎn)了。

此外，華誼兄弟還承諾，在雙方戰(zhàn)略框架協(xié)議生效起5年內(nèi)，華誼集團應(yīng)至少完成主控并上映10部院線電影(不包括網(wǎng)絡(luò)大電影和羅素項目)的產(chǎn)能;在合作期限內(nèi)，阿里影業(yè)對于華誼主控項目享有優(yōu)先投資權(quán)，且阿里影業(yè)可自行或通過其關(guān)聯(lián)方行使該等優(yōu)先投資權(quán);在合作期限內(nèi)，對于阿里影業(yè)已經(jīng)與華誼集團簽署了投資協(xié)議的華誼主控項目而言，同等核心商業(yè)條件下，阿里影業(yè)可優(yōu)先作為聯(lián)合方與華誼集團合作發(fā)行，對信息網(wǎng)絡(luò)傳播享有優(yōu)先合作權(quán)利，對在線票務(wù)事宜享有優(yōu)先合作權(quán)利。任何一方違反協(xié)議約定條款，則需要按照協(xié)議約定承擔(dān)違約責(zé)任。

為了借到這7個億，華誼兄弟真是拼了。這簡直就是城下之盟。

一方面顯出了馬云賊精賊精的生意頭腦，另一方面也凸顯了華誼兄弟為了還債的燃眉之急。表面上賬面現(xiàn)金很充沛，但還錢卻只能靠借新還舊，這正是華誼兄弟長期經(jīng)營問題的集中暴露：一是營業(yè)收入的擴張依賴于融資，現(xiàn)金創(chuàng)造能力不足，過去報告的凈利潤賬面富貴多;二是為了追求外延式擴張，導(dǎo)致財務(wù)杠桿過高，而投資績效不顯以致于資金不能順利回流導(dǎo)致流動性緊張。

當(dāng)然，王氏兄弟目前的占股不足30%，為了幫助上市公司渡過債務(wù)危機，不惜牽連配偶出來為上市公司擔(dān)保，這個責(zé)任心，還是可敬的。

算計的和被算計的

華誼兄弟似乎被阿里影業(yè)算計了。這是好事，因為華誼兄弟還有利用價值，否則都沒資本遭阿里影業(yè)來算計，不過，這只是暫時過關(guān)而已。

利潤可以撇賬洗澡，但債務(wù)是剛性的。根據(jù)2018年3季報，華誼兄弟的有息負債約有59.15億元，考慮到1月28日償還了22億元到期的中票之外，仍有37億元的有息債務(wù)，這些償債壓力是杠杠的，不知道華誼兄弟如何知恥而后勇?

這些年華誼兄弟風(fēng)風(fēng)光光，還不是算計到了別人。大A股在8年間已經(jīng)為該公司提供了46.6億元的權(quán)益融資。王氏兄弟享受生活之余，是不是該好好想想把公司經(jīng)營利索了，為一直支持他們的A股股東做點什么?比如提供點高質(zhì)量的股東回報。

本文來自格隆匯APP，作者： Hayekist。