三天兩輪較量，輝山乳業(yè)（06863.HK）和美國做空機構渾水公司的攻防戰進(jìn)入白熱化。

2016年12月16日，以善于發(fā)研究報告的做空機構渾水發(fā)布了一篇針對中國輝山乳業(yè)的報告。

在這份長(cháng)達47頁(yè)的報告里，渾水列舉了輝山乳業(yè)至少從2014年開(kāi)始便發(fā)布虛假財務(wù)報表，其價(jià)值接近于零，并指出一系列問(wèn)題，比如，輝山乳業(yè)所稱(chēng)的苜蓿自給自足是謊言；輝山乳業(yè)在其奶牛養殖場(chǎng)的資本開(kāi)支存在夸大行為等等。

這一重磅炸彈導致輝山乳業(yè)12月16日11點(diǎn)12分緊急停牌，并于當晚發(fā)布澄清報告，對渾水報告進(jìn)行了逐條批駁，否認了渾水的一系列指控，并宣稱(chēng)保留采取法律措施的權利。

19日，雙方再度交手。渾水公司在官網(wǎng)掛出了第二份13頁(yè)的調查報告，進(jìn)一步指責輝山乳業(yè)在收入上有欺詐嫌疑。

輝山乳業(yè)再次發(fā)布公告對渾水報告的第二部分進(jìn)行澄清，當晚復牌，尾盤(pán)報收2.8港元，股價(jià)回升1.82%。

“中概股獵殺者”渾水

“中國的股票欺詐就像硅谷的科技公司那樣，遍地都是。”這是渾水機構創(chuàng )始人卡森·布洛克（Carson Block）的名言。

之所以給公司取名“渾水（Muddy Waters），據說(shuō)是布洛克和一位上海朋友的聊天當中獲得靈感：“我的朋友說(shuō)，當他還是孩子的時(shí)候，有次去鄉村釣魚(yú)，始終沒(méi)辦法從池塘里把魚(yú)釣起來(lái)，于是他開(kāi)始攪動(dòng)池塘底部的淤泥，魚(yú)兒不得不浮到水面上。就這樣，渾水幫助了他。”

這種解釋和中國成語(yǔ)“渾水摸魚(yú)”的意思一模一樣。

而布洛克的發(fā)家史則是從中國開(kāi)始。

資料顯示，他先后在南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院和芝加哥肯特法學(xué)院取得了金融和法律學(xué)位，因為在大學(xué)里輔修中文，他在畢業(yè)后就去上海一家律師事務(wù)所工作了15個(gè)月。其間，他對中國資本市場(chǎng)做了大量研究，還自己創(chuàng )業(yè)開(kāi)辦一家名為BOX LOVE的倉儲公司，但是生意慘淡。

布洛克的父親比爾？布洛克是一位經(jīng)手過(guò)多家中國公司赴美上市業(yè)務(wù)的華爾街投資人，他不斷告訴兒子，研究中國企業(yè)可以賺大錢(qián)。

于是，在2009年，布洛克盯上了自己的第一個(gè)“獵物”——東方紙業(yè)（NYSE MKT： ONP），一家在紐約—泛歐證交所上市的中國河北造紙企業(yè)。為此，渾水組建了一支包括會(huì )計、法律、財務(wù)和制造業(yè)背景的10人調查團隊，奔赴5個(gè)城市，聘請4家律所作為外部顧問(wèn)，最終形成了長(cháng)達39頁(yè)的做空報告。

在這份報告里，渾水宣稱(chēng)東方紙業(yè)存在嚴重的欺詐行為，將2008年的營(yíng)收夸大了27倍，將2009年的營(yíng)收夸大了40倍，公司市值至少被高估了10倍。

就在報告發(fā)布兩天后，東方紙業(yè)股價(jià)下跌超過(guò)一半。布洛克后來(lái)說(shuō)，自己當時(shí)十分震驚，竟然有人在乎渾水的報告，這讓他堅定決心繼續這份工作。

同時(shí)，在發(fā)布第一份報告前，布洛克買(mǎi)入了價(jià)值4000美元的看跌期權，這筆交易讓渾水賺到了6000美元左右的利潤。

有市場(chǎng)人士介紹說(shuō)，圈內流傳的說(shuō)法是，渾水的基本手法就是選擇一家“問(wèn)題公司”，賣(mài)出該公司股票，隨后發(fā)布做空報告，并事先通知與其合作的對沖基金公司，在該公司股票下跌過(guò)程中，賺取股票差額牟取利益。做空—發(fā)布報告—股價(jià)下跌，成為渾水最重要的盈利模式。

盡管這一市場(chǎng)流傳說(shuō)法無(wú)法證實(shí)其真偽，但被渾水獵殺的中國公司通常慘不忍睹卻是事實(shí)：嘉漢林業(yè)在渾水報告發(fā)布當天股價(jià)狂瀉64%、網(wǎng)秦股價(jià)暴跌近50%、分眾傳媒股價(jià)大跌40%、大連綠諾在渾水報告發(fā)布之后僅23天就被納斯達克摘牌……

甚至在阿里上市前，布洛克曾在巴魯克學(xué)院公開(kāi)表示：阿里巴巴如果想欺騙投資者，是絕對有可能的。此言一出，立刻引起外界的強烈關(guān)注，有投資者認為布洛克的“子彈”已經(jīng)上膛，但是后來(lái)這一槍并沒(méi)有打出去。

渾水為何盯上輝山乳業(yè)

“公司保留就該報告相關(guān)事宜采取法律措施之權利（包括提起訴訟的權利）。”在渾水發(fā)布第一份報告時(shí)，輝山乳業(yè)連夜發(fā)布公告進(jìn)行回擊，否認財務(wù)造假。

輝山乳業(yè)原本是東北地區的一家區域乳企。2013年9月27日，輝山乳業(yè)在香港上市，發(fā)行額13億美元，成為香港歷史上消費品行業(yè)首次發(fā)行企業(yè)募集資金前三。

在官方介紹中，輝山乳業(yè)強調自己是全產(chǎn)業(yè)鏈乳業(yè)企業(yè)，業(yè)務(wù)模式覆蓋整個(gè)乳品產(chǎn)業(yè)鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養殖以及輝山品牌乳品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

在官方介紹中，輝山乳業(yè)強調自己是全產(chǎn)業(yè)鏈乳業(yè)企業(yè)，業(yè)務(wù)模式覆蓋整個(gè)乳品產(chǎn)業(yè)鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植及精飼料的加工，奶牛養殖以及輝山品牌乳品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

2011年6月，新世界(14.240, 0.02, 0.14%)發(fā)展（00017.HK）創(chuàng )辦人鄭裕彤與多名投資者一起，斥資2.9億美元入股輝山乳業(yè)。在其2013年上市時(shí)，另一乳業(yè)巨頭伊利股份(17.560, 0.15, 0.86%（600887.SH）以及中糧均以基石投資人身份入股。不過(guò)伊利股份目前已經(jīng)不再持有輝山乳業(yè)股權。

“輝山乳業(yè)并不是國內最大的乳企，而且此前國內乳企龍頭伊利股份也曾投資輝山乳業(yè)，所以從競爭角度看，惡意做空的可能性不大。但是如果做空報告發(fā)現了一些別人沒(méi)有注意到的信息，則不排除引發(fā)股價(jià)的大幅震蕩。” 香頌資本執行董事沈萌對《中國經(jīng)濟周刊》表示。

他認為香港市場(chǎng)與A股市場(chǎng)有所不同，其散戶(hù)投資者比例相對較小，機構投資者大多擁有自己的買(mǎi)方研究力量，恰逢輝山乳業(yè)在港股的價(jià)格一直較為低迷，想重返內地A股市場(chǎng)，被渾水抓住了機會(huì )。

乳業(yè)專(zhuān)家宋亮對《中國經(jīng)濟周刊》分析，自從今年4月29日輝山乳業(yè)宣布擬轉到A股上市，目前已進(jìn)入內部重組階段。由于目前A股沒(méi)有做空機制，渾水可能利用發(fā)布報告來(lái)做空。“這次渾水公司做空輝山乳業(yè)，對于其回歸A股會(huì )產(chǎn)生一定的抑制作用，因為此前股價(jià)下跌，回到A股的話(huà)，對其估值會(huì )產(chǎn)生一定的扭曲。”宋亮說(shuō)。

事實(shí)上，從2015年起，輝山乳業(yè)就出現多次市場(chǎng)異動(dòng)，后隨著(zhù)公司管理層增持，市場(chǎng)沽空交易量大幅降低，以大股東的實(shí)力維護了投資者的利益。

做空之戰第二回合

從12月16日到19日，輝山乳業(yè)和渾水用公告和報告的形式，展開(kāi)一場(chǎng)大交鋒。

例如，在渾水的第一份報告中，渾水質(zhì)疑輝山長(cháng)期從第三方購買(mǎi)大量苜蓿，卻謊稱(chēng)苜蓿飼料基本上是自給自足，存在財務(wù)欺詐行為，利潤造假。

輝山乳業(yè)公告回應稱(chēng)，2013/2014財年、2014/2015財年及2015/2016財年，輝山苜蓿草產(chǎn)量分別達到14萬(wàn)噸、13.4萬(wàn)噸及8.5萬(wàn)噸（另有燕麥產(chǎn)量7.9萬(wàn)噸，燕麥與苜蓿草可替代），三個(gè)財年共計產(chǎn)量35.9萬(wàn)噸，由于苜蓿草于6月份開(kāi)始收割，輝山于三個(gè)財年內每年外購苜蓿草1萬(wàn)噸以彌補收割前所需的消耗量，此外購量的占比為4.3%至9.2%。輝山也否認了渾水提出的美國一公司為其牧草供應商的說(shuō)法：“過(guò)往三個(gè)財政年度從未自And erson & Grain Company采購苜蓿草。”

渾水在第二份報告中聲稱(chēng)，國家稅務(wù)總局的增值稅數據顯示，輝山乳業(yè)的報告中存在大量收入造假。

輝山乳業(yè)則在公告中表示，公司已經(jīng)核實(shí)國家稅務(wù)總局官方數據，通過(guò)登錄國家稅務(wù)總局官方所得稅匯算清繳申報電子系統，查詢(xún)結果顯示，輝山乳業(yè)下屬4家子公司，即遼寧輝山乳業(yè)集團有限公司、輝山乳業(yè)（沈陽(yáng)）銷(xiāo)售有限公司、輝山乳業(yè)（錦州）銷(xiāo)售有限公司及遼寧輝記良品商貿有限公司，于2015年在系統中的申報確認收入分別為10.02億、21.98億、4.77億和0.084億元，合計銷(xiāo)售收入是36.85億元人民幣。這些數據與同年在國家工商總局備案的數據完全一致，這與渾水報告中提及的數據是相悖的，而在國家工商總局備案的數據是不需要內部交易抵消后的。

此外，渾水還在第二份報告中指出，輝山乳業(yè)聲稱(chēng)其原奶平均售價(jià)高于市場(chǎng)整體平均售價(jià)。渾水對此表示質(zhì)疑。輝山乳業(yè)在公告中則表示，根據在香港證券交易所上市的兩家可比牧業(yè)公司報告，其2016年1—6月期間原料奶平均銷(xiāo)售單價(jià)分別約為4040元/噸和4005元/噸；相比之下，輝山乳業(yè)2016年4—9月期間的原料奶平均銷(xiāo)售單價(jià)約為4144元/噸，至少高于上述可比牧業(yè)公司2.6%。

乳業(yè)專(zhuān)家宋亮表示，渾水雖然打法依舊是用數字說(shuō)話(huà)，但是隨著(zhù)中國奶牛養殖技術(shù)的提升，中國優(yōu)質(zhì)牧場(chǎng)奶牛單產(chǎn)的產(chǎn)量都有比較大的提升，已經(jīng)今非昔比，輝山的回擊合情合理。

“目前股票價(jià)格不跌反漲，意味著(zhù)在做空與反做空之戰中，輝山乳業(yè)已經(jīng)逐漸占據上風(fēng)，但也要隨時(shí)做好準備，不排除渾水后續還有新動(dòng)作。”宋亮說(shuō)。

一位券商則表示，渾水這次要沽空輝山乳業(yè)比較困難，因為它的股票很大比例掌握在自己人手上，在市場(chǎng)上很難買(mǎi)到。

《中國經(jīng)濟周刊》發(fā)現，輝山乳業(yè)已經(jīng)發(fā)布了控股股東增持報告，其控股股東楊凱在渾水發(fā)布第一份報告的次日，就通過(guò)冠豐有限公司從市場(chǎng)上購買(mǎi)了2416.6萬(wàn)股，冠豐公司由楊凱、葛坤作為一致行動(dòng)人全資所有。目前，他們持有輝山乳業(yè)73.06%的股權。“更多精彩內容，請點(diǎn)擊http://t.kanshangjie.com/r4”

12月19日，布洛克在接受采訪(fǎng)時(shí)表示，將做空更多香港上市公司。他直言，喜歡沽空徹頭徹尾的欺詐型公司，香港有這類(lèi)公司，“因此我們一直針對這個(gè)市場(chǎng)。”