不久前，突然殺入萬(wàn)達和融創(chuàng )交易的富力地產(chǎn)，以“撿漏者”的身份重回舞臺中央。

199.06億元拿下了萬(wàn)達77家酒店，相比當時(shí)賣(mài)給融創(chuàng )的價(jià)格，富力地產(chǎn)董事長(cháng)李思廉確實(shí)撿了便宜。但是，近200億交易也拷問(wèn)著(zhù)富力的現金流。

今年一季報顯示，富力地產(chǎn)營(yíng)收46.54億，凈利潤2.29億。其他數據方面，富力地產(chǎn)當期負債總額1853億;期末現金流及現金等價(jià)物余額245億，較去年末減少8億左右。

245億現金及等價(jià)物余額，足以覆蓋支付收購萬(wàn)達酒店的費用。從季報詳細數據看，新增現金流的主要來(lái)源是募資。當期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額為-33.64億，投資產(chǎn)生的現金流凈額為-8.94億，募資產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為34.58億。

其實(shí)，富力的負債率這幾年一直處于攀升狀態(tài)。2015年，富力地產(chǎn)總營(yíng)收442億，凈資產(chǎn)1837億，總負債1345億，負債率73.21%，凈負債與權益比率124.3%;2016年，富力地產(chǎn)總營(yíng)收537億，總資產(chǎn)2264億，總負債1795億，負債率79.28%，凈負債與權益比率159.9%。

從曾經(jīng)華南五虎中的佼佼者，到如今難以躋身千億俱樂(lè )部，住宅地產(chǎn)到商業(yè)地產(chǎn)的轉型等諸多因素，讓富力失去了和昔日伙伴平分秋色的資本。

錯失房地產(chǎn)行業(yè)爆發(fā)時(shí)代的富力，也顯得愈加保守，這種謹小慎微也延續到了拿地環(huán)節。2016年年報中，富力表示，市場(chǎng)上的土地拍賣(mài)和收購屢創(chuàng )新高，公司認為整體土地儲備市場(chǎng)過(guò)熱，參與土地儲備活動(dòng)時(shí)亦保持相對審慎態(tài)度。

而此番大舉買(mǎi)入萬(wàn)達酒店項目資產(chǎn)包，除了現金流持續收緊、負債水平水漲船高外，正在A(yíng)股排隊I(yíng)PO的富力地產(chǎn)會(huì )不會(huì )變身進(jìn)擊的巨人?這場(chǎng)豪華的賭局，又會(huì )給富力地產(chǎn)帶來(lái)怎樣的連鎖反應?

對此，中國經(jīng)濟網(wǎng)記者嘗試聯(lián)系富力地產(chǎn)相關(guān)聯(lián)系人，對方未給出回應。

富力地產(chǎn)現金流承壓?

萬(wàn)達和融創(chuàng )的630億大單塵埃尚未落定，富力就拍馬殺到。

簽約儀式現場(chǎng)，經(jīng)歷了撤換背景板、疑似摔杯子之后，富力順利接下了萬(wàn)達的酒店資產(chǎn)包。發(fā)布會(huì )上，王健林表示，這是一樁三方共贏(yíng)的買(mǎi)賣(mài)。李思廉也表示，這宗收購可以幫助富力繼續擴展酒店業(yè)務(wù)，實(shí)現多元化布局。

生意是談妥了，和當初融創(chuàng )要包攬萬(wàn)達酒店和文旅項目一樣，錢(qián)從哪里來(lái)依然是個(gè)問(wèn)題。

7月20日，富力地產(chǎn)的董秘胡杰表示，上半年富力完成400億元收入，公司自有資金很充足，可以覆蓋收購，不會(huì )帶來(lái)現金壓力。

8月1日，富力地產(chǎn)發(fā)布公告稱(chēng)，截至7月底，共實(shí)現銷(xiāo)售額447.6億。按照去年全年盈利水平，前7個(gè)月，富力地產(chǎn)約能實(shí)現55億凈利潤。

而現金流方面，只能參考富力地產(chǎn)2017年一季報數據。

數據顯示，一季度，富力地產(chǎn)營(yíng)收46.54億，凈利潤2.28億?，F金流方面，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額為-33.64億，投資產(chǎn)生的現金流凈額為-8.94億，募資產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為34.58億，當期現金及現金等價(jià)物245億。截至去年底，富力地產(chǎn)現金及現金等價(jià)物總額253億。

負債率連年上漲

近年來(lái)，富力地產(chǎn)的負債水平一直處于上升階段。

2014年，富力地產(chǎn)營(yíng)收347億，凈利潤65億;總資產(chǎn)1718億，負債1196億，負債率69.61%。2015年，富力地產(chǎn)營(yíng)收442億，凈利潤67億;總資產(chǎn)1837億，負債1345億，負債率73.21%。2016年，富力地產(chǎn)總營(yíng)收537億，總資產(chǎn)2264億，總負債1795億，負債率79.28%。

截至今年一季度末，富力地產(chǎn)總負債1853億，負債率79.7%。

港股上市公司募資難度較大，因此，發(fā)債是融資的主要方式之一。

2016年年報中，富力地產(chǎn)披露，全年公司共發(fā)了425億境內債券。在年末，富力地產(chǎn)還發(fā)了2022年到期的2.65億美元票據。另外，富力地產(chǎn)與2017年初重啟優(yōu)先票據發(fā)行，集資4.6億美元，合并規模達7.25億美元。富力地產(chǎn)還表示，“這是過(guò)去12個(gè)月，中國開(kāi)發(fā)商最大單宗次發(fā)售交易。”

另外，2017年，富力地產(chǎn)又獲得了70億的中期票據。4月份，富力地產(chǎn)已發(fā)行10億票據;7月份，富力地產(chǎn)擬再發(fā)行10億;而票據的用途為，償還銀行貸款。

半年支付200億推高債務(wù)風(fēng)險?

根據富力地產(chǎn)公告內容，和萬(wàn)達的交易支付流程主要分為三部分。

7月19日，簽訂協(xié)議后兩個(gè)工作日內，向萬(wàn)達支付20億定金;完成重組后第三個(gè)月的最后一個(gè)工作日，富力地產(chǎn)再向萬(wàn)達支付100億(含20億定金)的第一批付款;2018年1月底之前，富力地產(chǎn)支付剩余的99.06億尾款。

大概六個(gè)月時(shí)間內，富力地產(chǎn)賬戶(hù)將凈流出199.06億。

行業(yè)分析人士表示，為了保證上市公司現金流和正常的投資運營(yíng)，最穩妥和最便捷的方式無(wú)異于發(fā)債;但如此一來(lái)，上市公司將不得不面對債務(wù)風(fēng)險。

除了收購外，富力地產(chǎn)花錢(qián)的地方還不止于此。2016年年報數據顯示，截至去年底，公司主要在建項目合53個(gè)，其中華北地區16個(gè)、華南地區18個(gè)、東北地區4個(gè)、華東地區11個(gè)、華中地區1個(gè)、西南地區3個(gè)。公司主要在建項目總投資額2671.70億元，截至2016年底已完成投資1369.94億元，尚需投資1301.76億元。

2017年第二期中期票據評級報告中也指出，截至2017年3月底，公司負債總較2016年底增長(cháng)3.23%，主要系預收款項、長(cháng)期借款、應付債券增長(cháng)所致。公司預收款項273.21億元，較2016年底增長(cháng)36.52%。長(cháng)期借款439.78億元，較2016年底增長(cháng)14.97%。應付債券536.38億元，較2016年底增長(cháng)10.14%。

酒店業(yè)務(wù)增收難增利?

除了債務(wù)增加外，收購之后，富力地產(chǎn)的酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收增加是毋容置疑的，但是，具體盈利能力是否也能跟上，便成了重點(diǎn)。

富力地產(chǎn)的酒店業(yè)務(wù)板塊一直處于虧損中。從2012年至2016年，富力酒店業(yè)務(wù)持續損，虧損額分別為1.75億元、2.49億元、1.4億元、1.67億元和1.83億元。而從2014年開(kāi)始，該業(yè)務(wù)的毛利率分別為29.41%、26.90%和19.79%，逐年下滑。

另外，公開(kāi)材料顯示，2016年底，富力地產(chǎn)擁有14家運營(yíng)中的酒店，在建或關(guān)業(yè)籌備中的酒店10家。5年內，雖然有8家酒店竣工，但富力地產(chǎn)幾乎每年都有10家左右的酒店處于在建中。

行業(yè)分析人士認為，前期投資額度大、回報周期長(cháng)等屬性，決定了酒店業(yè)務(wù)短期內很難見(jiàn)到“回頭錢(qián)”。

萬(wàn)達方面，有媒體報道稱(chēng)，近三年來(lái)，其酒店業(yè)務(wù)的毛利率大概在27%左右浮動(dòng)。但是，如果按照萬(wàn)達年報中的財務(wù)報表方式(融資成本和所得稅未進(jìn)行拆分)，萬(wàn)達酒店的分部業(yè)績(jì)利潤率明顯低于富力酒店，虧損更大。

換言之，雖然富力酒店板塊的攤子大了，但盈利前景卻并不明朗。

多機構下調富力地產(chǎn)等級

其實(shí)，在參與此次收購前，富力地產(chǎn)的負債問(wèn)題就被多家機構關(guān)注。

今年3月份，中銀國際把富力地產(chǎn)評級降級為賣(mài)出;5月份，申萬(wàn)宏源維持對富力地產(chǎn)的減持評級。

收購方案發(fā)布后，申萬(wàn)宏源“重申減持”，理由是宣布的大規模收購將可能使其資產(chǎn)負債表進(jìn)一步惡化;而行業(yè)調控政策的收緊，使得富力地產(chǎn)2017年A股上市可能性較小。

美銀美林也發(fā)布報告指出，作價(jià)達199億元人民幣，接近富力股本的45%，而回報期亦較物業(yè)發(fā)展長(cháng)。該行又指，預期公司的債務(wù)/EBITDA比例將由收購前的8.4倍升至9.6倍。因此，美銀美林將富力2018及19財年盈利預測分別下調2%，以反映酒店盈利貢獻及相關(guān)利息開(kāi)支帶來(lái)的影響，評級由“買(mǎi)入”下調至“跑輸大市”。

惠譽(yù)在其官網(wǎng)宣布將富力地產(chǎn)BB評級列入負面觀(guān)察名單，并表示，收購萬(wàn)達商業(yè)酒店資產(chǎn)后，富力地產(chǎn)整體債務(wù)水平料將上升，酒店資產(chǎn)將小幅拖累富力地產(chǎn)的利息、稅項、折舊、攤銷(xiāo)前收益，或將富力地產(chǎn)Ebitda利潤率壓制在20%-23%;考慮到收購計劃，預計富力地產(chǎn)杠桿率將保持在接近60%的水平。

7月28日，富力地產(chǎn)公告稱(chēng)，聯(lián)合資信認為本次交易事項所涉及資產(chǎn)標的以及交易過(guò)程中的支付安排現階段不對公司信用基本面構成負面影響，亦不影響聯(lián)合資信對公司目前信用級別的判斷。

當然，也有不少機構看好富力此次收購。

8月8日，花旗報告稱(chēng)，雖然市場(chǎng)對交易看法負面，但該行認為相關(guān)酒店資產(chǎn)每平方米作價(jià)僅6100元，甚至低于現時(shí)的地價(jià)，加上毋須資本開(kāi)支，認為是難得的機會(huì )讓富力地產(chǎn)一夜之間改變其商業(yè)模式，增加可持續收入，將富力目標價(jià)由14.6元升至18.88元，評級“買(mǎi)入”。

截至上一交易日，富力地產(chǎn)收15.24港元，跌2.81%。