作為滋補品中的貴州茅臺，東阿阿膠的股價(jià)，似乎還沒(méi)有反彈的跡象。但另一頭，只比官方指導價(jià)便宜1元的貴州茅臺，正被消費者在Costco瘋搶。

過(guò)去12年，貴州茅臺凈利潤復合增長(cháng)率達23%，東阿阿膠也超過(guò)20%，二者增速不相上下。然而，東阿阿膠2019年H1凈利同比下降77.62%，且接連被爆市場(chǎng)銷(xiāo)售承壓。

搶不到的貴州茅臺，賣(mài)不掉的東阿阿膠，這其中到底說(shuō)明了什么？

阿膠茅臺夢(mèng)

東阿阿膠與貴州茅臺，被稱(chēng)作各自行業(yè)的LVMH和ARMANI。

它們幾乎具有相同的特點(diǎn)。

一是稀缺：茅臺酒釀造地及原材料皆屬當地唯一資源，產(chǎn)能尚不夠中國每一個(gè)家庭一年喝一瓶；東阿阿膠以驢皮為原材料熬制，上游驢皮供應嚴重不足，長(cháng)期依賴(lài)進(jìn)口。

二是品牌加持：茅臺是人們心中的“國酒”，東阿阿膠的歷史也非常深厚，從漢唐至明清一直都是皇家貢品。

三是價(jià)值認同感較強：茅臺價(jià)高目前已被廣泛接受，東阿阿膠在明朝就有商業(yè)流通價(jià)值，折算到現在相當于每市斤4000~6000元。

超高端消費品類(lèi)適配的商業(yè)模式邏輯，應是“保價(jià)”而非“保量”，為提升和維持價(jià)格可以犧牲市場(chǎng)占有率。

歷史上，貴州茅臺與五糧液就執行了完全相反的戰略。

貴州茅臺奉行的其實(shí)就是保價(jià)戰略，不斷抬升產(chǎn)品價(jià)格，并限制品類(lèi)及經(jīng)銷(xiāo)商數量，在物以稀為貴的作用下，凈利潤與市值不斷攀升。

五糧液曾經(jīng)執行的則是相反的保量戰略，通過(guò)子品牌復制、貼牌、經(jīng)銷(xiāo)商擴張，不斷擴充品類(lèi)和產(chǎn)量。最夸張的時(shí)候，五糧液旗下?lián)碛薪賯€(gè)品牌，經(jīng)銷(xiāo)商魚(yú)龍混雜，嚴重稀釋了品牌價(jià)值，市值最終被不如自己的貴州茅臺反超。

對于東阿阿膠掌門(mén)人秦玉峰而言，他經(jīng)歷了貴州茅臺反超五糧液的歷史，顯然也吸取了其中的經(jīng)驗教訓，自2006年上任東阿阿膠總裁后便持續奉行“價(jià)值回歸”戰略。

所謂價(jià)值回歸就是提價(jià)。從2006年起，東阿阿膠平均每隔8個(gè)月時(shí)間就會(huì )提價(jià)一次。其中，2010-2017年，東阿阿膠提價(jià)11次，零售價(jià)從130元/千克漲至5400元/千克，漲幅超過(guò)40倍。而漲價(jià)緣由，基本歸咎于驢皮原材料供應緊張（稀缺），科技創(chuàng )新帶來(lái)產(chǎn)品溢價(jià)（價(jià)值認同）。

價(jià)值回歸的效果可謂影響深遠。東阿阿膠上市時(shí)毛利率僅為37.20%，近年來(lái)已穩定在65%上下，營(yíng)收從2006年的10.76億元上升至2018年的73.38億元。

但是，“保價(jià)”邏輯亦有隱憂(yōu)。在貴州茅臺的“教科書(shū)”上，赫然寫(xiě)著(zhù)“打擊囤貨”四個(gè)大字。

由于擁有提價(jià)預期，經(jīng)銷(xiāo)商總是熱衷囤貨、惜售、壓貨，通過(guò)提價(jià)獲利。曾有消息稱(chēng)，有貴州茅臺的經(jīng)銷(xiāo)商囤貨后一天賣(mài)掉6萬(wàn)瓶收入過(guò)億元。

囤貨行為會(huì )影響市場(chǎng)供需均衡。當市場(chǎng)存貨消耗被人為限制，會(huì )導致市場(chǎng)保有量消耗降低，同時(shí)又有新增產(chǎn)品流入市場(chǎng)，進(jìn)一步增大保有量，這些都必將直接影響提價(jià)邏輯。因此，貴州茅臺始終堅持嚴懲囤貨行為，曾重處全國82家經(jīng)銷(xiāo)商，更取締400多家經(jīng)銷(xiāo)商成立營(yíng)銷(xiāo)公司，嚴控市場(chǎng)供給。

然而，東阿阿膠恰恰崩盤(pán)于囤貨這個(gè)環(huán)節。

空有其表的驢皮

雖然與貴州茅臺的商業(yè)模式邏輯相似，東阿阿膠卻有兩個(gè)常被人忽視的短板。

首先，作為一種臨床用藥，東阿阿膠保質(zhì)期只有5年，超過(guò)保質(zhì)期則不能市面流通，而茅臺的保質(zhì)期為30年，理論上還可以更長(cháng)。保質(zhì)期短，意味著(zhù)囤貨周期短，臨近周期結束時(shí)容易發(fā)生壓價(jià)清倉。

更重要的是，東阿阿膠并不像貴州茅臺那樣銷(xiāo)售“緊俏”。

貴州茅臺是真正的先款后貨，根本不愁賣(mài)。2016-2018年，貴州茅臺應收項目分別為8.18億元、12.22億元、5.64億元，僅占當年營(yíng)收的2.04%、2.00%和0.73%。

與之相反，東阿阿膠應收項目高企，且以每年翻倍速度激增，2016-2018年應收項目分別為4.53億元、10.57億元、24.07億元，占當年營(yíng)收比重高達7.17%。14.34%和32.80%。

應收項目的異常，往往意味著(zhù)廠(chǎng)家向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨。與之對應，從2017年開(kāi)始，東阿阿膠存貨開(kāi)始減少。應收增加、存貨減少，東阿阿膠維持了銷(xiāo)售及業(yè)績(jì)的增長(cháng)，但產(chǎn)品并未真正銷(xiāo)售給顧客，而是囤積在經(jīng)銷(xiāo)商手里。而經(jīng)銷(xiāo)商之所以愿意拿貨，主要源自提價(jià)預期，期望賺取差價(jià)。

據業(yè)內人士介紹，東阿阿膠在各個(gè)省市會(huì )選擇一些大型連鎖藥店作為戰略合作伙伴，“一年銷(xiāo)1000萬(wàn)元的貨，返15個(gè)點(diǎn)”。這是行業(yè)里常見(jiàn)的壓貨，即大經(jīng)銷(xiāo)商享受“團購價(jià)”，有高額返點(diǎn)。

然而，這個(gè)往年屢屢奏效的游戲，在2019年崩盤(pán)了。

任何渠道都有其承受能力的上限，廠(chǎng)家并不能持續地向經(jīng)銷(xiāo)商壓貨。結合東阿阿膠的提價(jià)史，從東阿阿膠2013-2019Q1營(yíng)收-應收-存貨對應表中可以看到：

2014年，東阿阿膠啟動(dòng)了史上最大幅度的提價(jià)，阿膠產(chǎn)品一年提價(jià)82%。雖然隨后營(yíng)收出現大幅增長(cháng)，但應收與存貨亦開(kāi)始激增。

隨后幾年，東阿阿膠繼續提價(jià)，同時(shí)伴隨營(yíng)收、應收、存貨齊頭并進(jìn)增長(cháng)。但是，從2017年開(kāi)始，東阿阿膠營(yíng)收增長(cháng)明顯放緩，但是應收繼續激增，存貨仍然保持高位。

真相很可能就是，2017-2018年左右，東阿阿膠已經(jīng)出現一定程度的價(jià)格虛高、市場(chǎng)保有量過(guò)剩，但廠(chǎng)家并未引起足夠重視，隨后其實(shí)仍在提價(jià)。2019年，受制醫保管理趨嚴、高端市場(chǎng)飽和等原因，東阿阿膠越來(lái)越清晰地感受到市場(chǎng)的陣陣涼意。

東阿阿膠在業(yè)績(jì)報告中指出，受整體宏觀(guān)環(huán)境等因素影響，以及市場(chǎng)對阿膠價(jià)值回歸的預期逐漸降低，公司下游傳統客戶(hù)主動(dòng)消減庫存，從而導致公司上半年產(chǎn)品銷(xiāo)售同比下降。

種種跡象表明，東阿阿膠市場(chǎng)供需平衡已被破壞，越臨近保質(zhì)期限，囤貨的經(jīng)銷(xiāo)商越急于出手。不少大經(jīng)銷(xiāo)商由于消化不了壓貨，便會(huì )以折扣價(jià)分銷(xiāo)給藥房。即使市面上沒(méi)有降價(jià)促銷(xiāo)，東阿阿膠的價(jià)格體系已然遭到破壞。有店家稱(chēng)，“沒(méi)有人明著(zhù)降價(jià)，但一直都在暗中降價(jià)。舉個(gè)例子，開(kāi)票價(jià)依然是1499元一盒，但實(shí)際付款肯定不會(huì )有這么多。”

有趣的是，就在東阿阿膠業(yè)績(jì)下滑，市值下行的當口，東阿阿膠通過(guò)集中競價(jià)交易方式回購股份，用于員工持股計劃或股權激勵，逢低買(mǎi)入的操作令人稱(chēng)絕。

這或能表示管理層的信心。但是，被戳破泡沫的東阿阿膠，還能再續茅臺夢(mèng)嗎？

本文來(lái)源于商業(yè)模式觀(guān)察家（ID：moshiguancha），作者：黃儲勤