疫情下的中小企業(yè)不好過。

1月31日，恒大研究院發(fā)布《疫情對中國經(jīng)濟的影響分析與政策建議》。其中顯示，2020年春節(jié)7天，餐飲行業(yè)零售額將會有5000億元的損失。

在全國60多個城市擁有400多家門店的西貝莜面村，其董事長賈國龍進(jìn)行了自我診斷：春節(jié)前后一個月時間將損失營收7-8億元。

按照每月1.5億元的固定支出計算，倘若疫情短時間內(nèi)得不到有效控制，西貝賬戶里的現(xiàn)金只夠維持3個月了。

另一頭，市值超100億美元、全國門店近5000家的瑞幸咖啡（Luckin Coffee），也在疫情下做出來必不可少的調(diào)整。

1月23日，瑞幸咖啡宣：除部分地區(qū)正常營業(yè)外，武漢地區(qū)門店已全部關(guān)閉，春節(jié)期間不營業(yè)。

這讓遠(yuǎn)在大洋彼岸的美國投資人惴惴不安，減持信號漸為明顯。

到了2月1日，一份企業(yè)“診斷報告”更是交到了瑞幸咖啡手上。專業(yè)做空中概股的渾水（Muddy Waters）表示：

在2019年第三季度和第四季度，瑞幸咖啡每店每日商品數(shù)量分別夸大了至少69%和88%。

這份“診斷報告”厚達(dá)89頁，主要依據(jù)是瑞幸咖啡11260小時的門店流量視頻，以及25843張小票。

有媒體報道，該報告一經(jīng)面世，瑞幸咖啡股價大跌23%。

五問瑞幸，你的身體還好嗎？

新浪美股報道，自疫情爆發(fā)以來，瑞幸咖啡的股價已跌去了近三分之一。

導(dǎo)致這一震蕩的，是武漢肺炎和渾水做空。

從絕對量而言，前者對瑞幸咖啡的市值影響并不大。在得知瑞幸咖啡因關(guān)閉武漢門店而被減持后，華爾街知名投行KeyBanc分析師Eric Gonzalez就認(rèn)為：

瑞幸在湖北的門店約200家，這個數(shù)字占整體比例并不大。他相信，在病毒消退后，瑞幸咖啡將很快恢復(fù)。

這位分析師甚至認(rèn)為，這將成為股票的買入機會。即使暫時關(guān)停門店為延遲開發(fā)等業(yè)務(wù)，但不會是企業(yè)長期健康問題。

那么，瑞幸咖啡的長期健康到底有沒有問題？

懟上KeyBanc，渾水持反對意見。該機構(gòu)認(rèn)為，早在這場疫情之前，瑞幸咖啡就在隱瞞自身企業(yè)的健康狀態(tài)。

在渾水提供的那份報告中，大致列出了5點問題：

第一，瑞幸咖啡的銷售數(shù)據(jù)有泡沫。以單店單日商品銷量為例，瑞幸咖啡2019年Q3至少夸大了69%；2019年Q4可能至少夸大了88%；

第二，單客購買單量正在下滑。根據(jù)25843張小票判定，目前用戶每單購買瑞幸咖啡商品數(shù)量為1.14件，低于2019年Q2的1.38件。

第三，瑞幸咖啡在抬高商品價格。數(shù)據(jù)顯示，其每件商品的售價至少提高了1.23元。

第四，謊報營銷費用。2019年Q3的廣告支出，瑞幸咖啡至少夸大了150%。

第五，謊報商品銷售結(jié)構(gòu)。此前，有媒體報道瑞幸咖啡“其他產(chǎn)品”類目營收占總收入的23%。而渾水根據(jù)小票統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，這個比例僅有6%。

病態(tài)早現(xiàn)端倪

早在2019年4月，瑞幸咖啡就經(jīng)歷了一次集體唱衰的尷尬。

當(dāng)時天眼查信息顯示，瑞幸咖啡將自己在北京、上海、廣州、深圳、成都等多地門店的咖啡機、奶箱、粉倉等物品都抵押了。其被擔(dān)保債權(quán)數(shù)額為4500萬元。

盡管官方回應(yīng)這是“常規(guī)融資”，但外界依然開始對瑞幸咖啡的資金鏈感到擔(dān)憂。

2019年中旬，媒體關(guān)于瑞幸咖啡的成本分析鋪天蓋地。當(dāng)時比較主流的測算是，瑞幸咖啡快取店設(shè)備加上裝修大約需要35 萬元。這其中包括單價在8-12萬元的Schaerer 和 Franke 全自動咖啡機。

在之后的運營中:

①單店單月銷售6000倍，設(shè)備攤薄為2.43元/杯

②50㎡單店月租金1.5萬元

③單店最高人力成本2.2萬元

④單杯原材料成本1元

按這樣的假設(shè)來計算，我們很容易得出瑞幸咖啡單杯成本——8.3元。

而后來有自媒體表示，這個成本其實并沒有算上配送費補貼、營銷活動成本等。如果將這些成本均攤到一杯咖啡，其成本大概是10.73元。

而根據(jù)財報顯示，2018年瑞幸咖啡銷量約9000萬杯，單杯收入約8.5元。

虧損是必然。

以暫時虧損換取市場規(guī)模，這是互聯(lián)網(wǎng)“贏家通吃”邏輯下的生存法則，也是瑞幸咖啡在資本一直在做的。

作為全國規(guī)模的零售業(yè)態(tài)，瑞幸咖啡其實是在通過規(guī)模帶來資本效益。

在規(guī)模效應(yīng)面前，以前其實是星巴克。他就像零售界的沃爾瑪，他們都有全球采購的能力，它采購的東西越多則越便宜。

那些沒有全球采購能力的咖啡館，在商品價格的競爭力上沒有辦法與之相比。

只是，局限于線下的星巴克，其全球采購能力只能在某個商圈勢能。如果一家精品咖啡館開在這個商圈外1公里，星巴克的規(guī)模效應(yīng)就奈何不了你。

但插上線上交易的翅膀，瑞幸咖啡的規(guī)模效應(yīng)可能更大。只要外賣小哥能到的地方，瑞幸咖啡都能夠輻射到。

規(guī)模成為瑞幸咖啡在線下的護(hù)城河。美國數(shù)據(jù)公司Thinknum早在2019年12月16日表示，瑞幸咖啡在華門店數(shù)達(dá)到4910家，較星巴克同期門店數(shù)多出600家。

作為一個創(chuàng)立兩三年的品牌而言，已然是令人震驚的成績。但在潛力規(guī)模超千億級、年增速超15%的中國咖啡市場，瑞幸咖啡的市占率還不算“贏家”。

歐睿國際曾在2018年統(tǒng)計，目前總體咖啡市場，雀巢市場占有率為22.6%；JacobsDouweEgberts市占率9.6%；星巴克僅占2.5%，與Lavazza并列第三。

在鋪市場、刷規(guī)模這條路上，瑞幸咖啡還有很遠(yuǎn)的路要走。

講故事可以止痛嗎？

在華夏史上，規(guī)模入侵最大的蒙古帝國。這個幅員近3500平方公里的國家，打下來真正花了64年。

瑞幸咖啡要實現(xiàn)“贏家通吃”的規(guī)模效應(yīng)，就要做好準(zhǔn)備打持久戰(zhàn)。

這場戰(zhàn)役，要求瑞幸咖啡擁有充足的彈藥和糧草。這些物資，如果說前期可以靠資本市場砸錢，后期還是需要自己造血輸血。

而做空機構(gòu)渾水，并不相信瑞幸咖啡有這樣的能力。其在報告中提到，瑞幸咖啡用戶對價格敏感度高，在降低折扣的同時，增加同店銷售額是不可能完成的任務(wù)。

那么，當(dāng)下的痛誰來撫慰？當(dāng)然是資本。如何讓資本供養(yǎng)自己更久一點，這是瑞幸咖啡繼續(xù)思考的。

在風(fēng)云莫測的資本市場，臺灣大學(xué)的劉順仁教授說，財報就像一本故事書。但面對那些干癟數(shù)字堆砌的財報，投資人們還是缺少故事。

瑞幸咖啡是一個講故事的好手。

打敗星巴克、輕模式開店、小鹿茶、無人零售……就在2020年1月8日，瑞幸咖啡宣布進(jìn)軍無人零售。而在宣布的前一天，瑞幸咖啡還向SEC遞交了Form F-1文件，表示公司計劃增發(fā)1200萬股ADS，同時還將發(fā)行4億美元的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券。

無人零售的故事結(jié)局如何，我們無法判定。但在這半年以前，瑞幸咖啡曾高調(diào)推出奶茶品牌“小鹿茶”，并開啟全國招商加盟。

對此，渾水報告表示，瑞幸咖啡在非咖啡產(chǎn)品方面缺乏核心競爭力，上市以來只推出了一代茶飲料，遠(yuǎn)落后于其他鮮茶品牌。而小鹿茶的加盟模式?jīng)]有經(jīng)過直營店至少一年的經(jīng)營經(jīng)驗，其實也存在風(fēng)險。

瑞幸咖啡值多少錢？

縱觀下來，渾水給瑞幸咖啡扣的帽子是：欺詐和商業(yè)模式缺陷。

但面對一個朝著贏家通吃型的公司發(fā)展的品牌，我們也會適當(dāng)去看看他的前景。

就拿亞馬遜來說，一個虧損20年的公司，估值卻達(dá)到了4800億美元，而它過去20年大概只有2~3年是階段性盈利。

前阿里衛(wèi)哲將估值虛高的泡沫部分，分為兩種：一是肥皂泡沫，二是啤酒泡沫。

肥皂泡沫很可怕，他們要么是用戶價值提升基本不成立；要么是即使提升了用戶體驗，自身的效率卻會急劇下降。就像上門按摩、上門洗車一樣。

啤酒泡沫可以適當(dāng)有，這大多聚焦在互聯(lián)網(wǎng)教育、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療等估值偏高的行業(yè)。

衛(wèi)哲說：“我們能接受的啤酒泡沫是多少？去某個酒吧，如果老板給你一杯啤酒，90%是泡沫，那你肯定會說他是黑心老板。但我覺得，啤酒完全沒有泡沫可能味道也不好。”

同樣作為一個投資人，衛(wèi)哲表示，一杯啤酒20%左右的泡沫，是可以接受的。

這樣一來，我們需要給瑞幸咖啡重新估值。企業(yè)估值，主要分相對估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；絕對估值法，即DDM、DCF等。

這其中，DCF是一套邏輯上很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓乐捣椒?；得出DCF值的過程，就是判斷公司未來發(fā)展的過程。

選用DCF法估值，對瑞幸咖啡這類成長型企業(yè)更為公平，結(jié)果也可能更科學(xué)。

由于目前得不到瑞幸咖啡2019年全年數(shù)據(jù)，我們依舊以2018年的基本數(shù)字進(jìn)行最為保守的估算。

有以上數(shù)據(jù)支撐，下面我們開始正式計算瑞幸咖啡的DCF估值。

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC選擇9.5%，則上述自由現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值（2018年底）為3.08億美元。

假設(shè)永續(xù)增長率為3%，算得終值為82.4億美元，終值的現(xiàn)值為43.65億美元。

最終，瑞幸咖啡的DCF法估值為49.8億美元。由于基于2018年數(shù)據(jù)，是媒體以理想狀態(tài)估算，僅作為交流，不具任何投資建議。

我們知道，瑞幸咖啡最高市值超過了100億美元。而截止2020年1月31日（美東時間），瑞幸咖啡的市值依舊高達(dá)78.08億美元。

這樣的泡沫你能接受嗎？