北京時間11月13日，騰訊控股(00700.HK)發(fā)布了截至2019年9月30日止的第三季度(Q3)財報，這次財報也恰逢騰訊組織架構戰(zhàn)略升級一周年，如同騰訊交上的一張考卷，外界非常關注。

但騰訊的成績不是很讓人滿意。 財報顯示，騰訊在第三季度營收為972.36億元，較去年同期的805.95億增長21%，不及市場預期的990.44億元;凈利潤為203.82億元，同比下降13%，環(huán)比下降16%，同樣與市場預期的235.31億元相差甚遠。

截至11月13日港股收盤，騰訊報收327.4港元，下跌0.85%，市值約為3.13萬億港元。11月14日港股開盤價320港元，繼續(xù)下跌。今年以來騰訊股價起起伏伏，最高時曾逼近400港元，目前又跌回到年初水平。 此前，投行普遍看好騰訊三季度財報，包括國金證券等20多家投行把對騰訊評級調至“買入”，認為騰訊在戰(zhàn)略上找到了新的立足點，游戲這個現(xiàn)金牛業(yè)務依然沒有衰退，對外投資正在結出碩果，現(xiàn)在是2016年以來買入騰訊的最佳時機。

然而第三季度營收利潤雙雙不及預期，說明騰訊的“拐點”還沒有到來，盡管騰訊把利潤不及預期歸因為投資減值，本季度的其他收益凈額僅為9.32億，去年同期為87.62億，剔除這一因素，按非通用會計準則計算，騰訊凈利潤為244.12億元，同比增長24%，可這也不是一個亮眼的漲幅。 近幾個季度，騰訊的營收增長已經穩(wěn)定在20%出頭的較低速度，再難回到前兩年50%左右的高增長快車道上。財報背后，騰訊的壓力很大，游戲業(yè)務復蘇緩慢，廣告業(yè)務負重前行，金融科技和企業(yè)服務有強大對手擋路，社交業(yè)務有眾多對手虎視眈眈，騰訊的低速增長時代，恐怕還會持續(xù)很長時間。

01

游戲不溫不火，廣告此消彼長

騰訊的營收結構仍在調整中。之前，外界將騰訊定位為一家游戲公司，游戲收入占比一度接近60%，2016年以來，騰訊不斷優(yōu)化營收結構，發(fā)力廣告和金融科技。本季度，騰訊游戲收入達286.04億，占總營收的比重跌破30%。

燃財經去年同期，版號停發(fā)的影響已經顯現(xiàn)，游戲收入增長環(huán)比趨于停滯，本季度游戲收入同比僅增長11%，與Q1的收入持平，在產品集中上市并普遍火爆的下半年，這不是一個應有的表現(xiàn)。 產品方面，《王者榮耀》依然是騰訊游戲的營收主力，伽馬數據發(fā)布的《2019中國游戲產業(yè)第三季度報告》顯示，《王者榮耀》測算流水超50億元，排名第二的是《和平精英》，在流水榜TOP10中有一半為騰訊發(fā)行，TOP50中騰訊占據55.8%的流水份額。 財報顯示，本季度智能手機游戲收入總額同比增長25%至243億元，但環(huán)比僅增長9%，并未有預期中的大幅增長。財報提到，盡管《和平精英》貢獻了整季的流水收入，但目前仍屬確認遞延收入的初期階段，因此對收入增長貢獻有限，四季度應該會十分亮眼。 游戲的另外一大亮點是出海。國際市場上，《PUBG MOBILE》月活賬戶數同比增加一倍，新游戲《Call of Duty Mobile》發(fā)布一月內下載量超一億，本季度，騰訊游戲的出海收入占比已經超過10%。 在PC端，騰訊游戲收入持續(xù)下跌，本季已降至115億，同比下跌7%，環(huán)比下跌2%，除了《英雄聯(lián)盟》因推出“云頂之弈”新模式導致用戶活躍和流水均逆勢上揚外，騰訊多款老牌PC游戲頹勢明顯，如《地下城與勇士》推出新版本也沒有明顯效果。 除游戲外，增值業(yè)務部分的社交網絡收入穩(wěn)步增長，沒有太大變化，這部分的增長被歸因于數字內容服務(直播、視頻和音樂流媒體訂閱)。

值得注意的是，騰訊視頻的訂閱用戶首次突破1億，同比增長22%，緊隨愛奇藝，前幾天發(fā)布的騰訊音樂娛樂集團(TME.US)財報顯示，音樂付費用戶同比大增42%至3540萬，隨著用戶付費意識的持續(xù)覺醒，這部分收入會維持目前平穩(wěn)增長的態(tài)勢，但不會有爆發(fā)式增長。 與增值業(yè)務的增長預期一樣，騰訊的網絡廣告業(yè)務也如預期般兩極分化，社交及其他廣告收入強勢增長，媒體廣告收入急速下跌，此長彼消之間，騰訊廣告的壓力依然很大。

燃財經財報顯示，社交及其他廣告收入增速加快，同比上升32%，環(huán)比也上升23%，達人民幣147億元，主要受益于朋友圈廣告、小程序廣告和廣點通。 掌握流量入口的騰訊社交產品是其社交廣告的基石。2019年Q3，微信月活躍賬戶數還在增長，已至11.51億，但QQ的月活躍賬戶數快速下跌至7.31億，同比和環(huán)比跌幅分別為6.4%和7.5%，QQ空間的月活賬戶數也在下降。 此后，微信將成為騰訊廣告的主力，尤其是小程序和朋友圈。

今年微信封殺朋友圈打卡，屢次規(guī)范外鏈，核心目的就是保護微信生態(tài)以防止月活下跌，同時圈住流量以便自身商業(yè)化開發(fā)。 但另一邊，媒體廣告的疲軟也在拖累廣告業(yè)務整體的增速。財報顯示，第三季度媒體廣告收入僅為37億元，同比大跌28%，環(huán)比也下降了17%，歸因于內容排播的不確定性導致的視頻招商廣告收入下跌。 實際上，此部分業(yè)務包括騰訊視頻貼片廣告和騰訊新聞、QQ瀏覽器等信息流廣告，而受大環(huán)境影響，在廣告市場極其激烈的競爭中，騰訊的信息流業(yè)務并不具備優(yōu)勢，很難與今日頭條、百度等抗衡。

各大公司二季度線上廣告對比 整體來看，騰訊的廣告還是偏弱，社交廣告放不開，媒體廣告打不過，雖然坐擁最多流量，但收入卻與流量不成正比，據QuestMobile6月數據，騰訊系App占移動互聯(lián)網用戶總使用時長的42.3%，而在2018年，這個比例更高，但是，2018年中國互聯(lián)網廣告市場規(guī)模3700億，騰訊卻收入581億，僅占16%。 廣告戰(zhàn)場上，騰訊會揚長避短，繼續(xù)開發(fā)社交資源，同時在信息流和短視頻方面繼續(xù)尋求突破，但目前，金融科技和企業(yè)服務才是騰訊著力發(fā)展的重點，它們也不負重望，正在成長為騰訊新的增長引擎。

02

金融科技獨當一面，云服務初見規(guī)模

第三季度，騰訊的金融科技及企業(yè)服務收入同比增長36%至267.58億，主要歸因于商業(yè)支付領域中日活躍人數及人均交易筆數增加帶來的收入增長，以及云服務領域在主要垂直領域滲透帶來的收入增長。 值得注意的是，金融科技與企業(yè)服務占總營收的比重已高達28%，接近游戲營收占比的29%，說明游戲已經不是唯一的支柱業(yè)務，而且金融科技與企業(yè)服務的收入增速要高于游戲，未來騰訊會進一步擺脫對游戲營收的依賴。

財報提到，金融科技收入增長是由商業(yè)支付帶動，日活躍用戶數、每名用戶交易量、各行業(yè)活躍商戶數等均有增加，交易筆數和交易金額均強勁增長，已經形成比較完整的支付生態(tài)系統(tǒng)，其中，小程序也貢獻很大。 騰訊首次披露小程序日活躍用戶已超3億，大量的中長尾小程序接入微信支付，使線上和線下的場景進一步融合，如醫(yī)療保健、出行及智慧零售等垂直領域。 一方面，騰訊自己作為連接器深度參與到各個垂直領域的數字化改造中，另一方面也利用自己的技術和數據優(yōu)勢為各個垂直領域提供數字化解決方案，這也是去年930架構調整中騰訊戰(zhàn)略轉型、全面擁抱產業(yè)互聯(lián)網的表現(xiàn)。 到目前為止，騰訊的企業(yè)服務增速很不錯。

財報顯示，騰訊云收入同比增長80%至47億元，此前，阿里巴巴的財報中，阿里云第三季度營收92.91億元，同比增長64%，騰訊云單季度增速超過了阿里云，雖然在IDC發(fā)布的《中國公有云服務市場(2019上半年)跟蹤》中提到阿里云市場份額在40%以上，但中國云計算市場的第二名與第一名之間的差距在不斷縮小。

光大證券的研報中稱，騰訊C2B模式重構了新商業(yè)、政務鏈路，利用騰訊云的平臺能力，集中自己在安全、AI、LBS、區(qū)塊鏈等領域的技術力量，整合醫(yī)療、出行、教育等產業(yè)平臺，幫助公共服務機構和傳統(tǒng)企業(yè)進行數字化轉型升級，同時利用自己在C端的能力和經驗，通過公眾號、小程序、支付、企業(yè)微信等幫助B端客戶服務用戶。 但是，在云服務這個領域，騰訊絲毫不能松懈。前有阿里云這樣的行業(yè)老大，后有電信、華為、亞馬遜等步步緊逼，處境并不輕松，另一方面，騰訊企業(yè)服務在整體的營收結構中占比仍然很小，處于培育成長期，并不能對騰訊當下的收入利潤增長產生很大影響。

03

騰訊新常態(tài)：降低預期，穩(wěn)中求進

整體來看，目前騰訊的增長主要是由于商業(yè)支付及其他金融科技、手機游戲和社交廣告在帶動，但商業(yè)支付的增速不會像前幾年游戲增速那么快，在新引擎動力不足的情況下，老引擎游戲處于慢增長，廣告也被大環(huán)境影響導致此長彼消，騰訊目前的低速增長還將持續(xù)很長時間。

財報發(fā)布的前兩天，騰訊公布了新的使命愿景，“用戶為本，科技向善”，并將公司價值觀更新為“正直、進取、協(xié)作、創(chuàng)造”，馬化騰表示，希望每個同事都要堅守“用戶為本”，在做產品和服務面對一些選擇時，用這一點來幫助自己做正確的判斷，有所不為、有所必為。 騰訊走得越來越穩(wěn)健了，不激進，不盲目，財報顯示，連續(xù)幾個季度，騰訊的銷售及市場推廣開支相對收入的比率都有所下降，削減營銷開支已經持續(xù)了四個季度，營銷開支相比收入的比率已經從2018年Q3的8.16%降至2019年Q3的5.88%，而阿里的這個比率常年維持在10%左右。 騰訊無意于花錢買量促增長，而是堅持看好某幾個領域，然后深挖洞廣積糧，本季度的一般及行政開支達到135.36億元，同比增長24%，主要由于研發(fā)開支的大幅度增加和雇員成本增加，相比上季度，員工人數從5.6萬人擴張至超過6萬人，其中930架構調整后新成立的“云與智慧產業(yè)事業(yè)群(CSIG)”進人最多。 “我們相信，整體戰(zhàn)略升級將在未來幾年達到預期效果。”騰訊管理層在財報中如此表示。巨輪轉向需要時間，距930變革才剛剛過去一年，騰訊雖然沒能像市場期待的那樣快速突圍，但穩(wěn)扎穩(wěn)打，于長遠有利，目前游戲業(yè)務依舊可靠，金融科技獨當一面，廣告雖然承壓，但坐擁微信和QQ的流量，也能持續(xù)盈利，更不用說騰訊在B端還有許多可能。 激進的時代已經過去了，不管公司還是個人，都會進入新常態(tài)。