受累于巨額的商譽減值,美年健康近年業(yè)績大幅震蕩。但是,賬面上的虧損、顛簸,換來的卻是行業(yè)第一的市場地位。
優(yōu)缺點同樣明顯,由美年健康發(fā)揚的先參后控,已成為資本招商最熱門的模式之一。
從投資人角度看體檢
在民營體檢行業(yè),以前有“三駕馬車”的說法,具體指慈銘體檢、愛康國賓、美年健康。
其中,慈銘體檢的創(chuàng)始人韓小紅,醫(yī)師出身,是知名腫瘤醫(yī)學博士,可以說是專業(yè)的人干專業(yè)的事。
愛康國賓的創(chuàng)始人張黎剛,先后參與創(chuàng)辦搜狐、藝龍,是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。所以,張黎剛創(chuàng)辦愛康國賓,屬于用互聯(lián)網(wǎng)思維改造傳統(tǒng)體檢行業(yè)。
美年健康的創(chuàng)始人俞熔則是做投資的,屬于典型的外行。
和他們的出身一樣,慈銘體檢發(fā)展最早,2011年便臨近敲鐘,但因宏觀環(huán)境不理想作罷。愛康國賓則趁機“踩”著慈銘體檢上位,憑借融資迅速擴張規(guī)模,2012年在營收上反超慈銘體檢,2014年于納斯達克上市。
而美年健康是從2013年開始暴發(fā),2年時間擴張42家體檢中心,并收購深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈等地方機構。到2014年底,美年健康以94家體檢中心的規(guī)模成為行業(yè)老大,超過愛康國賓(50家)和慈銘體檢(42家)的總和。
2015年,美年健康借殼江蘇三友上市,并一舉吞掉慈銘體檢,持續(xù)暴發(fā)式擴張。
至2019年末,美年健康擁有體檢中心超過700家,是行業(yè)第二愛康國賓的5倍多。
顯然,這個成績令所有人都感到意外—投資人戰(zhàn)勝了專業(yè)人士,而且其暴發(fā)速度堪稱“光速”。
而2013年,無疑是美年健康與愛康國賓命運交匯的關鍵時刻。
那一年,俞熔祭出“先參后控”,以投資人的獨特視角,一舉洞穿了體檢行業(yè)的本質。即便從今天的眼光來看,這一役也堪稱商業(yè)模式歷史上的經(jīng)典戰(zhàn)役。
其實,俞熔進入醫(yī)療行業(yè)并不順利,早年間他曾投資過護理學院和整形醫(yī)院,結果都是一敗涂地。
但是,出于對大健康行業(yè)的持續(xù)看好,俞熔并未放棄,2006年又瞄準了體檢細分賽道,投資創(chuàng)辦美年體檢(美年大健康前身)。
俞熔對體檢行業(yè)的觀察,完全是基于投資人的視角。
體檢行業(yè)的上游,是醫(yī)療器械供應商,分散、競爭激烈,而體檢公司采購量較大,對上游的議價權較高。
體檢行業(yè)的下游,是B端或C端。整體來說,都是一手交錢一手服務,基本沒有欠費體檢的,并且體檢公司交付簡單,表現(xiàn)強勢。
一個最突出的特征是,體檢依賴專業(yè)醫(yī)師的程度較低,相較于依賴人,更依賴設備和技術,且容易標準化。
俞熔在某論壇上曾表示:體檢中心的每臺CT、每臺核磁共振都需要總部監(jiān)控,包括每天的用電量、拍片量、出報告、數(shù)據(jù)分析等,這些信息的集約化管理越到后面,越需要技術的支持而不是人的支持。
簡言之,體檢行業(yè)可以做到“設備+技術+標準化”,且體量越大,標準化帶來的規(guī)模化越具優(yōu)勢,對上游議價權更高,對下游品牌影響力更好。
但是,體檢也具有一般醫(yī)學科室所具有的擴張困難問題:體檢中心仍然需要一定的醫(yī)學專業(yè)人士支持,擴張到各個地方需要打通當?shù)蒯t(yī)療資源,尤其是得到當?shù)毓ど碳靶l(wèi)生部門的支持,對特殊資源的倚重程度較高。
作為一個“外行”,俞熔在醫(yī)學資源方面并不占優(yōu)勢。但是,作為一名投資人,他最擅長的就是“畫餅”。
事實上,各個地方都存在一些看好大健康產(chǎn)業(yè)的潛在投資人,他們要么以個體存在,要么以基金、資管等形式集結在一起。他們在工商、衛(wèi)生部門擁有一定人脈,其中一些人又剛好擁有一些醫(yī)學資源,是最佳的“加盟者”。
當然,直接“忽悠”他們加盟投資是不現(xiàn)實的。因為大家都清楚,體檢中心投資巨大,落地初始并沒有客源,還需要一定時間的運維,落地后1~3年內都可能是虧損的,甚至根本無法盈利,收回投資更是遙遙無期。
如果對投資人直接兜底,美年健康將承擔巨大的風險。但是,如果把投資人當成“股東”,美年健康就可以大施拳腳了。
那么,美年健康到底是如何實現(xiàn)“先參后控”的,可以將其分為3個步驟。
第一步,美年健康成立并購基金,吸引各地投資人入伙。美年健康每新增1個體檢中心,美年健康僅持股8%~20%,剩余由并購基金和其他投資人持有。
第二步,1-2年后,美年健康向并購基金、投資人收購這家體檢中心的股份,增持到50%以上,完成并表、控股。
第三步,3-5年后,美年健康繼續(xù)收購這家體檢中心的股份,直到100%完全持有。
問題是,這3步的深意何在?
一次投資,三次收益
先參后控的3步,與一家體檢中心的成長完美契合。
第一步處于體檢中心的培育期。美年健康持股8%~20%,投資人持股80%~92%,其意義相當于一般的招商加盟,美年健康利用投資人的資金開店。
但不同點在于:
1. 美年健康亦有出資,持股8%~20%。
一家體檢中心大約需耗資3 000萬元,美年健康利用投資人的資金,每家體檢中心初始投入縮減到240萬~600萬元。
2. 美年健康輸出品牌、設備和技術等連鎖經(jīng)營支持,投資人提供當?shù)刭Y源,打通當?shù)仃P系。
3. 美年健康承諾,待門店1~2年后實現(xiàn)盈利,美年健康將收購該門店股份完成并表。
2015年,美年健康實現(xiàn)國內借殼上市,第3點更具實操意義。
對投資人而言,門店度過培育期實現(xiàn)盈利,投資人將獲得分紅;而當美年健康對門店進行并表收購,一般都采取溢價收購,投資人又將獲得投資收益,也就是兩層收益。
對美年健康而言,第一步僅持股8%~20%,參股子公司只能作為“可供出售金融資產(chǎn)”入賬。因此,其培育期的虧損不會并表計入上市公司,其股份的公允價值變動也只計入非經(jīng)常性損益科目,不會直接影響上市公司的凈利潤,一般情況下也不會出現(xiàn)負增長。
由此,當體檢中心實現(xiàn)盈利,美年健康就開始實施第二步,增持體檢中心股份到50%以上,完成并表。
投資人的投資收益此時開始顯現(xiàn),我們舉一個例子進行說明。
2015年,美年健康實施第一步,參股南通有限公司10%,產(chǎn)生“可供出售金融資產(chǎn)”賬面余額300萬元。也即:南通公司估值3 000萬元,投資人持股90%。
2016年,美年健康實施第二步,增持南通有限公司至51%,完成并表,增持的41%股份共花費4 100萬元。
這意味著:
1. 南通有限公司的估值從3 000萬元增長到1億元。
2. 合作伙伴套現(xiàn)了41%的股份,獲得投資收益4 100萬元。同時,投資人還剩有49%的股份,該部分股份的估值也從1 470萬元增長到4 900萬元,產(chǎn)生了3 430萬元的賬面投資收益。
整體算下來,投資人的投資收益已有7 530萬元,投資收益遠超實際經(jīng)營利潤。
同樣的,美年健康獲利也頗豐。
首先,美年健康通過并表,吞掉子公司的利潤,增加了上市公司的利潤。
其次,美年健康原持有南通有限公司10%的股份,該部分股份的賬面價值也從300萬元增長到1 000萬元,美年健康實現(xiàn)了700萬元的賬面投資收益。
通過第二步,美年健康為投資人“畫”了一張超級“大餅”,極大地激勵了各地投資人入伙,而自身也規(guī)避了門店虧損給上市公司帶來的影響和風險。
如果門店虧損,無法進行并表收購,美年健康也可以向投資人賠償上市公司的股份進行兜底。
最后,先參后控的第三步,美年健康增持體檢中心到100%,投資人獲得第3層投資收益,實現(xiàn)安全退出,美年健康則穩(wěn)妥地分步完成全直營。
正是先參后控,幫助美年健康低成本、高回報地完成并購擴張,其擴張速度遠超友商。
不過,先參后控對美年健康而言也存在負面影響,簡單說就是“商譽”。
商譽一定爆,什么時候爆?
在先參后控模式中,第二步將產(chǎn)生商譽。具體到南通有限公司的例子,溢價收購的部分將為美年健康帶來3 570萬元的商譽。
顯然,美年健康迅猛的擴張速度,必然帶來天量的商譽風險。
可以肯定的是,美年健康7年時間擴張10倍規(guī)模,俞熔和他的團隊其實并不在乎商譽風險的賬面堆積,他們真正想要的仍然是行業(yè)老大的地位,且是“一超多強”的絕對強勢地位。
其實,商譽風險的重點就不再是規(guī)模大小,而是選擇什么時候引爆。
2015-2018年,美年健康都未計提商譽減值。背后的隱藏原因是,美年健康借殼上市的業(yè)績對賭期正是2015-2018年,其要在合并報表口徑下實現(xiàn)扣非凈利潤2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元,實際完成情況是2.26億元、3.49億元、5.02億元和5.50億元。
而選擇2019年計提商譽減值10.35億元,很大原因即在于2019年是其對賭結束的第1年,此時業(yè)績變臉影響最小。
其中,商譽減值的一部分資產(chǎn),在2018年就沒有完成業(yè)績承諾,甚至還出現(xiàn)虧損??擅滥杲】?018年偏偏不計提商譽減值,非要等到2019年才計提,其用意可見一斑。
同時,2019年還有更特殊的意義。
2019年10月,阿里網(wǎng)絡以18.4億元拿下美年健康4.06%股份,總持股增加到9.39%,至此阿里系成為美年健康單一的最大股東。
在此之前,阿里系通過參與愛康國賓私有化,已實際控制愛康國賓。
所謂的“三駕馬車”時代徹底結束,民營體檢行業(yè)正式進入“后臺資本時代”。
引入阿里系,俞熔及其一致行動人的股份從37.61%下降為22.88%。按當時美年健康的股價計算,俞熔及其一致行動人套現(xiàn)超過70億元。
雖然俞熔及其一致行動人仍然是美年健康的實際控制人,但阿里系的進入無疑為他平攤了商譽減值的風險,而他本人的套現(xiàn)收益已然可觀。
一家創(chuàng)業(yè)公司的最終歸宿,可能就是賣給阿里巴巴或騰訊。俞熔不但賣掉了,而且還能繼續(xù)維持公司的實際控制人,這本身是由美年健康超然的規(guī)模為前提的。
截至2022年3月,美年健康旗下正在經(jīng)營的體檢中心為613家,其中控股體檢中心為274家,參股體檢中心數(shù)量為339家,全年接待人數(shù)超過3 000萬人。
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