3月6日上午，周黑鴨發(fā)布公告，回應(yīng)做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑，并恢復(fù)交易。截至收盤，周黑鴨跌2.44%，收于3.6港元，全日成交額達(dá)9588.57萬港元。

周黑鴨這次是遭沽空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics狙擊，6日上午周黑鴨方面駁斥報(bào)告中“沒有事實(shí)根據(jù)”的指控，稱不會(huì)容忍對集團(tuán)作出的惡意中傷，保留權(quán)利向?qū)Ψ讲扇》尚袆?dòng)，追討損害賠償或其他補(bǔ)償。

在本次被做空前，周黑鴨業(yè)績頹勢也已經(jīng)很明顯。1月周黑鴨曾發(fā)盈警，稱2018年全年盈利按年跌約30%，2017年盈利為7.62億元。該公司稱盈利下跌，主要由于原材料成本上升、門店經(jīng)營利潤率下跌，以及自去年4月起河北工業(yè)園投產(chǎn)的折舊及能耗成本上升等。

銷售額之謎

沽空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics稱，去年第三季考察了周黑鴨華中省份的零售營運(yùn)，該區(qū)域貢獻(xiàn)總收入占比約54.2%。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，在周黑鴨湖南及江西分店，店員時(shí)常創(chuàng)造購買交易，而當(dāng)時(shí)沒有顧客在場。機(jī)構(gòu)分析被印上交易取消的銷貨單，幫助分店夸大了28%的銷量。

Emerson Analytics稱經(jīng)過實(shí)地調(diào)查，周黑鴨披露華中每店日均銷量174件，比他們調(diào)查所得的125件高出38.7%。該機(jī)構(gòu)對其華中分店網(wǎng)絡(luò)每宗交易均價(jià)的監(jiān)測，發(fā)現(xiàn)比周黑鴨公布的去年上半年全國均值65.8元低6.8%。

Emerson Analytics還引述了周黑鴨的招股說明書，稱其2015年所有分店每店平均收入是絕味食品的5.6倍，差距之大，令人難以置信。周黑鴨銷量夸大38.7%及交易額6.8%的缺口，意味周黑鴨華中地區(qū)實(shí)際收入較去年上半年列表數(shù)據(jù)低出32.8%。

該機(jī)構(gòu)假設(shè)周黑鴨列表毛利率達(dá)六成屬實(shí)，其他成本準(zhǔn)確，相信周黑鴨去年實(shí)際純利僅2.55億元人民幣，他們給予周黑鴨目標(biāo)價(jià)2.4港元，較上周五收盤價(jià)3.6元低33.5%。

周黑鴨反駁

6日上午，周黑鴨方面表示，上述報(bào)告結(jié)論是基于錯(cuò)誤假設(shè)及方法，包括對零售業(yè)態(tài)錯(cuò)誤理解，樣本規(guī)模不足，以及將去年第三季與首兩個(gè)季度的誤導(dǎo)性比較，又忽略每日客單價(jià)波動(dòng)及不同店鋪間的客單價(jià)差額。

針對沽空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics指責(zé)周黑鴨夸大銷量，周黑鴨方面澄清，強(qiáng)調(diào)并未將任何已取消訂單入賬作為銷售，該報(bào)告完全誤解了銷售小票單號(hào)的運(yùn)作方式;該報(bào)告作者所聘調(diào)查人員據(jù)稱觀測到的取消訂單,實(shí)為提高營運(yùn)效率及提升客戶服務(wù)的操作。

總之，周黑鴨反駁該報(bào)告對零售業(yè)態(tài)有錯(cuò)誤理解，樣本規(guī)模也不足。

1995年，周黑鴨創(chuàng)始人周富裕開始從事鹵制品行業(yè)，第一家“周記怪味鴨”專賣店開在武漢航空路。后來由于 “怪味鴨”仿冒者眾多，周富裕、唐建芳夫婦注冊了“周黑鴨”商標(biāo)，并擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模。2009年，武漢周黑鴨控股公司注冊資本由50萬人民幣增加到1000萬元。周黑鴨開始接受各路投資，外部投資者有天圖投資者和IDG。

本次被沽空機(jī)構(gòu)Emerson Analytics盯上的華中市場，對周黑鴨至關(guān)重要。其招股說明書顯示，于2013年-2016年上半年，華中市場分別貢獻(xiàn)了其自營門店的收益82.9%、77.8%、70.1%及69.3%。

被機(jī)構(gòu)拋棄

在這一輪被做空前，周黑鴨業(yè)績早已呈現(xiàn)不景氣，根據(jù)盈利預(yù)警，公司估算去年純利同比跌約30%。

截至2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入16.01億元，同比下降 1.3%，增速首次為負(fù)，主因是門店客流量下降、客單價(jià)增長貢獻(xiàn)有限。毛利率59.9%，同比下降 1.0%，主要原因?yàn)樵牧蟽r(jià)格上漲以及河北工廠投產(chǎn)。

截至2018年上半年，周黑鴨已建1196間自營門店，較上年末新增169間凈開店數(shù)。周黑鴨方面強(qiáng)調(diào)，競爭趨于激烈，公司自營門店所在的交通樞紐面臨較大的分流壓力。因此未來公司同店收入增長面臨一定的壓力，同時(shí)成本端租金、人工成本上升預(yù)計(jì)使公司凈利潤率進(jìn)一步承壓。

多家機(jī)構(gòu)早已對周黑鴨未來不看好。

被做空后，花旗發(fā)表研究報(bào)告，強(qiáng)調(diào)真正值得關(guān)注的是周黑鴨的盈利能見度，因?yàn)楣?018年下半年盈利下跌加劇。雖然公司采取數(shù)項(xiàng)措施,如優(yōu)化老舊店鋪及客戶體驗(yàn)等，但公司無法收窄2018年下半年盈利跌幅，對管理層執(zhí)行能力及經(jīng)營去杠桿化的持續(xù)性憂慮加大。花旗將周黑鴨2018至2020年盈測下調(diào)約18%，給予周黑鴨“沽售”評(píng)級(jí)。

2019年1月，瑞信也發(fā)表研究報(bào)告，指出周黑鴨預(yù)期2018年純利將按年跌約30%，相當(dāng)于下半年純利按年跌44%，對市場而言是意外的負(fù)面消息;周黑鴨面臨結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)屬預(yù)期之內(nèi)，但公司缺乏清晰的轉(zhuǎn)勢信號(hào)，來自各方面的競爭將繼續(xù)拖累股價(jià)表現(xiàn);重資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式也讓公司毛利率受壓。瑞信將周黑鴨2019至2020年盈利預(yù)測下調(diào)28%-35%，預(yù)計(jì)2019年盈利按年跌15%，目標(biāo)價(jià)由4.2元降至3元，維持評(píng)級(jí)“跑輸大市”。

更早以前(2018年8-9月)，摩根士丹利也發(fā)表報(bào)告，把周黑鴨評(píng)級(jí)由 “與大市同步”下調(diào)至“減持”，目標(biāo)價(jià)由7.1元降至5元，9月又進(jìn)一步由5元降至4元。摩根士丹利分析認(rèn)為，周黑鴨銷售倒退令他們驚訝，周黑鴨新品貢獻(xiàn)低，客戶購買的產(chǎn)品變化不大，提升客戶體驗(yàn)的效用成疑。

2018年年中，摩根大通也把周黑鴨2018至2020年盈利預(yù)測下調(diào)22%至30%，以反映同店銷售下跌、經(jīng)營去杠桿、線上線下利潤率下降，以及鴨價(jià)成本上漲的因素。

本文來自于公眾號(hào)棱鏡(lengjing_qqfinance)，作者：李偉。