有一種坑，叫中糧系。

因旗下公司雅士利和現代牧業(yè)巨額虧損，在港股主板上市的蒙牛乳業(yè)去年曾出現7.5億的巨額賬面虧損。今年上半年，蒙牛業(yè)績(jì)恢復增長(cháng)，利潤同比上漲4.7%。資本市場(chǎng)反應亦正面，公布業(yè)績(jì)次日，股價(jià)高開(kāi)，收盤(pán)上漲5.42%。

但利潤增長(cháng)難掩痼疾，蒙牛耗費巨資入股的現代牧業(yè)和雅士利仍然巨額虧損。更為嚴峻的是：蒙牛不僅營(yíng)收被伊利大幅超越，當前利潤也僅為伊利的約三分之一，市值也只相當于伊利的四成左右。

中國乳制品市場(chǎng)蒙牛伊利雙雄對峙的局面已經(jīng)持續了十多年，但在中糧入主蒙牛八年之后，從市值和利潤的角度來(lái)觀(guān)察：雙寡頭對峙似乎正向單寡頭獨強的局面演進(jìn)。

事實(shí)上，中糧系的上市公司正成為很多投資者套牢的深坑。今年上半年，在A(yíng)股上市的四家中糧系公司股價(jià)無(wú)一例外地都在下跌。在港股上市的七家中糧系公司，除了大悅城之外，集體跑輸大盤(pán)。

中糧執掌之下的蒙牛，真的會(huì )掉隊嗎？

雙寡頭要變單寡頭？蒙牛利潤只有伊利三分之一

蒙牛公布業(yè)績(jì)報告顯示：今年上半年，營(yíng)收為294.65億，同比上漲8.1%；凈利潤為11.28億，同比上升4.7%。業(yè)績(jì)看似不錯，但與同期伊利相比差距相當明顯。今年上半年，伊利凈利潤為33.64億，蒙牛的凈利潤只相當于伊利的33.53%。

伊利和蒙牛的雙雄對峙，是最近十多年中國乳制品市場(chǎng)的基本競爭格局。蒙牛成立于1999年，創(chuàng )始人牛根生原是伊利集團副總裁。1999年伊利總營(yíng)收已高達3.55億，蒙牛的營(yíng)收只有4000萬(wàn)，還不到伊利的零頭。

但到2007年，蒙牛營(yíng)收就已超過(guò)伊利，并成為首家營(yíng)收邁過(guò)200億元大關(guān)的中國乳企。當年蒙牛的營(yíng)收達到213億，而伊利僅為193億。

那時(shí)蒙牛在液態(tài)奶上的優(yōu)勢更為明顯，據尼爾森數據：當時(shí)蒙牛的液態(tài)奶市場(chǎng)占有率達到40.7%，而其它兩名競爭者總共才占28.1%。

但是，隨后爆發(fā)的三聚氰胺事件給整個(gè)中國乳業(yè)市場(chǎng)致命的打擊，蒙牛因為有業(yè)績(jì)對賭在身，面臨被外資控盤(pán)的局面。

2009年7月，中糧以30.58億港元的代價(jià)增持了蒙牛11.13%的股份。增持后，中糧持股比例達到20.3%，成為蒙牛第一大股東。從股權結構上，蒙牛實(shí)際上已經(jīng)成為帶有國企色彩的上市公司，但牛根生仍然擔任公司主席。

2011年，牛根生辭去蒙牛董事會(huì )主席職務(wù)，這標志著(zhù)蒙牛正式進(jìn)入中糧系主政的階段。也就是在這一年，蒙牛的總營(yíng)收重新被伊利超過(guò)，且差距也有越拉越大的趨勢。

下圖為面包財經(jīng)根據財報繪制的蒙牛與伊利營(yíng)收走勢對比：

不只是營(yíng)收，蒙牛的一些優(yōu)勢產(chǎn)品，市場(chǎng)份額也被伊利趕超。以白奶市場(chǎng)為例，白奶是中國規模最大的乳制品細分市場(chǎng)。據興業(yè)證券研報，伊利的白奶市場(chǎng)份額從2012年起超過(guò)蒙牛后，一直占據市場(chǎng)首位；在基礎白奶市場(chǎng)，2016年伊利市場(chǎng)份額已達到37%，而蒙牛僅為28%。

不少市場(chǎng)分析人士認為，蒙牛與伊利的此消彼長(cháng)，與雙方的股權架構變化有很大關(guān)系。原本被貼上民企乳業(yè)巨頭標簽的蒙牛，在后牛根生時(shí)代，已經(jīng)成為典型的職業(yè)經(jīng)理人治理結構。

蒙牛自中糧入住后，前五大股東均為機構持股，截至2016年底，其持股比例超過(guò)50%；但其高管團隊合計持股卻僅為0.5%左右，帶有明顯的職業(yè)經(jīng)理人治理特征。

而伊利的最大股東持股不足10%，前十大股東持股僅為30%左右，伊利高管持股比例則接近8%，其高管團隊與公司利益高度綁定。

蒙牛投資屢現敗筆：巨資入股雅士利和現代牧業(yè)卻持續失血

最近幾年，蒙牛通過(guò)收購和參股進(jìn)軍產(chǎn)業(yè)上游的奶牛養殖和奶粉業(yè)務(wù)，入股現代牧業(yè)和雅士利。并表帶來(lái)的收入增加，部分掩蓋了蒙牛與伊利在主打產(chǎn)品上營(yíng)收差距擴大的趨勢。

但這兩家被投資的公司，正陷入巨額虧損的困境。今年上半年，蒙牛應占聯(lián)營(yíng)公司虧損為3.54億，與上年同期相比，虧損擴大29.51%。

蒙牛持股比例超過(guò)一半的雅士利（蒙牛持有雅士利51 %的股份），今年上半年營(yíng)收為10.05億，同比下跌15.7%，虧損1.22億。2016年雅士利就曾出現過(guò)3.2億的巨額虧損。

2013年6月，蒙牛以約114億港元向雅士利發(fā)出全面收購要約，但此后雅士利的業(yè)績(jì)開(kāi)始大幅下滑。2016年雅士利營(yíng)收僅為2013年的六成。下圖為面包財經(jīng)根據財報繪制的雅士利總營(yíng)收與凈利潤：

更值得關(guān)注的是，雅士利2016年的營(yíng)收還部分包括了多美滋等收購來(lái)的業(yè)務(wù)。2016年雅士利以10.27億的代價(jià)購多美滋。這次收購產(chǎn)生了7.18億商譽(yù)，如果在未來(lái)幾年，多美滋業(yè)績(jì)持續低迷，則雅士利很可能要面臨商譽(yù)減值的壓力，這無(wú)疑又將波及蒙牛。

主要經(jīng)營(yíng)奶牛養殖的現代牧業(yè)，情況同樣不樂(lè )觀(guān)。今年上半年總營(yíng)收為23.53億，同比上漲5.17%；但虧損額高達6.66億，虧損額擴大17.78%。

今年1月，蒙牛宣布以每股1.94港元的價(jià)格，耗資約19億港元增持現代牧業(yè)15.7%的股份。交易完成后，其持有現代牧業(yè)已發(fā)行總股本的37.7%，觸發(fā)有條件強制性現金要約。截至今年3月底，要約完成后，蒙牛共持有現代牧業(yè)61.3%的股份。

不過(guò)，在今年8月6日，蒙牛又發(fā)布公告稱(chēng)：擬以每股1.38港元，共計4140萬(wàn)港元的價(jià)格出售現代牧業(yè)0.49%的股份，擬用出售款償還若干現有債務(wù)。僅過(guò)半年多，蒙牛就打七折出售現代牧業(yè)股權。

中糧系成投資者深坑：買(mǎi)入蒙牛三年無(wú)法解套

蒙牛公布上半年業(yè)績(jì)后，其股價(jià)出現上漲。但今年以來(lái)，蒙牛的股價(jià)其實(shí)是跑輸大盤(pán)的。年初至今，恒生指數上漲超過(guò)27%，而蒙牛上漲了約23%。

截止今年8月底，蒙牛的總市值為718億港元，折合人民幣約605億元，伊利股份總市值為1418億元；伊利的總市值相當于蒙牛的2.34倍。

而在三聚氰胺事件爆發(fā)之前的2007年8月底，伊利的總市值為175億，蒙牛為353億元，蒙牛市值幾乎相當于伊利的兩倍。

在經(jīng)歷三聚氰胺事件打擊后蒙牛和伊利股價(jià)均大幅下挫。但10年之后，伊利市值較事件之前增長(cháng)了7.1倍，蒙牛則只增長(cháng)了0.71倍。如果考慮到在這期間，蒙牛經(jīng)歷了股份配售和供股權行使，導致股本擴大，實(shí)際上蒙牛在這期間的復權股價(jià)漲幅僅為33%，而同期伊利則大漲了4.61倍。

沒(méi)有比對就沒(méi)有傷害，直接拉蒙牛和伊利過(guò)去十年的股價(jià)走勢圖，不知道憧憬著(zhù)與蒙牛長(cháng)相廝守的港股投資者心里陰影面積有多大（前者為蒙牛乳業(yè)，后者為伊利股份）：

不只是蒙牛，中糧系旗下的上市公司，除大悅城今年上半年股價(jià)表現不錯外，剩余上市公司的股價(jià)走勢均較為低迷。

去年11月初在港股上市的中糧肉食，甚至跌破的發(fā)行價(jià)。中糧肉食IPO價(jià)格為2港元，8月31日收盤(pán)價(jià)僅為1.57港元。

當前恒生指數徘徊在28000點(diǎn)附近，距離2015年股災爆發(fā)前的高位只有一步之遙，接近滿(mǎn)血復活，但中糧系各家公司的股價(jià)仍在谷底。下圖是2015年4月30日（股災爆發(fā)前一個(gè)月）與今年8月31日，中糧系各公司股價(jià)表現。

事實(shí)上，不只是在港股，中糧系在A(yíng)股也有四家上市公司（分別為中糧糖業(yè)、中糧生化、中糧地產(chǎn)、酒鬼酒）。年初至今，除了酒鬼酒之外均有明顯下跌；其中，中糧糖業(yè)跌幅超過(guò)18%。

沒(méi)被三聚氰胺打到的蒙牛，是否真的要在中糧入主和“職業(yè)經(jīng)理人”們的執掌下，丟掉乳業(yè)雙寡頭的地位？