7月3日晚間，據(jù)新民晚報(bào)報(bào)道，上市公司新城控股董事長(zhǎng)王振華，因猥褻9歲女童，于7月1日在滬被采取強(qiáng)制措施。據(jù)最新報(bào)道顯示，17時(shí)30分，上海市公安局網(wǎng)絡(luò)宣傳科相關(guān)負(fù)責(zé)人表示：“內(nèi)容并非是我們（上海市公安局）發(fā)布，是否屬實(shí)，目前還在進(jìn)一步核查中。” 情節(jié)相當(dāng)惡劣的此次事件暫且不論，而這位喜愛“荒漠徒步”、推崇“極致文化”的董事長(zhǎng)，也不是第一次招惹是非了。

新城控股現(xiàn)今是中國(guó)房企中成色最足的黑馬，誕生于常州這座制造業(yè)發(fā)達(dá)的江蘇三線城市。

牧馬人王振華，擔(dān)任著這家公司的董事長(zhǎng)和法定代表人。

1983年，王振華大專畢業(yè)后，分配到江蘇常州市武進(jìn)第一棉紡廠，先是當(dāng)過(guò)5年車間副主任。1988年，他跟著下海大潮走出國(guó)企，創(chuàng)辦一家家庭紡織廠。

又用時(shí)5年，王振華將這家紡織廠的規(guī)模干到全市三甲，積累了200萬(wàn)的資金，但他意識(shí)到紡織業(yè)發(fā)展太慢。

1993年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)史上第一個(gè)調(diào)控通知——國(guó)務(wù)院“國(guó)16條”，海南樓市泡沫應(yīng)聲破滅，上萬(wàn)家開發(fā)商哀嚎倒閉。

一本名為《投資潮中永不沉沒(méi)的船——房地產(chǎn)》進(jìn)入王振華的視野，書中講述了李嘉誠(chéng)、包玉剛等香港地產(chǎn)大亨發(fā)家的故事。

王振華天生愛冒險(xiǎn)，受到李嘉誠(chéng)們的鼓舞，他決意逆流而上，創(chuàng)辦了新城控股集團(tuán)的前身——武進(jìn)新城投資建設(shè)開發(fā)有限公司。

從老家湖塘鎮(zhèn)兩棟住宅樓起步，王振華逐漸在常州站穩(wěn)腳跟，并在2014年樓市低迷時(shí)起，開始了一波漂亮的逆周期操作，在長(zhǎng)三角等區(qū)域大規(guī)模拿地。

王振華最耀眼的5年周期開始了。

他的新城控股(601155.SH)先后踏準(zhǔn)上海及周邊二線樓市房?jī)r(jià)快速上漲節(jié)奏，以及長(zhǎng)三角三四線棚改去庫(kù)存紅利，土地貨值短期內(nèi)放大，銷售額連年翻倍，2018年突破2210億元，一躍進(jìn)入全國(guó)房企10強(qiáng)，排名第8位。

新城控股2018年財(cái)報(bào)顯示，凈利潤(rùn)約105億元，跑贏A股98%的公司。

上海證券交易所旋即“當(dāng)頭棒喝”，針對(duì)新城控股太過(guò)亮眼的年報(bào)，2019年4月初，連發(fā)長(zhǎng)達(dá)7頁(yè)的事后審核問(wèn)詢函，質(zhì)疑其利潤(rùn)虛增、關(guān)聯(lián)交易涉嫌利益輸送等。

隨后，新城控股公告回應(yīng)監(jiān)管層問(wèn)詢。這份43頁(yè)的回函內(nèi)容，在監(jiān)管規(guī)則允許之內(nèi)，展現(xiàn)出超高財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)技巧。

財(cái)務(wù)數(shù)字如同一串串隱蔽的莫爾斯電碼，解碼之后，新城控股的規(guī)模之兇猛與利潤(rùn)之羸弱昭昭然。

領(lǐng)頭“駱駝”差點(diǎn)迷失

王振華在新城控股內(nèi)部極力推崇“駱駝文化”。

他希望公司在“面臨復(fù)雜的市場(chǎng)形勢(shì)和不確定性，如同駱駝進(jìn)入了沙漠，抓住一切機(jī)會(huì)，做到極致”。為此，他每年組織高管團(tuán)隊(duì)去甘肅、內(nèi)蒙古等戈壁灘及沙漠地區(qū)耐力徒步。

領(lǐng)頭的“駱駝”差點(diǎn)迷失。

2016年1月22日，在王振華失聯(lián)兩天后，新城控股公告稱，其因個(gè)人原因，正在接受常州市武進(jìn)區(qū)紀(jì)委調(diào)查，并強(qiáng)調(diào)此事“與公司經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)“。

所幸半月之后，王振華結(jié)束調(diào)查，回歸公司。

2002年布局長(zhǎng)三角之前，新城控股一直蝸居于大本營(yíng)常州，至今累計(jì)開發(fā)超過(guò)50個(gè)項(xiàng)目。

常州這座三線小城已經(jīng)無(wú)法滿足王振華的規(guī)模胃口。而且，房地產(chǎn)行業(yè)遵循規(guī)模至上的游戲規(guī)則，有更大銷售規(guī)模才有更豐厚的融資。

新城控股副總裁歐陽(yáng)捷2018年初曾撰文判斷，未來(lái)三年，50強(qiáng)房企將瓜分82%的銀行開發(fā)貸款，“百?gòu)?qiáng)之外的房企已經(jīng)不在銀行貸款名單，50強(qiáng)房企就是銀行放貸新門檻。”

2016年初王振華失聯(lián)之前，正值新城控股全國(guó)化擴(kuò)張的起步階段。彼時(shí)，該公司銷售額僅319億，排名行業(yè)20強(qiáng)之外。

兵馬不動(dòng)，糧草先行。

2015年，新城控股發(fā)行股份，吸收合并子公司新城地產(chǎn)，成為第一家B股重組為A股的房地產(chǎn)公司。

之所以轉(zhuǎn)去A股，在于新城地產(chǎn)2001年借殼江蘇五菱于B股上市后，剛好趕上B股市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)投資者開放，境外投資者逢高減持離場(chǎng)，B股為內(nèi)地企業(yè)融資輸血功能逐漸殆盡。

獲得A股輸血渠道后，新城控股啟動(dòng)全國(guó)化布局，從上海、南京、蘇州等長(zhǎng)三角區(qū)域，擴(kuò)張到中西部、環(huán)渤海及珠三角等區(qū)域，試圖擺脫區(qū)域化房企標(biāo)簽。

激進(jìn)擴(kuò)張之路

對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，2014及2015年正處行業(yè)低迷期。王振華利用杠桿逆周期操作，在三四線城市搶奪低價(jià)地塊。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014-2016 年新城控股拿地金額占銷售金額比重分別是 35%、50% 和 89%。截止 2018 年末，總土地儲(chǔ)備 10952 萬(wàn)平方米中，三線城市占比高達(dá) 61.4%。

新城控股資產(chǎn)負(fù)債率近年來(lái)逐漸攀升，從2015年的79.54%來(lái)到2018年的84.57%。凈負(fù)債率同樣快速增加，從2015年末的43%上升到2016年、2017年的80%左右，2018年中一度突破100.4%，隨后下降至2018年末的49.21%。

2018年報(bào)期末，新城控股的負(fù)債總額2793.62億，同比2017年增長(zhǎng)77.32%。

截止2018年末，得益于此前銷售回款，新城賬面持有貨幣資金454億元，貨幣資金/(短期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債)比例約3.49倍，2017年則為1.7倍，短期償債壓力不大。

不過(guò)，該公司存貨周轉(zhuǎn)率正在變慢，從2017年的0.45下降到2018年的0.3。與此同時(shí)，融資成本也在增加，2018 年融資成本 6.47%，相較 2017 年末提升 1.15 個(gè)百分點(diǎn)。

與拿地、負(fù)債相對(duì)應(yīng)的是同樣高速攀升的銷售規(guī)模。財(cái)報(bào)顯示，2015年至2018年，新城控股合約銷售額分別是319億元、650億元、1265億元和2210億元。

由于預(yù)售制度導(dǎo)致房企財(cái)報(bào)錯(cuò)配，賣房收入需等待一兩年后才得以在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)。以新城2018年2210億元銷售額為例，實(shí)際上多由2016年前后的銷售額結(jié)算而來(lái)。

“新城控股充分受益三四線加杠桿去庫(kù)存帶來(lái)的大繁榮。”對(duì)此，興業(yè)證券在研報(bào)中分析稱，新城控股布局的多個(gè)三四線城市量?jī)r(jià)齊升，2018 年其三四線城市銷售金額占比提高到 62.3%，銷售面積占比提高到 54.4%。與之相呼應(yīng)的，則是同比下滑11%的銷售均價(jià)，為12201元/平米。

這一特點(diǎn)幾乎與“三四線之王”碧桂園如出一轍。在新城內(nèi)部，王振華對(duì)碧桂園高周轉(zhuǎn)模式尤為推崇，當(dāng)作學(xué)習(xí)標(biāo)桿。

棱鏡了解到，為提升項(xiàng)目周轉(zhuǎn)速度，新城內(nèi)部制定了“0346戰(zhàn)略”——拿地即開工，3個(gè)月示范區(qū)開放，4個(gè)月開盤，6個(gè)月融資性現(xiàn)金回正，12個(gè)月現(xiàn)金流回正，包括拿地、銷售、租賃及融資。

對(duì)此，銀河證券分析稱，廣大三四線城市具備“天然”的快周轉(zhuǎn)條件，預(yù)售條件寬松，使得從拿地到開盤周期壓縮至3個(gè)月成為可能。

碧桂園高周轉(zhuǎn)模式帶來(lái)房屋質(zhì)量問(wèn)題，在新城控股身上也不例外。

棱鏡查詢各地住建部門網(wǎng)站及公開報(bào)道信息顯示，僅最近半年，新城的南京璞樾和山豪宅項(xiàng)目、常州新城金郡精裝修項(xiàng)目以及啟東吾悅廣場(chǎng)住宅項(xiàng)目等，均被曝出存在嚴(yán)重的施工質(zhì)量問(wèn)題。其中，南京項(xiàng)目上百套房子嚴(yán)重滲水，當(dāng)?shù)刈〗ň殖蜂N了該項(xiàng)目的竣工備案。

王健林的門徒

王振華還是王健林商業(yè)地產(chǎn)的忠實(shí)門徒。

棱鏡了解到，在新城內(nèi)部組織架構(gòu)中，主要分為住宅開發(fā)、商業(yè)開發(fā)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理三大事業(yè)部。

商業(yè)開發(fā)的核心產(chǎn)品是吾悅廣場(chǎng)，與萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)模式頗為相似，也有規(guī)模不小的住宅項(xiàng)目，并且與住開事業(yè)部形成內(nèi)部賽馬，資源幾乎不通，對(duì)外競(jìng)爭(zhēng)搶地。

商業(yè)開發(fā)事業(yè)部的操盤手來(lái)自“萬(wàn)達(dá)幫”，此前的帶頭人是陳德力。陳曾在凱德商業(yè)和萬(wàn)達(dá)商業(yè)任職多年，經(jīng)歷過(guò)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)高速發(fā)展期，2016年被挖來(lái)加速吾悅廣場(chǎng)落地。

吾悅廣場(chǎng)避開與萬(wàn)達(dá)、大悅城、華潤(rùn)等強(qiáng)大對(duì)手在一二線城市的競(jìng)爭(zhēng)，下沉到二三四線城市中的偏遠(yuǎn)區(qū)域，從地方政府手中拿到低廉土地，拉動(dòng)區(qū)域土地貨值增大。

以2017年為例，吾悅廣場(chǎng)拿地均價(jià)為2243元/平米，比純住宅拿地3610元/平米的均價(jià)便宜38%。

拿地后，吾悅廣場(chǎng)依靠可售住宅、公寓和商鋪的銷售回款，快速回籠土地成本，用來(lái)補(bǔ)貼整個(gè)商業(yè)綜合體及配套設(shè)施開發(fā)建設(shè)，購(gòu)物中心則自持運(yùn)營(yíng)。

王振華曾對(duì)外表示，在三四線城市，一個(gè)購(gòu)物中心成本大概7-8億元，一二線城市成本會(huì)在15-20億元，因?yàn)橥恋貎r(jià)格很高，“做商業(yè)項(xiàng)目之前，首先會(huì)分析地塊到底有多少可銷售面積，能否覆蓋持有商業(yè)所需現(xiàn)金流，這是首要指標(biāo)。”

2016年11月，王振華定下2020年開業(yè)100個(gè)吾悅廣場(chǎng)、租金收益達(dá)到100億元的目標(biāo)。陳德力被挖來(lái)后，立表忠心干到120個(gè)。

眼下，陳德力已經(jīng)沒(méi)有機(jī)會(huì)親身完成目標(biāo)。2018年9月，少東家王曉松接替陳德力分管商開板塊，后者轉(zhuǎn)去負(fù)責(zé)商業(yè)管理事業(yè)部。

王健林2016年領(lǐng)導(dǎo)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)轉(zhuǎn)型輕資產(chǎn)模式，王振華依然癡迷于吾悅廣場(chǎng)重資產(chǎn)模式，但這種模式對(duì)現(xiàn)金流及運(yùn)營(yíng)效率要求極高，回收資金周期更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)更大。

新城控股2018年財(cái)報(bào)披露，截止2018年末，開業(yè)及儲(chǔ)備的吾悅廣場(chǎng)共計(jì)96座，其中重資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)高達(dá)89座，24座位于二線，65座位于三四線城市。

太平洋證券曾就吾悅廣場(chǎng)現(xiàn)金流做出模擬分析，一個(gè)典型的吾悅廣場(chǎng)總建面50萬(wàn)平米，其中住宅公寓商鋪等可售部分約40萬(wàn)平米，自持購(gòu)物中心10萬(wàn)平米，假設(shè)地價(jià)為每平米3000元，總地價(jià)合計(jì)約15億元。住宅等可售部分建安成本為12億，按照往年新城綜合體30%的毛利率計(jì)算，可售部分收入為34億元，基本滿足現(xiàn)金流自我平衡。

該券商預(yù)計(jì)，吾悅廣場(chǎng)拿地后，6-9月可售部分開盤，現(xiàn)金流可支持購(gòu)物中心等自持部門開發(fā)，3-5年成熟后可實(shí)現(xiàn)年租金收入1億元。

對(duì)于投資物業(yè)的回報(bào)期，在2018年財(cái)報(bào)會(huì)上，新城發(fā)展行政總裁呂小平透露，按平均每個(gè)吾悅廣場(chǎng)6.5億的總投入計(jì)算，預(yù)計(jì)每個(gè)吾悅廣場(chǎng)前十年的平均租費(fèi)收入可以達(dá)到1.32億元，投資回收期可控制在6年以內(nèi)。

不過(guò)，棱鏡從財(cái)報(bào)中看到，目前吾悅廣場(chǎng)實(shí)際開業(yè)僅為42座，開業(yè)面積390萬(wàn)平方米，其中30座均在2017年之后開業(yè)。盡管全部租金及管理費(fèi)合計(jì)收入增速翻倍至 21.16 億元，但距離陳德力夸下的?？?mdash;—2020年過(guò)百億的租金收益，相距甚遠(yuǎn)。

與此同時(shí)，“包租公”王振華的收租能力著實(shí)一般，運(yùn)營(yíng)效率并不高。雖然吾悅廣場(chǎng)2018年平均出租率達(dá)98%，但每平米租金僅為542元，其對(duì)標(biāo)的萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)則達(dá)到916元，更遠(yuǎn)落后于華潤(rùn)、大悅城、恒隆等對(duì)手。

現(xiàn)今年租金超過(guò)1億的吾悅廣場(chǎng)僅有3家，兩家位于王振華老家常州，均已開業(yè)7年左右的時(shí)間。

拆解百億凈利潤(rùn)謎團(tuán)

隨著房?jī)r(jià)快速上漲周期結(jié)束，一個(gè)新的信號(hào)是，恒大、碧桂園等大型房企紛紛從規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向利潤(rùn)至上。

在2018年銷售額Top20房企中，新城控股以74%的凈利潤(rùn)增速排名榜首，達(dá)到104.91億元。這是最受監(jiān)管層關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。

拆解這104.91億元的凈利潤(rùn)構(gòu)成，不難發(fā)現(xiàn)，其中28.09億元來(lái)自投資性房地產(chǎn)公允價(jià)值增加的收益，而2016、2017年這一數(shù)據(jù)僅5.82億元、9.09億元。

關(guān)于這一點(diǎn)，監(jiān)管層質(zhì)疑其公允價(jià)值大幅增長(zhǎng)合理性。

對(duì)此，新城控股回函解釋稱，公允價(jià)值主要的變動(dòng)原因是，“在2018年之前竣工的吾悅廣場(chǎng)租金上漲帶來(lái)的評(píng)估增值，以及2018年內(nèi)竣工的在建工程的評(píng)估增值。”

日后，這些多半布局于三四線城市的吾悅廣場(chǎng)，一旦整體估值縮水、運(yùn)營(yíng)效率走低的話，公允評(píng)估增值下跌，這塊賬目利潤(rùn)又該如何美化?

與此同時(shí)，新城控股還有一筆6.77億元的凈利潤(rùn)，來(lái)自“許昌昱恒”這家由合(聯(lián)營(yíng))公司變更為公司合并報(bào)表范圍子公司的投資收益。

對(duì)此，監(jiān)管層質(zhì)疑稱，面對(duì)諸多持股超過(guò)50%的合(聯(lián)營(yíng))公司，為何新城“有選擇性”納入并表，是否有調(diào)節(jié)利潤(rùn)的考慮?

新城給出的解釋為，有些項(xiàng)目合作方希望繼續(xù)參與經(jīng)營(yíng)決策，導(dǎo)致無(wú)法納入合并范圍。

棱鏡查詢得知，新城控股持股超過(guò)50%的合(聯(lián)營(yíng))公司有24家，除“常熟中置”及“常州新城紫東”兩家公司盈利外，其余公司均處于虧損狀態(tài)，合計(jì)虧損額為3.18億元。這意味著，一旦將上述24家公司也進(jìn)行并表，無(wú)疑將侵蝕新城控股百億凈利潤(rùn)。

此外，2018年報(bào)披露，新城控股有448.68億元的多筆應(yīng)收賬款，其中“蘇州聿盛”等欠款超過(guò)一年，但相比其他規(guī)模性房企，其壞賬計(jì)提比例僅為0.1%及1%，明顯低于同行。

更為吊詭的是，截止2018年底，新城控股應(yīng)付控股股東新城發(fā)展計(jì)息款項(xiàng)22.22億元，利率8%。2019年3月，在公司賬面仍有454億元的賬面貨幣資金外，新城控股再向控股股東借款100億元，利率不低于8%。

但8%的利率明顯高于公司2018年6.47%的平均融資成本。對(duì)此，監(jiān)管層懷疑高利率是否會(huì)侵害公司利益。

除上述賬面上的“美化”外，回到實(shí)實(shí)在在的地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)，新城控股前景也令人堪憂，這亦是監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)。

眼下，樓市調(diào)控日趨嚴(yán)厲超出行業(yè)預(yù)期，隨著棚改紅利殆盡，押注三四線城市的新城控股，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)動(dòng)力成為疑問(wèn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截止 2018 年末，其總土地儲(chǔ)備 10952 萬(wàn)平方米中，三四線城市占比高達(dá) 61.4%。

“三四線城市的紅利還是會(huì)有一段時(shí)間，未來(lái)3-5年都有好的發(fā)展機(jī)會(huì)。”2018年7月，王振華曾做出判斷。但現(xiàn)實(shí)情況與王老板的判斷截然不同。

新城控股在最近的回復(fù)函中表示，2018 年及 2019 年一季度，公司在三四線城市的房地產(chǎn)合同銷售額占比分別為 50.72%及 59.51%，受調(diào)控政策持續(xù)影響，自 2018 年下半年至 2019 年一季度，公司三四城市房地產(chǎn)項(xiàng)目去化率同比有所下降，2019年第一季度實(shí)際可售貨值為1519.27億元，實(shí)際銷售467.14億元，去化率僅30.75%。

對(duì)于2019年的銷售目標(biāo)，有媒體稱其內(nèi)部目標(biāo)一度被定到3500億元。不過(guò)王振華在2018年財(cái)報(bào)會(huì)上表示合約銷售目標(biāo)為2700億元。

此前，王振華已經(jīng)在有意控制拿地成本。興業(yè)證券在2017年11月份的一份調(diào)研紀(jì)要中寫道：公司要求項(xiàng)目達(dá)到凈利潤(rùn)率8%以上，內(nèi)部報(bào)酬率 20%以上。不過(guò)，拿地失誤的案例時(shí)有發(fā)生。

據(jù)澎湃新聞報(bào)道，2017年7月，在安徽肥東縣項(xiàng)目拍地時(shí)，新城控股比第二名萬(wàn)達(dá)報(bào)價(jià)高出約15億元，最終以溢價(jià)231%、總價(jià)35億元的代價(jià)成交。

新城控股下發(fā)內(nèi)部通知，認(rèn)為此次拿地存在重大研判失誤，造成嚴(yán)重?fù)p失，投資拓展及研究部?jī)擅吖鼙涣P降職、降薪、罰款。

本文來(lái)源于棱鏡深網(wǎng)，作者：郭亦非