受累于巨額的商譽(yù)減值，美年健康近年業(yè)績(jì)大幅震蕩。但是，賬面上的虧損、顛簸，換來(lái)的卻是行業(yè)第一的市場(chǎng)地位。

優(yōu)缺點(diǎn)同樣明顯，由美年健康發(fā)揚的先參后控，已成為資本招商最熱門(mén)的模式之一。

從投資人角度看體檢

在民營(yíng)體檢行業(yè)，以前有“三駕馬車(chē)”的說(shuō)法，具體指慈銘體檢、愛(ài)康國賓、美年健康。

其中，慈銘體檢的創(chuàng )始人韓小紅，醫師出身，是知名腫瘤醫學(xué)博士，可以說(shuō)是專(zhuān)業(yè)的人干專(zhuān)業(yè)的事。

愛(ài)康國賓的創(chuàng )始人張黎剛，先后參與創(chuàng )辦搜狐、藝龍，是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的連續創(chuàng )業(yè)者。所以，張黎剛創(chuàng )辦愛(ài)康國賓，屬于用互聯(lián)網(wǎng)思維改造傳統體檢行業(yè)。

美年健康的創(chuàng )始人俞熔則是做投資的，屬于典型的外行。

和他們的出身一樣，慈銘體檢發(fā)展最早，2011年便臨近敲鐘，但因宏觀(guān)環(huán)境不理想作罷。愛(ài)康國賓則趁機“踩”著(zhù)慈銘體檢上位，憑借融資迅速擴張規模，2012年在營(yíng)收上反超慈銘體檢，2014年于納斯達克上市。

而美年健康是從2013年開(kāi)始暴發(fā)，2年時(shí)間擴張42家體檢中心，并收購深圳瑞格爾、北京綠生源、武漢一博、常熟漢慈等地方機構。到2014年底，美年健康以94家體檢中心的規模成為行業(yè)老大，超過(guò)愛(ài)康國賓（50家）和慈銘體檢（42家）的總和。

2015年，美年健康借殼江蘇三友上市，并一舉吞掉慈銘體檢，持續暴發(fā)式擴張。

至2019年末，美年健康擁有體檢中心超過(guò)700家，是行業(yè)第二愛(ài)康國賓的5倍多。

顯然，這個(gè)成績(jì)令所有人都感到意外—投資人戰勝了專(zhuān)業(yè)人士，而且其暴發(fā)速度堪稱(chēng)“光速”。

而2013年，無(wú)疑是美年健康與愛(ài)康國賓命運交匯的關(guān)鍵時(shí)刻。

那一年，俞熔祭出“先參后控”，以投資人的獨特視角，一舉洞穿了體檢行業(yè)的本質(zhì)。即便從今天的眼光來(lái)看，這一役也堪稱(chēng)商業(yè)模式歷史上的經(jīng)典戰役。

其實(shí)，俞熔進(jìn)入醫療行業(yè)并不順利，早年間他曾投資過(guò)護理學(xué)院和整形醫院，結果都是一敗涂地。

但是，出于對大健康行業(yè)的持續看好，俞熔并未放棄，2006年又瞄準了體檢細分賽道，投資創(chuàng )辦美年體檢（美年大健康前身）。

俞熔對體檢行業(yè)的觀(guān)察，完全是基于投資人的視角。

體檢行業(yè)的上游，是醫療器械供應商，分散、競爭激烈，而體檢公司采購量較大，對上游的議價(jià)權較高。

體檢行業(yè)的下游，是B端或C端。整體來(lái)說(shuō)，都是一手交錢(qián)一手服務(wù)，基本沒(méi)有欠費體檢的，并且體檢公司交付簡(jiǎn)單，表現強勢。

一個(gè)最突出的特征是，體檢依賴(lài)專(zhuān)業(yè)醫師的程度較低，相較于依賴(lài)人，更依賴(lài)設備和技術(shù)，且容易標準化。

俞熔在某論壇上曾表示：體檢中心的每臺CT、每臺核磁共振都需要總部監控，包括每天的用電量、拍片量、出報告、數據分析等，這些信息的集約化管理越到后面，越需要技術(shù)的支持而不是人的支持。

簡(jiǎn)言之，體檢行業(yè)可以做到“設備+技術(shù)+標準化”，且體量越大，標準化帶來(lái)的規?；骄邇?yōu)勢，對上游議價(jià)權更高，對下游品牌影響力更好。

但是，體檢也具有一般醫學(xué)科室所具有的擴張困難問(wèn)題：體檢中心仍然需要一定的醫學(xué)專(zhuān)業(yè)人士支持，擴張到各個(gè)地方需要打通當地醫療資源，尤其是得到當地工商及衛生部門(mén)的支持，對特殊資源的倚重程度較高。

作為一個(gè)“外行”，俞熔在醫學(xué)資源方面并不占優(yōu)勢。但是，作為一名投資人，他最擅長(cháng)的就是“畫(huà)餅”。

事實(shí)上，各個(gè)地方都存在一些看好大健康產(chǎn)業(yè)的潛在投資人，他們要么以個(gè)體存在，要么以基金、資管等形式集結在一起。他們在工商、衛生部門(mén)擁有一定人脈，其中一些人又剛好擁有一些醫學(xué)資源，是最佳的“加盟者”。

當然，直接“忽悠”他們加盟投資是不現實(shí)的。因為大家都清楚，體檢中心投資巨大，落地初始并沒(méi)有客源，還需要一定時(shí)間的運維，落地后1~3年內都可能是虧損的，甚至根本無(wú)法盈利，收回投資更是遙遙無(wú)期。

如果對投資人直接兜底，美年健康將承擔巨大的風(fēng)險。但是，如果把投資人當成“股東”，美年健康就可以大施拳腳了。

那么，美年健康到底是如何實(shí)現“先參后控”的，可以將其分為3個(gè)步驟。

第一步，美年健康成立并購基金，吸引各地投資人入伙。美年健康每新增1個(gè)體檢中心，美年健康僅持股8%~20%，剩余由并購基金和其他投資人持有。

第二步，1-2年后，美年健康向并購基金、投資人收購這家體檢中心的股份，增持到50%以上，完成并表、控股。

第三步，3-5年后，美年健康繼續收購這家體檢中心的股份，直到100%完全持有。

問(wèn)題是，這3步的深意何在？

一次投資，三次收益

先參后控的3步，與一家體檢中心的成長(cháng)完美契合。

第一步處于體檢中心的培育期。美年健康持股8%~20%，投資人持股80%~92%，其意義相當于一般的招商加盟，美年健康利用投資人的資金開(kāi)店。

但不同點(diǎn)在于：

1. 美年健康亦有出資，持股8%~20%。

一家體檢中心大約需耗資3 000萬(wàn)元，美年健康利用投資人的資金，每家體檢中心初始投入縮減到240萬(wàn)~600萬(wàn)元。

2. 美年健康輸出品牌、設備和技術(shù)等連鎖經(jīng)營(yíng)支持，投資人提供當地資源，打通當地關(guān)系。

3. 美年健康承諾，待門(mén)店1~2年后實(shí)現盈利，美年健康將收購該門(mén)店股份完成并表。

2015年，美年健康實(shí)現國內借殼上市，第3點(diǎn)更具實(shí)操意義。

對投資人而言，門(mén)店度過(guò)培育期實(shí)現盈利，投資人將獲得分紅；而當美年健康對門(mén)店進(jìn)行并表收購，一般都采取溢價(jià)收購，投資人又將獲得投資收益，也就是兩層收益。

對美年健康而言，第一步僅持股8%~20%，參股子公司只能作為“可供出售金融資產(chǎn)”入賬。因此，其培育期的虧損不會(huì )并表計入上市公司，其股份的公允價(jià)值變動(dòng)也只計入非經(jīng)常性損益科目，不會(huì )直接影響上市公司的凈利潤，一般情況下也不會(huì )出現負增長(cháng)。

由此，當體檢中心實(shí)現盈利，美年健康就開(kāi)始實(shí)施第二步，增持體檢中心股份到50%以上，完成并表。

投資人的投資收益此時(shí)開(kāi)始顯現，我們舉一個(gè)例子進(jìn)行說(shuō)明。

2015年，美年健康實(shí)施第一步，參股南通有限公司10%，產(chǎn)生“可供出售金融資產(chǎn)”賬面余額300萬(wàn)元。也即：南通公司估值3 000萬(wàn)元，投資人持股90%。

2016年，美年健康實(shí)施第二步，增持南通有限公司至51%，完成并表，增持的41%股份共花費4 100萬(wàn)元。

這意味著(zhù)：

1. 南通有限公司的估值從3 000萬(wàn)元增長(cháng)到1億元。

2. 合作伙伴套現了41%的股份，獲得投資收益4 100萬(wàn)元。同時(shí)，投資人還剩有49%的股份，該部分股份的估值也從1 470萬(wàn)元增長(cháng)到4 900萬(wàn)元，產(chǎn)生了3 430萬(wàn)元的賬面投資收益。

整體算下來(lái)，投資人的投資收益已有7 530萬(wàn)元，投資收益遠超實(shí)際經(jīng)營(yíng)利潤。

同樣的，美年健康獲利也頗豐。

首先，美年健康通過(guò)并表，吞掉子公司的利潤，增加了上市公司的利潤。

其次，美年健康原持有南通有限公司10%的股份，該部分股份的賬面價(jià)值也從300萬(wàn)元增長(cháng)到1 000萬(wàn)元，美年健康實(shí)現了700萬(wàn)元的賬面投資收益。

通過(guò)第二步，美年健康為投資人“畫(huà)”了一張超級“大餅”，極大地激勵了各地投資人入伙，而自身也規避了門(mén)店虧損給上市公司帶來(lái)的影響和風(fēng)險。

如果門(mén)店虧損，無(wú)法進(jìn)行并表收購，美年健康也可以向投資人賠償上市公司的股份進(jìn)行兜底。

最后，先參后控的第三步，美年健康增持體檢中心到100%，投資人獲得第3層投資收益，實(shí)現安全退出，美年健康則穩妥地分步完成全直營(yíng)。

正是先參后控，幫助美年健康低成本、高回報地完成并購擴張，其擴張速度遠超友商。

不過(guò)，先參后控對美年健康而言也存在負面影響，簡(jiǎn)單說(shuō)就是“商譽(yù)”。

商譽(yù)一定爆，什么時(shí)候爆？

在先參后控模式中，第二步將產(chǎn)生商譽(yù)。具體到南通有限公司的例子，溢價(jià)收購的部分將為美年健康帶來(lái)3 570萬(wàn)元的商譽(yù)。

顯然，美年健康迅猛的擴張速度，必然帶來(lái)天量的商譽(yù)風(fēng)險。

可以肯定的是，美年健康7年時(shí)間擴張10倍規模，俞熔和他的團隊其實(shí)并不在乎商譽(yù)風(fēng)險的賬面堆積，他們真正想要的仍然是行業(yè)老大的地位，且是“一超多強”的絕對強勢地位。

其實(shí)，商譽(yù)風(fēng)險的重點(diǎn)就不再是規模大小，而是選擇什么時(shí)候引爆。

2015-2018年，美年健康都未計提商譽(yù)減值。背后的隱藏原因是，美年健康借殼上市的業(yè)績(jì)對賭期正是2015-2018年，其要在合并報表口徑下實(shí)現扣非凈利潤2.23億元、3.31億元、4.24億元和4.88億元，實(shí)際完成情況是2.26億元、3.49億元、5.02億元和5.50億元。

而選擇2019年計提商譽(yù)減值10.35億元，很大原因即在于2019年是其對賭結束的第1年，此時(shí)業(yè)績(jì)變臉影響最小。

其中，商譽(yù)減值的一部分資產(chǎn)，在2018年就沒(méi)有完成業(yè)績(jì)承諾，甚至還出現虧損?？擅滥杲】?018年偏偏不計提商譽(yù)減值，非要等到2019年才計提，其用意可見(jiàn)一斑。

同時(shí)，2019年還有更特殊的意義。

2019年10月，阿里網(wǎng)絡(luò )以18.4億元拿下美年健康4.06%股份，總持股增加到9.39%，至此阿里系成為美年健康單一的最大股東。

在此之前，阿里系通過(guò)參與愛(ài)康國賓私有化，已實(shí)際控制愛(ài)康國賓。

所謂的“三駕馬車(chē)”時(shí)代徹底結束，民營(yíng)體檢行業(yè)正式進(jìn)入“后臺資本時(shí)代”。

引入阿里系，俞熔及其一致行動(dòng)人的股份從37.61%下降為22.88%。按當時(shí)美年健康的股價(jià)計算，俞熔及其一致行動(dòng)人套現超過(guò)70億元。

雖然俞熔及其一致行動(dòng)人仍然是美年健康的實(shí)際控制人，但阿里系的進(jìn)入無(wú)疑為他平攤了商譽(yù)減值的風(fēng)險，而他本人的套現收益已然可觀(guān)。

一家創(chuàng )業(yè)公司的最終歸宿，可能就是賣(mài)給阿里巴巴或騰訊。俞熔不但賣(mài)掉了，而且還能繼續維持公司的實(shí)際控制人，這本身是由美年健康超然的規模為前提的。

截至2022年3月，美年健康旗下正在經(jīng)營(yíng)的體檢中心為613家，其中控股體檢中心為274家，參股體檢中心數量為339家，全年接待人數超過(guò)3 000萬(wàn)人。