不斷堆積的債務(wù)風(fēng)險，終于讓恒大從“大躍進(jìn)”般的亢奮狀態(tài)中停了下來(lái)。

10月15日，央行首次回應恒大問(wèn)題稱(chēng)，恒大總負債中，金融負債不到三分之一，債權人也比較分散，單個(gè)金融機構風(fēng)險敞口不大?？傮w看，其風(fēng)險對金融行業(yè)的外溢性可控。

央行的回應，終結了將恒大視為“中國雷曼”的言論，更駁斥了恒大事件會(huì )引發(fā)中國的“次貸危機”的論調。然而，恒大事件留給市場(chǎng)的影響和反思遠未結束。

金融搭臺，多元化唱戲

如今，恒大已經(jīng)形成恒大地產(chǎn)、恒大汽車(chē)、恒大物業(yè)、恒騰網(wǎng)絡(luò )、房車(chē)寶、恒大童世界、恒大健康和恒大冰泉8輪業(yè)務(wù)驅動(dòng)的格局，前4個(gè)板塊已經(jīng)全部上市，資本市場(chǎng)上的“恒大系”也就此成型。

然而，恒大“拼湊”出的投資版圖，除了主業(yè)外的所有產(chǎn)業(yè)幾乎都是虧損的，這些板塊和主業(yè)的關(guān)聯(lián)度也不大。

恒大為什么不能老老實(shí)實(shí)建房子，非要繼續危險的多元化擴張呢？或許，萬(wàn)科集團原掌舵人王石的一番話(huà)可以解釋恒大此舉的原因：“將來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)如果沒(méi)有幾千億元的融資平臺，地產(chǎn)公司將淪為金融機構的打工仔。”

近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)毛利率和凈利率都在下滑，房企“唯規模論”的擴張模式在高企的融資成本前愈發(fā)難以為繼。2020年，恒大凈利率已經(jīng)跌至6%，大幅低于行業(yè)10%左右的平均水平。與之相對的，卻是恒大不斷跳漲的融資成本。根據恒大今年的半年報，恒大借款平均年利率為9.02%，2020年、2019年分別為9.49%和8.99%。相較而言，碧桂園融資成本5.6%，旭輝5.4%，龍湖只有4.1%。如果按照財報中的有息負債額乘以平均利率的方式估算，恒大2017年以來(lái)每年需要付息550億~700億元，下滑的利潤，被高昂的融資成本吞噬，經(jīng)營(yíng)現金流自然難以回正。

這是一個(gè)經(jīng)典困局：很難說(shuō)清到底是企業(yè)缺錢(qián)需要杠桿，還是杠桿導致企業(yè)更缺錢(qián)。陷入金融迷思的恒大，似乎患上了一種亢奮的“擴表綜合征”，將資本配置在金融項目上的沖動(dòng)越來(lái)越強烈，而不是遠期投資上。實(shí)際上，這些產(chǎn)業(yè)更接近金融項目——融資功能。

恒大的多元化布局從體育行業(yè)開(kāi)始。在其接手廣州足球俱樂(lè )部并更名為廣州恒大足球俱樂(lè )部后，這些球員的衣服上先后出現“恒大冰泉”“恒大糧油”“恒大人壽”“恒大金服”等商標，這些Logo不僅被打上“許氏營(yíng)銷(xiāo)”的標簽，也折射了恒大為多元化投下的“血本”。計劃中，恒大希望這些產(chǎn)業(yè)步入正軌后，再分拆上市，獨立融資。

但這些多元化投資燒掉了巨額資金，卻沒(méi)有產(chǎn)生明顯的回報。于是，恒大的困境常被外界總結為無(wú)序多元化擴張的失利。然而，這只是用現象總結了現象，并未說(shuō)明其無(wú)序多元化的深層次動(dòng)因。

當前，學(xué)界越來(lái)越關(guān)注企業(yè)的金融化趨勢，即非金融企業(yè)的金融投資日益膨脹，利潤來(lái)源也日益倚重金融渠道的效應。這種趨勢，產(chǎn)生了市場(chǎng)對實(shí)業(yè)投資的擠出效應，信貸快速擴張也加劇了金融風(fēng)險。

引入金融驅動(dòng)的視角后，可以大致將恒大的擴張分為以下3種路徑：

1. 債務(wù)“助推劑”

2013年，是恒大歷史上標志性的一年。這一年，恒大冰泉橫空出世，多元化布局加速推進(jìn)。自此，恒大的現金流迅速惡化，現金流量出現驟降。

為了緩解融資困境，2013年初，恒大率先試水永續債融資，當年先后發(fā)行250億元永續債。這些永續債雖然成本較高，但好在計入權益資本而非負債表。在2013年年報中，恒大資產(chǎn)總規模增加1 091億元，債務(wù)規模增加數百億元，但資產(chǎn)負債率不升反降。

資產(chǎn)增加250億元，意味著(zhù)能借到的錢(qián)更多了。以此為基礎，恒大僅在2013年就通過(guò)債務(wù)融資485億元?？梢?jiàn)，這一時(shí)期恒大主要以債務(wù)驅動(dòng)融資，為多元化擴張鋪路。有了恒大的示范效應，地產(chǎn)永續債成了重要的融資方式，很多在香港上市的內地房企，如富力、雅居樂(lè )、碧桂園等，都較早采用了永續債的形式融資。

然而，由于利率跳升懲罰機制的設置，永續債極易變成“高利貸”，所謂的“永續”也僅是愿望。2017 年，中國恒大公告稱(chēng)，已經(jīng)贖回全部永續債。隨著(zhù)多元化布局對資金需求的進(jìn)一步加大，恒大逐步在金融業(yè)布局延伸，開(kāi)始“造系運動(dòng)”打造自己的資金鏈。

2.金融“錢(qián)生錢(qián)”

2015年開(kāi)始，恒大開(kāi)始大手筆卷入金融市場(chǎng)，大玩“錢(qián)生錢(qián)”游戲。2015年，恒大收購中新大東方人壽，并更名為恒大人壽，并以此為基礎成立了恒大金融集團。當時(shí)，許家印希望恒大人壽的資產(chǎn)規模要在2018年底達到千億元以上，這千億體量的險資可以激活數百億資金開(kāi)展權益類(lèi)資產(chǎn)投資，為恒大的資本運作補充彈藥。

早在2016年，恒大人壽的險資關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題就已經(jīng)被市場(chǎng)關(guān)注。

以其中一項交易為例，2016年初，恒大人壽披露，17億元保險資金通過(guò)生命資產(chǎn)的4個(gè)債權投資計劃，投向恒大地產(chǎn)在合肥的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)項目，償債主體合肥粵泰商業(yè)運營(yíng)是恒大地產(chǎn)集團的全資子公司。

恒大人壽2016和2017年度信息披露報告顯示，2016年初，恒大與合源資本合作成立了十余只私募基金。通過(guò)股權穿透發(fā)現，這些基金成了恒大“隧道挖掘”的重要手段，部分險資又流向恒大本體。

這里從復雜的投資網(wǎng)絡(luò )中任舉兩例說(shuō)明：恒大人壽注資的珠海合源盈嘉投資中心（有限合伙），是嘉寓新能源（徐州）有限公司股東，而嘉寓系企業(yè)作為恒大供應商，曾在2016年恒大300億元規模的戰投中投資70億元。要知道，當年主營(yíng)門(mén)窗幕墻業(yè)務(wù)的嘉寓公司，1年利潤不過(guò)1億元出頭；珠海合源盈實(shí)投資中心（有限合伙）曾持有深圳廣田高科新材料有限公司18.82%股份，而廣田投資也曾在戰投中投給恒大50億元。

經(jīng)由這些私募基金的裝扮，險資流向恒大供應鏈企業(yè)，這些企業(yè)再化身恒大戰略投資人，險資成為恒大“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的重要助力。

形形色色的關(guān)聯(lián)交易背后，是金融復雜化迷局。這些金融產(chǎn)品通過(guò)多層結構嵌套形成細密地投資網(wǎng)，規避了金融監管，風(fēng)險也一點(diǎn)點(diǎn)堆積。

此外，2016年，恒大分兩次耗資100多億元大舉購入盛京銀行股份，成為后者控股股東。至此，恒大通過(guò)并購變相獲得了保險、銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融牌照。

如今，被爆出兌付危機的正是恒大財富理財產(chǎn)品。恒大財富原名恒大金服，是恒大集團旗下理財平臺，上線(xiàn)于2016年3月。清流工作室援引恒大員工說(shuō)法稱(chēng)，根據內部統計，近5年，恒大財富融資總額超過(guò)400億元。

3.上市“易容術(shù)”

2014年11月，恒大花9.5億港元收購新傳媒74.99%股份，而此時(shí)的新傳媒核心業(yè)務(wù)已被剝離，僅剩下殼資源。隨后，恒大將新傳媒更名為恒大健康，注入此前收購的一家整形外科醫院，發(fā)力醫療整形行業(yè)。如此包裝后，恒大健康的股價(jià)從0.047港元/股，上漲至2015年11月21日收盤(pán)的2.37港元/股。以此計算，恒大投入的9.5億港元，一年時(shí)間膨脹50倍。

2016年9月，恒大與深深房A達成協(xié)議，希望借殼在A(yíng)股上市，進(jìn)一步擴大資金來(lái)源。為此，恒大引入了1 300億元戰略投資，但受制于監管政策進(jìn)展極不順利。

此后，恒大就把“造車(chē)”作為重點(diǎn)故事。

2020年7月，恒大健康宣布更名為恒大汽車(chē)，健康業(yè)務(wù)變?yōu)樾履茉雌?chē)，又拉來(lái)一眾戰略投資人。受市場(chǎng)情緒影響，恒大汽車(chē)股票從6月1日的6.35港元/股，迅速暴漲到今年2月15日的69港元/股，短短半年多翻了10倍，市值甚至超過(guò)它的母公司中國恒大。

如今，陷入債務(wù)危機的恒大走上了另一條脫困思路——全力確保恒大汽車(chē)首款車(chē)型量產(chǎn)，或者繼續讓市場(chǎng)相信恒大汽車(chē)可以量產(chǎn)。2021年10月，恒大汽車(chē)總裁劉永灼表示，恒大汽車(chē)已經(jīng)打響了為期3個(gè)月的攻堅戰，要確保明年年初首款車(chē)型恒馳5在天津工廠(chǎng)下線(xiàn)。這次，恒大終于把發(fā)力點(diǎn)從同步研發(fā)14款車(chē)聚焦到了1款車(chē)上，下場(chǎng)造車(chē)的架勢看起來(lái)更足了。

恒大這種“靠車(chē)脫困”的路徑，和他們的老朋友賈躍亭異曲同工。

而大洋彼岸，期待用量產(chǎn)后的FF還債翻身的賈躍亭，近日再次遭到美奇金投資做空，做空機構在分析財務(wù)情況后表示：“不認為法拉第未來(lái)會(huì )賣(mài)出一輛汽車(chē)。”

事實(shí)上，至今還未能造出一款車(chē)的恒大汽車(chē)已經(jīng)虧掉了177億元。截至2020年末，恒大汽車(chē)累計投入高達474億元，其中249億元花在研發(fā)和技術(shù)購買(mǎi)上，另外225億元用來(lái)建設廠(chǎng)房。

虧損，但不影響項目的融資能力，或許這才是理解多元化擴張的底層邏輯。

虧了誰(shuí)？肥了誰(shuí)？

恒大在銀行體系中的債務(wù)，大都有足值的土地和項目做擔保，真正承擔巨額虧損風(fēng)險的，是恒大的應付賬款和各種“三道紅線(xiàn)”之外的隱形債務(wù)。

首先，是商票兌付危機。在恒大的流動(dòng)性負債中，應付賬款和票據的占比已經(jīng)達到42%。數據顯示，2021年1季度，應付貿易賬款為6 669億元，1年內到期5 824億元。這些商業(yè)票據的背后，是一個(gè)個(gè)中小企業(yè)的生存掙扎。在房地產(chǎn)企業(yè)壓縮杠桿的大背景下，恒大憑借其強勢的風(fēng)格，拉長(cháng)賬期，在銀行體系授信不足時(shí)，將債主由金融機構換成上下游的合作企業(yè)，過(guò)度使用供應鏈金融，也把風(fēng)險轉嫁給了中小企業(yè)。

其次，是恒大財富的理財產(chǎn)品。這些理財產(chǎn)品多由恒大產(chǎn)業(yè)鏈和項目相關(guān)公司發(fā)行，產(chǎn)品底層不清晰，常多層嵌套，多用恒大集團做信用背書(shū)，風(fēng)控形同虛設。在恒大兌付危機的苗頭出現后，有人發(fā)現恒大內部高管在產(chǎn)品未到期的情況下提前贖回，被市場(chǎng)質(zhì)疑“讓領(lǐng)導先跑”。盡管恒大集團隨后公告稱(chēng)，恒大集團已要求該6名管理人員提前贖回的所有款項必須限期返還，并給予嚴厲懲處，但投資者的信任早已崩塌。

近年來(lái)，盡管深陷債務(wù)堆積、兌付困難的困局，恒大卻始終保留著(zhù)高比例分紅的傳統。

2021年7月15日，恒大發(fā)布公告稱(chēng)將派發(fā)特別股息。公告發(fā)出后，市場(chǎng)上的質(zhì)疑鋪天蓋地擁來(lái)，大家紛紛質(zhì)疑恒大的特別股息方案有“掏空上市公司”嫌疑。輿論壓力之下，恒大又發(fā)布公告，匆匆去掉了這次特別股息的派發(fā)。

據西南證券研報統計，恒大近年來(lái)保持了48%的股利支付率。也就是說(shuō)，有近一半的利潤都被分給了股東，在頭部房企中尤為扎眼。近10年來(lái)，恒大累計分紅超過(guò)1 000億元。

而截至今年6月30日，許家印家族持有的股份在2020年末達到76.71%，成了這個(gè)分配體系下獲益最多的人。2020年1月17日分紅中，許家印分得142億元；2018年9月分紅中，他分得115億元。據統計，從2006年到現在，許家印合計分得511億元。

所謂掏空，是將上市公司資產(chǎn)輸送到大股東手中的行為。高額派現、給予管理者不合理的高額勞務(wù)報酬等，都是上市企業(yè)常用的“掏空”途徑。

最近，創(chuàng )下了科創(chuàng )板申報企業(yè)最快撤回上市申請紀錄的聯(lián)想，又因為高管的“天價(jià)薪酬”被置于風(fēng)口浪尖。媒體爆出聯(lián)想在負債高企的情況下，12名高管年薪超過(guò)兩千萬(wàn)元，柳傳志拿千萬(wàn)元退休金。

做實(shí)業(yè)難，從野心勃勃的明星企業(yè)到備受質(zhì)疑的反面教材，往往只有一線(xiàn)之隔。到底有沒(méi)有認真做企業(yè)，市場(chǎng)心中自有一桿秤，時(shí)間必將給出答案。