7月3日晚間，據新民晚報報道，上市公司新城控股董事長(cháng)王振華，因猥褻9歲女童，于7月1日在滬被采取強制措施。據最新報道顯示，17時(shí)30分，上海市公安局網(wǎng)絡(luò )宣傳科相關(guān)負責人表示：“內容并非是我們（上海市公安局）發(fā)布，是否屬實(shí)，目前還在進(jìn)一步核查中。” 情節相當惡劣的此次事件暫且不論，而這位喜愛(ài)“荒漠徒步”、推崇“極致文化”的董事長(cháng)，也不是第一次招惹是非了。

新城控股現今是中國房企中成色最足的黑馬，誕生于常州這座制造業(yè)發(fā)達的江蘇三線(xiàn)城市。

牧馬人王振華，擔任著(zhù)這家公司的董事長(cháng)和法定代表人。

1983年，王振華大專(zhuān)畢業(yè)后，分配到江蘇常州市武進(jìn)第一棉紡廠(chǎng)，先是當過(guò)5年車(chē)間副主任。1988年，他跟著(zhù)下海大潮走出國企，創(chuàng )辦一家家庭紡織廠(chǎng)。

又用時(shí)5年，王振華將這家紡織廠(chǎng)的規模干到全市三甲，積累了200萬(wàn)的資金，但他意識到紡織業(yè)發(fā)展太慢。

1993年，中國房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)史上第一個(gè)調控通知——國務(wù)院“國16條”，海南樓市泡沫應聲破滅，上萬(wàn)家開(kāi)發(fā)商哀嚎倒閉。

一本名為《投資潮中永不沉沒(méi)的船——房地產(chǎn)》進(jìn)入王振華的視野，書(shū)中講述了李嘉誠、包玉剛等香港地產(chǎn)大亨發(fā)家的故事。

王振華天生愛(ài)冒險，受到李嘉誠們的鼓舞，他決意逆流而上，創(chuàng )辦了新城控股集團的前身——武進(jìn)新城投資建設開(kāi)發(fā)有限公司。

從老家湖塘鎮兩棟住宅樓起步，王振華逐漸在常州站穩腳跟，并在2014年樓市低迷時(shí)起，開(kāi)始了一波漂亮的逆周期操作，在長(cháng)三角等區域大規模拿地。

王振華最耀眼的5年周期開(kāi)始了。

他的新城控股(601155.SH)先后踏準上海及周邊二線(xiàn)樓市房?jì)r(jià)快速上漲節奏，以及長(cháng)三角三四線(xiàn)棚改去庫存紅利，土地貨值短期內放大，銷(xiāo)售額連年翻倍，2018年突破2210億元，一躍進(jìn)入全國房企10強，排名第8位。

新城控股2018年財報顯示，凈利潤約105億元，跑贏(yíng)A股98%的公司。

上海證券交易所旋即“當頭棒喝”，針對新城控股太過(guò)亮眼的年報，2019年4月初，連發(fā)長(cháng)達7頁(yè)的事后審核問(wèn)詢(xún)函，質(zhì)疑其利潤虛增、關(guān)聯(lián)交易涉嫌利益輸送等。

隨后，新城控股公告回應監管層問(wèn)詢(xún)。這份43頁(yè)的回函內容，在監管規則允許之內，展現出超高財務(wù)會(huì )計技巧。

財務(wù)數字如同一串串隱蔽的莫爾斯電碼，解碼之后，新城控股的規模之兇猛與利潤之羸弱昭昭然。

領(lǐng)頭“駱駝”差點(diǎn)迷失

王振華在新城控股內部極力推崇“駱駝文化”。

他希望公司在“面臨復雜的市場(chǎng)形勢和不確定性，如同駱駝進(jìn)入了沙漠，抓住一切機會(huì )，做到極致”。為此，他每年組織高管團隊去甘肅、內蒙古等戈壁灘及沙漠地區耐力徒步。

領(lǐng)頭的“駱駝”差點(diǎn)迷失。

2016年1月22日，在王振華失聯(lián)兩天后，新城控股公告稱(chēng)，其因個(gè)人原因，正在接受常州市武進(jìn)區紀委調查，并強調此事“與公司經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)“。

所幸半月之后，王振華結束調查，回歸公司。

2002年布局長(cháng)三角之前，新城控股一直蝸居于大本營(yíng)常州，至今累計開(kāi)發(fā)超過(guò)50個(gè)項目。

常州這座三線(xiàn)小城已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足王振華的規模胃口。而且，房地產(chǎn)行業(yè)遵循規模至上的游戲規則，有更大銷(xiāo)售規模才有更豐厚的融資。

新城控股副總裁歐陽(yáng)捷2018年初曾撰文判斷，未來(lái)三年，50強房企將瓜分82%的銀行開(kāi)發(fā)貸款，“百強之外的房企已經(jīng)不在銀行貸款名單，50強房企就是銀行放貸新門(mén)檻。”

2016年初王振華失聯(lián)之前，正值新城控股全國化擴張的起步階段。彼時(shí)，該公司銷(xiāo)售額僅319億，排名行業(yè)20強之外。

兵馬不動(dòng)，糧草先行。

2015年，新城控股發(fā)行股份，吸收合并子公司新城地產(chǎn)，成為第一家B股重組為A股的房地產(chǎn)公司。

之所以轉去A股，在于新城地產(chǎn)2001年借殼江蘇五菱于B股上市后，剛好趕上B股市場(chǎng)對境內投資者開(kāi)放，境外投資者逢高減持離場(chǎng)，B股為內地企業(yè)融資輸血功能逐漸殆盡。

獲得A股輸血渠道后，新城控股啟動(dòng)全國化布局，從上海、南京、蘇州等長(cháng)三角區域，擴張到中西部、環(huán)渤海及珠三角等區域，試圖擺脫區域化房企標簽。

激進(jìn)擴張之路

對于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2014及2015年正處行業(yè)低迷期。王振華利用杠桿逆周期操作，在三四線(xiàn)城市搶奪低價(jià)地塊。

財報數據顯示，2014-2016 年新城控股拿地金額占銷(xiāo)售金額比重分別是 35%、50% 和 89%。截止 2018 年末，總土地儲備 10952 萬(wàn)平方米中，三線(xiàn)城市占比高達 61.4%。

新城控股資產(chǎn)負債率近年來(lái)逐漸攀升，從2015年的79.54%來(lái)到2018年的84.57%。凈負債率同樣快速增加，從2015年末的43%上升到2016年、2017年的80%左右，2018年中一度突破100.4%，隨后下降至2018年末的49.21%。

2018年報期末，新城控股的負債總額2793.62億，同比2017年增長(cháng)77.32%。

截止2018年末，得益于此前銷(xiāo)售回款，新城賬面持有貨幣資金454億元，貨幣資金/(短期借款+一年內到期非流動(dòng)負債)比例約3.49倍，2017年則為1.7倍，短期償債壓力不大。

不過(guò)，該公司存貨周轉率正在變慢，從2017年的0.45下降到2018年的0.3。與此同時(shí)，融資成本也在增加，2018 年融資成本 6.47%，相較 2017 年末提升 1.15 個(gè)百分點(diǎn)。

與拿地、負債相對應的是同樣高速攀升的銷(xiāo)售規模。財報顯示，2015年至2018年，新城控股合約銷(xiāo)售額分別是319億元、650億元、1265億元和2210億元。

由于預售制度導致房企財報錯配，賣(mài)房收入需等待一兩年后才得以在財報中體現。以新城2018年2210億元銷(xiāo)售額為例，實(shí)際上多由2016年前后的銷(xiāo)售額結算而來(lái)。

“新城控股充分受益三四線(xiàn)加杠桿去庫存帶來(lái)的大繁榮。”對此，興業(yè)證券在研報中分析稱(chēng)，新城控股布局的多個(gè)三四線(xiàn)城市量?jì)r(jià)齊升，2018 年其三四線(xiàn)城市銷(xiāo)售金額占比提高到 62.3%，銷(xiāo)售面積占比提高到 54.4%。與之相呼應的，則是同比下滑11%的銷(xiāo)售均價(jià)，為12201元/平米。

這一特點(diǎn)幾乎與“三四線(xiàn)之王”碧桂園如出一轍。在新城內部，王振華對碧桂園高周轉模式尤為推崇，當作學(xué)習標桿。

棱鏡了解到，為提升項目周轉速度，新城內部制定了“0346戰略”——拿地即開(kāi)工，3個(gè)月示范區開(kāi)放，4個(gè)月開(kāi)盤(pán)，6個(gè)月融資性現金回正，12個(gè)月現金流回正，包括拿地、銷(xiāo)售、租賃及融資。

對此，銀河證券分析稱(chēng)，廣大三四線(xiàn)城市具備“天然”的快周轉條件，預售條件寬松，使得從拿地到開(kāi)盤(pán)周期壓縮至3個(gè)月成為可能。

碧桂園高周轉模式帶來(lái)房屋質(zhì)量問(wèn)題，在新城控股身上也不例外。

棱鏡查詢(xún)各地住建部門(mén)網(wǎng)站及公開(kāi)報道信息顯示，僅最近半年，新城的南京璞樾和山豪宅項目、常州新城金郡精裝修項目以及啟東吾悅廣場(chǎng)住宅項目等，均被曝出存在嚴重的施工質(zhì)量問(wèn)題。其中，南京項目上百套房子嚴重滲水，當地住建局撤銷(xiāo)了該項目的竣工備案。

王健林的門(mén)徒

王振華還是王健林商業(yè)地產(chǎn)的忠實(shí)門(mén)徒。

棱鏡了解到，在新城內部組織架構中，主要分為住宅開(kāi)發(fā)、商業(yè)開(kāi)發(fā)、商業(yè)運營(yíng)管理三大事業(yè)部。

商業(yè)開(kāi)發(fā)的核心產(chǎn)品是吾悅廣場(chǎng)，與萬(wàn)達廣場(chǎng)模式頗為相似，也有規模不小的住宅項目，并且與住開(kāi)事業(yè)部形成內部賽馬，資源幾乎不通，對外競爭搶地。

商業(yè)開(kāi)發(fā)事業(yè)部的操盤(pán)手來(lái)自“萬(wàn)達幫”，此前的帶頭人是陳德力。陳曾在凱德商業(yè)和萬(wàn)達商業(yè)任職多年，經(jīng)歷過(guò)萬(wàn)達廣場(chǎng)高速發(fā)展期，2016年被挖來(lái)加速吾悅廣場(chǎng)落地。

吾悅廣場(chǎng)避開(kāi)與萬(wàn)達、大悅城、華潤等強大對手在一二線(xiàn)城市的競爭，下沉到二三四線(xiàn)城市中的偏遠區域，從地方政府手中拿到低廉土地，拉動(dòng)區域土地貨值增大。

以2017年為例，吾悅廣場(chǎng)拿地均價(jià)為2243元/平米，比純住宅拿地3610元/平米的均價(jià)便宜38%。

拿地后，吾悅廣場(chǎng)依靠可售住宅、公寓和商鋪的銷(xiāo)售回款，快速回籠土地成本，用來(lái)補貼整個(gè)商業(yè)綜合體及配套設施開(kāi)發(fā)建設，購物中心則自持運營(yíng)。

王振華曾對外表示，在三四線(xiàn)城市，一個(gè)購物中心成本大概7-8億元，一二線(xiàn)城市成本會(huì )在15-20億元，因為土地價(jià)格很高，“做商業(yè)項目之前，首先會(huì )分析地塊到底有多少可銷(xiāo)售面積，能否覆蓋持有商業(yè)所需現金流，這是首要指標。”

2016年11月，王振華定下2020年開(kāi)業(yè)100個(gè)吾悅廣場(chǎng)、租金收益達到100億元的目標。陳德力被挖來(lái)后，立表忠心干到120個(gè)。

眼下，陳德力已經(jīng)沒(méi)有機會(huì )親身完成目標。2018年9月，少東家王曉松接替陳德力分管商開(kāi)板塊，后者轉去負責商業(yè)管理事業(yè)部。

王健林2016年領(lǐng)導萬(wàn)達廣場(chǎng)轉型輕資產(chǎn)模式，王振華依然癡迷于吾悅廣場(chǎng)重資產(chǎn)模式，但這種模式對現金流及運營(yíng)效率要求極高，回收資金周期更長(cháng)、風(fēng)險更大。

新城控股2018年財報披露，截止2018年末，開(kāi)業(yè)及儲備的吾悅廣場(chǎng)共計96座，其中重資產(chǎn)模式運營(yíng)高達89座，24座位于二線(xiàn)，65座位于三四線(xiàn)城市。

太平洋證券曾就吾悅廣場(chǎng)現金流做出模擬分析，一個(gè)典型的吾悅廣場(chǎng)總建面50萬(wàn)平米，其中住宅公寓商鋪等可售部分約40萬(wàn)平米，自持購物中心10萬(wàn)平米，假設地價(jià)為每平米3000元，總地價(jià)合計約15億元。住宅等可售部分建安成本為12億，按照往年新城綜合體30%的毛利率計算，可售部分收入為34億元，基本滿(mǎn)足現金流自我平衡。

該券商預計，吾悅廣場(chǎng)拿地后，6-9月可售部分開(kāi)盤(pán)，現金流可支持購物中心等自持部門(mén)開(kāi)發(fā)，3-5年成熟后可實(shí)現年租金收入1億元。

對于投資物業(yè)的回報期，在2018年財報會(huì )上，新城發(fā)展行政總裁呂小平透露，按平均每個(gè)吾悅廣場(chǎng)6.5億的總投入計算，預計每個(gè)吾悅廣場(chǎng)前十年的平均租費收入可以達到1.32億元，投資回收期可控制在6年以?xún)取?/p>

不過(guò)，棱鏡從財報中看到，目前吾悅廣場(chǎng)實(shí)際開(kāi)業(yè)僅為42座，開(kāi)業(yè)面積390萬(wàn)平方米，其中30座均在2017年之后開(kāi)業(yè)。盡管全部租金及管理費合計收入增速翻倍至 21.16 億元，但距離陳德力夸下的?？?mdash;—2020年過(guò)百億的租金收益，相距甚遠。

與此同時(shí)，“包租公”王振華的收租能力著(zhù)實(shí)一般，運營(yíng)效率并不高。雖然吾悅廣場(chǎng)2018年平均出租率達98%，但每平米租金僅為542元，其對標的萬(wàn)達廣場(chǎng)則達到916元，更遠落后于華潤、大悅城、恒隆等對手。

現今年租金超過(guò)1億的吾悅廣場(chǎng)僅有3家，兩家位于王振華老家常州，均已開(kāi)業(yè)7年左右的時(shí)間。

拆解百億凈利潤謎團

隨著(zhù)房?jì)r(jià)快速上漲周期結束，一個(gè)新的信號是，恒大、碧桂園等大型房企紛紛從規模擴張，轉向利潤至上。

在2018年銷(xiāo)售額Top20房企中，新城控股以74%的凈利潤增速排名榜首，達到104.91億元。這是最受監管層關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。

拆解這104.91億元的凈利潤構成，不難發(fā)現，其中28.09億元來(lái)自投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值增加的收益，而2016、2017年這一數據僅5.82億元、9.09億元。

關(guān)于這一點(diǎn)，監管層質(zhì)疑其公允價(jià)值大幅增長(cháng)合理性。

對此，新城控股回函解釋稱(chēng)，公允價(jià)值主要的變動(dòng)原因是，“在2018年之前竣工的吾悅廣場(chǎng)租金上漲帶來(lái)的評估增值，以及2018年內竣工的在建工程的評估增值。”

日后，這些多半布局于三四線(xiàn)城市的吾悅廣場(chǎng)，一旦整體估值縮水、運營(yíng)效率走低的話(huà)，公允評估增值下跌，這塊賬目利潤又該如何美化?

與此同時(shí)，新城控股還有一筆6.77億元的凈利潤，來(lái)自“許昌昱恒”這家由合(聯(lián)營(yíng))公司變更為公司合并報表范圍子公司的投資收益。

對此，監管層質(zhì)疑稱(chēng)，面對諸多持股超過(guò)50%的合(聯(lián)營(yíng))公司，為何新城“有選擇性”納入并表，是否有調節利潤的考慮?

新城給出的解釋為，有些項目合作方希望繼續參與經(jīng)營(yíng)決策，導致無(wú)法納入合并范圍。

棱鏡查詢(xún)得知，新城控股持股超過(guò)50%的合(聯(lián)營(yíng))公司有24家，除“常熟中置”及“常州新城紫東”兩家公司盈利外，其余公司均處于虧損狀態(tài)，合計虧損額為3.18億元。這意味著(zhù)，一旦將上述24家公司也進(jìn)行并表，無(wú)疑將侵蝕新城控股百億凈利潤。

此外，2018年報披露，新城控股有448.68億元的多筆應收賬款，其中“蘇州聿盛”等欠款超過(guò)一年，但相比其他規模性房企，其壞賬計提比例僅為0.1%及1%，明顯低于同行。

更為吊詭的是，截止2018年底，新城控股應付控股股東新城發(fā)展計息款項22.22億元，利率8%。2019年3月，在公司賬面仍有454億元的賬面貨幣資金外，新城控股再向控股股東借款100億元，利率不低于8%。

但8%的利率明顯高于公司2018年6.47%的平均融資成本。對此，監管層懷疑高利率是否會(huì )侵害公司利益。

除上述賬面上的“美化”外，回到實(shí)實(shí)在在的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主業(yè)，新城控股前景也令人堪憂(yōu)，這亦是監管層關(guān)注的重點(diǎn)。

眼下，樓市調控日趨嚴厲超出行業(yè)預期，隨著(zhù)棚改紅利殆盡，押注三四線(xiàn)城市的新城控股，后續業(yè)績(jì)增長(cháng)動(dòng)力成為疑問(wèn)。財務(wù)數據顯示，截止 2018 年末，其總土地儲備 10952 萬(wàn)平方米中，三四線(xiàn)城市占比高達 61.4%。

“三四線(xiàn)城市的紅利還是會(huì )有一段時(shí)間，未來(lái)3-5年都有好的發(fā)展機會(huì )。”2018年7月，王振華曾做出判斷。但現實(shí)情況與王老板的判斷截然不同。

新城控股在最近的回復函中表示，2018 年及 2019 年一季度，公司在三四線(xiàn)城市的房地產(chǎn)合同銷(xiāo)售額占比分別為 50.72%及 59.51%，受調控政策持續影響，自 2018 年下半年至 2019 年一季度，公司三四城市房地產(chǎn)項目去化率同比有所下降，2019年第一季度實(shí)際可售貨值為1519.27億元，實(shí)際銷(xiāo)售467.14億元，去化率僅30.75%。

對于2019年的銷(xiāo)售目標，有媒體稱(chēng)其內部目標一度被定到3500億元。不過(guò)王振華在2018年財報會(huì )上表示合約銷(xiāo)售目標為2700億元。

此前，王振華已經(jīng)在有意控制拿地成本。興業(yè)證券在2017年11月份的一份調研紀要中寫(xiě)道：公司要求項目達到凈利潤率8%以上，內部報酬率 20%以上。不過(guò)，拿地失誤的案例時(shí)有發(fā)生。

據澎湃新聞報道，2017年7月，在安徽肥東縣項目拍地時(shí)，新城控股比第二名萬(wàn)達報價(jià)高出約15億元，最終以溢價(jià)231%、總價(jià)35億元的代價(jià)成交。

新城控股下發(fā)內部通知，認為此次拿地存在重大研判失誤，造成嚴重損失，投資拓展及研究部?jì)擅吖鼙涣P降職、降薪、罰款。

本文來(lái)源于棱鏡深網(wǎng)，作者：郭亦非