北京時(shí)間11月13日，騰訊控股(00700.HK)發(fā)布了截至2019年9月30日止的第三季度(Q3)財報，這次財報也恰逢騰訊組織架構戰略升級一周年，如同騰訊交上的一張考卷，外界非常關(guān)注。

但騰訊的成績(jì)不是很讓人滿(mǎn)意。 財報顯示，騰訊在第三季度營(yíng)收為972.36億元，較去年同期的805.95億增長(cháng)21%，不及市場(chǎng)預期的990.44億元;凈利潤為203.82億元，同比下降13%，環(huán)比下降16%，同樣與市場(chǎng)預期的235.31億元相差甚遠。

截至11月13日港股收盤(pán)，騰訊報收327.4港元，下跌0.85%，市值約為3.13萬(wàn)億港元。11月14日港股開(kāi)盤(pán)價(jià)320港元，繼續下跌。今年以來(lái)騰訊股價(jià)起起伏伏，最高時(shí)曾逼近400港元，目前又跌回到年初水平。 此前，投行普遍看好騰訊三季度財報，包括國金證券等20多家投行把對騰訊評級調至“買(mǎi)入”，認為騰訊在戰略上找到了新的立足點(diǎn)，游戲這個(gè)現金牛業(yè)務(wù)依然沒(méi)有衰退，對外投資正在結出碩果，現在是2016年以來(lái)買(mǎi)入騰訊的最佳時(shí)機。

然而第三季度營(yíng)收利潤雙雙不及預期，說(shuō)明騰訊的“拐點(diǎn)”還沒(méi)有到來(lái)，盡管騰訊把利潤不及預期歸因為投資減值，本季度的其他收益凈額僅為9.32億，去年同期為87.62億，剔除這一因素，按非通用會(huì )計準則計算，騰訊凈利潤為244.12億元，同比增長(cháng)24%，可這也不是一個(gè)亮眼的漲幅。 近幾個(gè)季度，騰訊的營(yíng)收增長(cháng)已經(jīng)穩定在20%出頭的較低速度，再難回到前兩年50%左右的高增長(cháng)快車(chē)道上。財報背后，騰訊的壓力很大，游戲業(yè)務(wù)復蘇緩慢，廣告業(yè)務(wù)負重前行，金融科技和企業(yè)服務(wù)有強大對手擋路，社交業(yè)務(wù)有眾多對手虎視眈眈，騰訊的低速增長(cháng)時(shí)代，恐怕還會(huì )持續很長(cháng)時(shí)間。

01

游戲不溫不火，廣告此消彼長(cháng)

騰訊的營(yíng)收結構仍在調整中。之前，外界將騰訊定位為一家游戲公司，游戲收入占比一度接近60%，2016年以來(lái)，騰訊不斷優(yōu)化營(yíng)收結構，發(fā)力廣告和金融科技。本季度，騰訊游戲收入達286.04億，占總營(yíng)收的比重跌破30%。

燃財經(jīng)去年同期，版號停發(fā)的影響已經(jīng)顯現，游戲收入增長(cháng)環(huán)比趨于停滯，本季度游戲收入同比僅增長(cháng)11%，與Q1的收入持平，在產(chǎn)品集中上市并普遍火爆的下半年，這不是一個(gè)應有的表現。 產(chǎn)品方面，《王者榮耀》依然是騰訊游戲的營(yíng)收主力，伽馬數據發(fā)布的《2019中國游戲產(chǎn)業(yè)第三季度報告》顯示，《王者榮耀》測算流水超50億元，排名第二的是《和平精英》，在流水榜TOP10中有一半為騰訊發(fā)行，TOP50中騰訊占據55.8%的流水份額。 財報顯示，本季度智能手機游戲收入總額同比增長(cháng)25%至243億元，但環(huán)比僅增長(cháng)9%，并未有預期中的大幅增長(cháng)。財報提到，盡管《和平精英》貢獻了整季的流水收入，但目前仍屬確認遞延收入的初期階段，因此對收入增長(cháng)貢獻有限，四季度應該會(huì )十分亮眼。 游戲的另外一大亮點(diǎn)是出海。國際市場(chǎng)上，《PUBG MOBILE》月活賬戶(hù)數同比增加一倍，新游戲《Call of Duty Mobile》發(fā)布一月內下載量超一億，本季度，騰訊游戲的出海收入占比已經(jīng)超過(guò)10%。 在PC端，騰訊游戲收入持續下跌，本季已降至115億，同比下跌7%，環(huán)比下跌2%，除了《英雄聯(lián)盟》因推出“云頂之弈”新模式導致用戶(hù)活躍和流水均逆勢上揚外，騰訊多款老牌PC游戲頹勢明顯，如《地下城與勇士》推出新版本也沒(méi)有明顯效果。 除游戲外，增值業(yè)務(wù)部分的社交網(wǎng)絡(luò )收入穩步增長(cháng)，沒(méi)有太大變化，這部分的增長(cháng)被歸因于數字內容服務(wù)(直播、視頻和音樂(lè )流媒體訂閱)。

值得注意的是，騰訊視頻的訂閱用戶(hù)首次突破1億，同比增長(cháng)22%，緊隨愛(ài)奇藝，前幾天發(fā)布的騰訊音樂(lè )娛樂(lè )集團(TME.US)財報顯示，音樂(lè )付費用戶(hù)同比大增42%至3540萬(wàn)，隨著(zhù)用戶(hù)付費意識的持續覺(jué)醒，這部分收入會(huì )維持目前平穩增長(cháng)的態(tài)勢，但不會(huì )有爆發(fā)式增長(cháng)。 與增值業(yè)務(wù)的增長(cháng)預期一樣，騰訊的網(wǎng)絡(luò )廣告業(yè)務(wù)也如預期般兩極分化，社交及其他廣告收入強勢增長(cháng)，媒體廣告收入急速下跌，此長(cháng)彼消之間，騰訊廣告的壓力依然很大。

燃財經(jīng)財報顯示，社交及其他廣告收入增速加快，同比上升32%，環(huán)比也上升23%，達人民幣147億元，主要受益于朋友圈廣告、小程序廣告和廣點(diǎn)通。 掌握流量入口的騰訊社交產(chǎn)品是其社交廣告的基石。2019年Q3，微信月活躍賬戶(hù)數還在增長(cháng)，已至11.51億，但QQ的月活躍賬戶(hù)數快速下跌至7.31億，同比和環(huán)比跌幅分別為6.4%和7.5%，QQ空間的月活賬戶(hù)數也在下降。 此后，微信將成為騰訊廣告的主力，尤其是小程序和朋友圈。

今年微信封殺朋友圈打卡，屢次規范外鏈，核心目的就是保護微信生態(tài)以防止月活下跌，同時(shí)圈住流量以便自身商業(yè)化開(kāi)發(fā)。 但另一邊，媒體廣告的疲軟也在拖累廣告業(yè)務(wù)整體的增速。財報顯示，第三季度媒體廣告收入僅為37億元，同比大跌28%，環(huán)比也下降了17%，歸因于內容排播的不確定性導致的視頻招商廣告收入下跌。 實(shí)際上，此部分業(yè)務(wù)包括騰訊視頻貼片廣告和騰訊新聞、QQ瀏覽器等信息流廣告，而受大環(huán)境影響，在廣告市場(chǎng)極其激烈的競爭中，騰訊的信息流業(yè)務(wù)并不具備優(yōu)勢，很難與今日頭條、百度等抗衡。

各大公司二季度線(xiàn)上廣告對比 整體來(lái)看，騰訊的廣告還是偏弱，社交廣告放不開(kāi)，媒體廣告打不過(guò)，雖然坐擁最多流量，但收入卻與流量不成正比，據QuestMobile6月數據，騰訊系App占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)總使用時(shí)長(cháng)的42.3%，而在2018年，這個(gè)比例更高，但是，2018年中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規模3700億，騰訊卻收入581億，僅占16%。 廣告戰場(chǎng)上，騰訊會(huì )揚長(cháng)避短，繼續開(kāi)發(fā)社交資源，同時(shí)在信息流和短視頻方面繼續尋求突破，但目前，金融科技和企業(yè)服務(wù)才是騰訊著(zhù)力發(fā)展的重點(diǎn)，它們也不負重望，正在成長(cháng)為騰訊新的增長(cháng)引擎。

02

金融科技獨當一面，云服務(wù)初見(jiàn)規模

第三季度，騰訊的金融科技及企業(yè)服務(wù)收入同比增長(cháng)36%至267.58億，主要歸因于商業(yè)支付領(lǐng)域中日活躍人數及人均交易筆數增加帶來(lái)的收入增長(cháng)，以及云服務(wù)領(lǐng)域在主要垂直領(lǐng)域滲透帶來(lái)的收入增長(cháng)。 值得注意的是，金融科技與企業(yè)服務(wù)占總營(yíng)收的比重已高達28%，接近游戲營(yíng)收占比的29%，說(shuō)明游戲已經(jīng)不是唯一的支柱業(yè)務(wù)，而且金融科技與企業(yè)服務(wù)的收入增速要高于游戲，未來(lái)騰訊會(huì )進(jìn)一步擺脫對游戲營(yíng)收的依賴(lài)。

財報提到，金融科技收入增長(cháng)是由商業(yè)支付帶動(dòng)，日活躍用戶(hù)數、每名用戶(hù)交易量、各行業(yè)活躍商戶(hù)數等均有增加，交易筆數和交易金額均強勁增長(cháng)，已經(jīng)形成比較完整的支付生態(tài)系統，其中，小程序也貢獻很大。 騰訊首次披露小程序日活躍用戶(hù)已超3億，大量的中長(cháng)尾小程序接入微信支付，使線(xiàn)上和線(xiàn)下的場(chǎng)景進(jìn)一步融合，如醫療保健、出行及智慧零售等垂直領(lǐng)域。 一方面，騰訊自己作為連接器深度參與到各個(gè)垂直領(lǐng)域的數字化改造中，另一方面也利用自己的技術(shù)和數據優(yōu)勢為各個(gè)垂直領(lǐng)域提供數字化解決方案，這也是去年930架構調整中騰訊戰略轉型、全面擁抱產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的表現。 到目前為止，騰訊的企業(yè)服務(wù)增速很不錯。

財報顯示，騰訊云收入同比增長(cháng)80%至47億元，此前，阿里巴巴的財報中，阿里云第三季度營(yíng)收92.91億元，同比增長(cháng)64%，騰訊云單季度增速超過(guò)了阿里云，雖然在IDC發(fā)布的《中國公有云服務(wù)市場(chǎng)(2019上半年)跟蹤》中提到阿里云市場(chǎng)份額在40%以上，但中國云計算市場(chǎng)的第二名與第一名之間的差距在不斷縮小。

光大證券的研報中稱(chēng)，騰訊C2B模式重構了新商業(yè)、政務(wù)鏈路，利用騰訊云的平臺能力，集中自己在安全、AI、LBS、區塊鏈等領(lǐng)域的技術(shù)力量，整合醫療、出行、教育等產(chǎn)業(yè)平臺，幫助公共服務(wù)機構和傳統企業(yè)進(jìn)行數字化轉型升級，同時(shí)利用自己在C端的能力和經(jīng)驗，通過(guò)公眾號、小程序、支付、企業(yè)微信等幫助B端客戶(hù)服務(wù)用戶(hù)。 但是，在云服務(wù)這個(gè)領(lǐng)域，騰訊絲毫不能松懈。前有阿里云這樣的行業(yè)老大，后有電信、華為、亞馬遜等步步緊逼，處境并不輕松，另一方面，騰訊企業(yè)服務(wù)在整體的營(yíng)收結構中占比仍然很小，處于培育成長(cháng)期，并不能對騰訊當下的收入利潤增長(cháng)產(chǎn)生很大影響。

03

騰訊新常態(tài)：降低預期，穩中求進(jìn)

整體來(lái)看，目前騰訊的增長(cháng)主要是由于商業(yè)支付及其他金融科技、手機游戲和社交廣告在帶動(dòng)，但商業(yè)支付的增速不會(huì )像前幾年游戲增速那么快，在新引擎動(dòng)力不足的情況下，老引擎游戲處于慢增長(cháng)，廣告也被大環(huán)境影響導致此長(cháng)彼消，騰訊目前的低速增長(cháng)還將持續很長(cháng)時(shí)間。

財報發(fā)布的前兩天，騰訊公布了新的使命愿景，“用戶(hù)為本，科技向善”，并將公司價(jià)值觀(guān)更新為“正直、進(jìn)取、協(xié)作、創(chuàng )造”，馬化騰表示，希望每個(gè)同事都要堅守“用戶(hù)為本”，在做產(chǎn)品和服務(wù)面對一些選擇時(shí)，用這一點(diǎn)來(lái)幫助自己做正確的判斷，有所不為、有所必為。 騰訊走得越來(lái)越穩健了，不激進(jìn)，不盲目，財報顯示，連續幾個(gè)季度，騰訊的銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支相對收入的比率都有所下降，削減營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支已經(jīng)持續了四個(gè)季度，營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支相比收入的比率已經(jīng)從2018年Q3的8.16%降至2019年Q3的5.88%，而阿里的這個(gè)比率常年維持在10%左右。 騰訊無(wú)意于花錢(qián)買(mǎi)量促增長(cháng)，而是堅持看好某幾個(gè)領(lǐng)域，然后深挖洞廣積糧，本季度的一般及行政開(kāi)支達到135.36億元，同比增長(cháng)24%，主要由于研發(fā)開(kāi)支的大幅度增加和雇員成本增加，相比上季度，員工人數從5.6萬(wàn)人擴張至超過(guò)6萬(wàn)人，其中930架構調整后新成立的“云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群(CSIG)”進(jìn)人最多。 “我們相信，整體戰略升級將在未來(lái)幾年達到預期效果。”騰訊管理層在財報中如此表示。巨輪轉向需要時(shí)間，距930變革才剛剛過(guò)去一年，騰訊雖然沒(méi)能像市場(chǎng)期待的那樣快速突圍，但穩扎穩打，于長(cháng)遠有利，目前游戲業(yè)務(wù)依舊可靠，金融科技獨當一面，廣告雖然承壓，但坐擁微信和QQ的流量，也能持續盈利，更不用說(shuō)騰訊在B端還有許多可能。 激進(jìn)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去了，不管公司還是個(gè)人，都會(huì )進(jìn)入新常態(tài)。