白酒股，A股的真命天子。2016年到2020年間，白酒指數上漲了523%，17家白酒上市公司中出現了3支10年10倍股，遠超上證指數和創(chuàng )業(yè)板。

然而，白酒企業(yè)中最火熱的醬酒板塊，除了股王茅臺之外，竟然沒(méi)有一家上市企業(yè)。

成為醬酒第二股，無(wú)疑能讓品牌占據有利地位，甚至借助資本市場(chǎng)迅速拉開(kāi)和其他醬酒企業(yè)的差距，因此，郎酒、習酒、國臺，都希望捷足先登。

但出人意料的是，三家企業(yè)的IPO先后折戟。

習酒涉及和茅臺的同業(yè)競爭，郎酒收到證監會(huì )的上市問(wèn)詢(xún)，國臺則自己提交了終止IPO申請。

從表面看，三家企業(yè)的問(wèn)題不盡相同，習酒的問(wèn)題是同業(yè)競爭，郎酒的問(wèn)題是商標和產(chǎn)權，國臺的問(wèn)題則是關(guān)聯(lián)交易。但從整個(gè)醬酒產(chǎn)業(yè)的角度縱向觀(guān)察，這些問(wèn)題的根源是一致的。

醬酒企業(yè)想要順利上市，必須解決這幾個(gè)深層問(wèn)題。

醬酒因為其釀造周期長(cháng)，原料成本高，工藝復雜，導致企業(yè)的抗風(fēng)險能力差。

以行業(yè)通行的12987工藝為例，端午制曲、重陽(yáng)下沙、1年生產(chǎn)周期、2次投料、9次蒸煮、8次發(fā)酵、7次取酒，在這之后，還要經(jīng)過(guò)至少3年的窖藏才能出廠(chǎng)。

一瓶酒的生產(chǎn)周期長(cháng)達4年，而每年的基酒釀造不能停止。盡管醬酒行業(yè)的毛利率很高，但如果當年產(chǎn)品銷(xiāo)售情況不好，酒廠(chǎng)的資金鏈就會(huì )十分緊張，連續幾年的市場(chǎng)不景氣，就可能導致一家成規模的酒廠(chǎng)面臨破產(chǎn)風(fēng)險。

這一致命問(wèn)題，無(wú)論是國企還是私企都難以幸免。就連茅臺也曾先后四次遭遇生存危機，據季克良的回憶，1989年，茅臺遭遇第一次危機，靠擺地攤、打廣告撐了下來(lái)；1998年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機又讓茅臺遭遇兩次困境。

2013年開(kāi)始，三公消費受到限制，茅臺的第四次危機持續了數年，茅臺至今供不應求，這次危機造成的產(chǎn)量收縮也是原因之一。

茅臺的這四次危機，也代表了醬酒的四次行業(yè)性危機。茅臺尚且如此，醬酒企業(yè)存續之難，可見(jiàn)一斑。

絕大部分醬酒企業(yè)曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)生存困難、生產(chǎn)停滯的時(shí)期，很多醬酒企業(yè)經(jīng)過(guò)一次甚至多次轉手，有些還涉及混改。因此出現股權界定不清晰、商標所有權糾紛、關(guān)聯(lián)交易等。解決這些問(wèn)題，是上市的先決條件。郎酒和習酒的上市遇阻，正是這一原因。

2002年，汪俊林的寶光集團斥資6億元，收購了郎酒，收購之前，郎酒是國有企業(yè)。但這次收購中，郎酒集團原有的商標等無(wú)形資產(chǎn)權益未納入產(chǎn)權評估范圍，造成了后續郎酒商標不屬于郎酒集團的現象。這也是郎酒IPO遇阻的重要原因。

同樣，習酒也因為虧損，于1998年并入茅臺集團，由于和貴州茅臺的業(yè)務(wù)高度一致，習酒的上市道路因此飽受同業(yè)競爭問(wèn)題的困擾。

沖擊IPO失敗的國臺，也是在1999年被天士力集團收購，并在申請IPO的過(guò)程中暴露出關(guān)聯(lián)交易的問(wèn)題。

不難看出，醬酒企業(yè)上市的難點(diǎn)，其實(shí)在前期的改制和盡調上。如果改制階段不能將曾經(jīng)股權變動(dòng)所遺留的歷史問(wèn)題完全解決，即使進(jìn)行申請，也很難成功過(guò)會(huì )。

據郎酒于6月份更新的招股書(shū)，2021年第一季度，郎酒的營(yíng)收和凈利潤已經(jīng)超過(guò)了大多數A股上市酒企，但從證監會(huì )反饋的多達53個(gè)問(wèn)題來(lái)看，郎酒的第三次IPO，很有可能再次折戟。

郎酒的問(wèn)題其實(shí)不止商標。

在證監會(huì )問(wèn)詢(xún)的53個(gè)問(wèn)題中，有30個(gè)規范性問(wèn)題，涉及郎酒股份的歷史問(wèn)題、產(chǎn)權問(wèn)題、生產(chǎn)、經(jīng)銷(xiāo)、市場(chǎng)競爭、輿論環(huán)境等各個(gè)層面，在數據上，包括營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本、采購金額、毛利率、費用率和凈利潤等。

信息披露問(wèn)題占了19個(gè)，包括郎酒股份及其控股股東、子公司高管的誠信檔案情況、訴訟和仲裁情況，應收賬款、存貨、在建工程余額預付款項、其他應收款、其他流動(dòng)資產(chǎn)的相關(guān)情況，“郎牌”商標的情況，電商渠道情況，第三方回款情況，關(guān)聯(lián)交易情況。

其他問(wèn)題則包括各報告期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~與凈利潤產(chǎn)生較大差異的具體原因及合理性，報告期比較數據變動(dòng)幅度達30%以上的報表項目的具體情況，分析變動(dòng)的原因、依據和合理性等4個(gè)問(wèn)題。

不難看出，就算郎酒成功解決了商標所有權，也還有不少問(wèn)題亟需解決。

郎酒的問(wèn)題，也是醬酒企業(yè)的通病——商業(yè)模式非常傳統，財務(wù)數據注水的空間很大很大，非常大。

比如，醬酒企業(yè)大多數是傳統的經(jīng)銷(xiāo)商模式，企業(yè)只需要在年底前向經(jīng)銷(xiāo)商大規模壓貨，就可以預支部分下一年的營(yíng)收和利潤。

再比如，通過(guò)和大經(jīng)銷(xiāo)商的利益交換，形成事實(shí)上的關(guān)聯(lián)交易，做大營(yíng)收。國臺酒業(yè)中止IPO，很大一部分原因就是這樣的關(guān)聯(lián)交易。除了目前媒體廣泛報道的關(guān)聯(lián)方成為第一大客戶(hù)后注銷(xiāo)公司外，就連國臺的原糧采購，都完全通過(guò)關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行。

只需要一點(diǎn)點(diǎn)財報技巧，醬酒企業(yè)就可以迅速將營(yíng)收和利潤規模做大，進(jìn)而推高市值。但由于貴州茅臺在A(yíng)股獨領(lǐng)風(fēng)騷，且整個(gè)白酒板塊都是資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)，證監會(huì )顯然不會(huì )讓醬酒企業(yè)輕松過(guò)會(huì )，這也是對投資者負責。

就在6月14日，剛剛“摘帽”的舍得酒業(yè)，因遭知名微博大V、知名私募基金經(jīng)理董寶珍實(shí)名舉報，再次成為了輿論焦點(diǎn)。董寶珍認為，舍得酒業(yè)近期股價(jià)走勢極不尋常，和剛剛被警方調查的嘉美包裝類(lèi)似。

盡管舍得酒業(yè)并非醬酒企業(yè)，但這也反映出資本市場(chǎng)普遍對白酒企業(yè)有所關(guān)注，并且對虛高、暴漲的股價(jià)有了一定的戒備心理。

還有一個(gè)更深層次的問(wèn)題值得整個(gè)資本市場(chǎng)思考：醬酒第二股的市盈率應該是多少倍？參考貴州茅臺近60倍的市盈率似乎不太現實(shí)，畢竟茅臺是A股股王，營(yíng)收利潤遠超一般白酒企業(yè)，品牌地位也不可撼動(dòng)。

那么，醬酒第二股合適的市盈率應該是多少？

談及茅臺的股價(jià)時(shí)，我們除了關(guān)注基礎性的財務(wù)數據，如營(yíng)收、凈利潤、增長(cháng)率等，還會(huì )從基酒價(jià)值的角度去對茅臺的股價(jià)做出判斷。

比如，有媒體根據茅臺數十萬(wàn)噸的陳年基酒儲量判斷，茅臺的市值仍然被低估。

這種判斷在邏輯上是成立的，但細節很難推敲。首先，我們可以從茅臺的財報數據中大致推斷出茅臺的基酒儲量，但10年甚至20年以上的高價(jià)值基酒在其中占比多少，沒(méi)有人能給出確切的答案。

另外，茅臺的基酒不可能全部轉化成飛天，很大一部分由于質(zhì)量達不到標準，會(huì )被生產(chǎn)為價(jià)格較低的系列酒，如茅臺王子酒、漢醬、賴(lài)茅等。這個(gè)比例可以推算出來(lái)，但因為醬香酒要存放3年，根據酒體的質(zhì)量進(jìn)行勾調，因此這一比例每年都會(huì )波動(dòng)，通常在65%-105%之間。

無(wú)法確定這兩個(gè)比例，就很難準確地推斷出茅臺基酒的價(jià)值。

茅臺的存貨還不止基酒，它主要包括原材料、庫存商品、在產(chǎn)品和自制半成品。原材料指的是生產(chǎn)酒要用的高糧、小麥等。庫存商品指已經(jīng)完成生產(chǎn)、檢驗合格入庫等待銷(xiāo)售的成品酒。在產(chǎn)品是指正停留在生產(chǎn)車(chē)間進(jìn)行加工的在產(chǎn)品以及雖已完成了本年的生產(chǎn)，但尚未送驗入庫的產(chǎn)品。自制半成品才是庫存的基酒。

所有這些庫存，實(shí)際上都是茅臺商業(yè)價(jià)值的重要組成部分。在貴州茅臺的資產(chǎn)構成中，存貨僅次于拆出資金，是其占比第二的資產(chǎn)種類(lèi)。

在很長(cháng)一段時(shí)間內，茅臺都可以保持其獨特性、稀缺性和超高的品牌價(jià)值，供不應求的現狀還將持續。但從理論上說(shuō)，茅臺所存基酒的價(jià)值，依賴(lài)于茅臺的市場(chǎng)地位。假如茅臺的市場(chǎng)地位迅速衰落，這些存貨的價(jià)值也會(huì )隨之快速下降，甚至成為負資產(chǎn)。

這樣的情況，暫時(shí)不會(huì )發(fā)生在茅臺身上，但誰(shuí)能保證其他醬酒企業(yè)不會(huì )呢？

更直白地說(shuō)，由于產(chǎn)品出廠(chǎng)至少需要3年，醬酒企業(yè)的存貨周轉率非常低，至少要3年以上才能周轉一次。在醬酒市場(chǎng)火熱，品牌銷(xiāo)售強勢的情況下，所有的存貨都具備很高的商業(yè)價(jià)值。

而市場(chǎng)一旦崩盤(pán)，存貨會(huì )瞬間變成負資產(chǎn)，企業(yè)會(huì )迅速貶值，這種屬性決定了，醬酒企業(yè)并不適合成為公眾企業(yè)和上市公司。

如何解決這個(gè)根本矛盾，或許才是醬酒第二股應該去做的。否則，在白酒股燥熱又轉冷的背景下，A股真的不再需要更多的白酒股了。

醬酒第二股，或許還得等上幾年。