雷軍說(shuō)“厚道的人運氣不會(huì )太差”。

手機及硬件主打性?xún)r(jià)比、承諾綜合凈利潤率永遠不超過(guò)5%，對消費者厚道是小米崛起的重要原因。

但是小米對香港本地及港股通投資者就不那么厚道了。樂(lè )觀(guān)估計，2020年小米才有可能值800億到1000億美元。如果以這個(gè)期望值的一半上市，投資者面臨的風(fēng)險要小得多。

估值曾徘徊并回落

2010年1月在開(kāi)曼群島注冊成立，隨后創(chuàng )始人獲得1.625億A類(lèi)普通股和5750萬(wàn)B類(lèi)普通通，A類(lèi)每股擁有10票投票權。

2010年9月至2017年8月，進(jìn)行了六個(gè)輪次的融資(其中B、C、E、F包含若干小輪次)，合共募集15.8億美元(其間進(jìn)行過(guò)一次“一拆四”)。

上市后，投資者持有的優(yōu)先股將全部轉為B類(lèi)普通股，屆時(shí)“優(yōu)先分紅”、“贖回”、“優(yōu)先出資權”、“知情權”及“反攤薄與否決權”等特別權利將會(huì )失效。

根據招股文件，2014年12月23日簽署首購股協(xié)議的F-1輪，認購價(jià)為20.168美元/股(對應市值450億美元)，而2017年8月24日結束的F-2輪認購價(jià)為17.927美元/股。最終，F輪投資者以11.34億美元獲得2.7%股份計算，市值為420億美元。

看來(lái)，小米沒(méi)完成與F輪投資者的“對賭”，只好低價(jià)增發(fā)838萬(wàn)優(yōu)先股，將此輪帶領(lǐng)的估值水平降至420億美元。

2015年~2017年間小米估值不僅一分錢(qián)沒(méi)漲，還從450億美元回調到420億美元。坊間普遍認為，2018年小米將以700億美元估值上市并沖上1000億美元。#小米曾經(jīng)逆轉的不僅是手機銷(xiāo)量，還有TA的估值#

2018年4月2日，向雷軍控制的公司發(fā)行6400萬(wàn)股B類(lèi)股票后，總股本達20.94億股。

上市前，A~F系列優(yōu)先股如果全部轉為普通股，剛好為總股本的50.1%。由于A(yíng)系列優(yōu)先股由雷軍及其團隊持有，創(chuàng )始人團隊控制的股比約為69%。如IPO增發(fā)10%新股，創(chuàng )始人團隊持股被稀釋到62%。上市后肯定會(huì )通過(guò)增發(fā)持續募集資金，雷軍對小米的控制權將會(huì )受到威脅。

雷軍、林斌持股比例分別為31.1%、13.3%，合計44.4%。由于A(yíng)、B股投票權之別，兩位創(chuàng )始人的投票權分別為55.64%和30.04%。合計85.64%，妥妥的。

可見(jiàn)，聯(lián)交所接受同股不同權是小米選擇香港的必要條件。

怎樣理解優(yōu)先股公允值變動(dòng)造成的巨虧?

由于優(yōu)先股公允值變動(dòng)造成2017年巨虧439億、凈資產(chǎn)為負1272億，引起廣泛關(guān)注。

小米在香港主板上市，采用國際會(huì )計準則(IFRS)，而人們熟悉的中概公司采用的是美國會(huì )計準則(US GAAP)，兩個(gè)準則對優(yōu)先股的處理有很大差別。

小米內部事先知曉招股文件詳細內容的人很少，估計公關(guān)部門(mén)看到數據也是一臉懵懂?，F在網(wǎng)上的說(shuō)法很亂：“小米虧損400多億?扯淡”“小米凈資產(chǎn)負1200億?外行”“公允值變動(dòng)虧損一上市就會(huì )消失”“這種虧損越多說(shuō)明小米越牛”……

首先認識一下優(yōu)先股。“優(yōu)先”二字是對普通股而言的。小米發(fā)行優(yōu)先股的主要條款包括：

優(yōu)先領(lǐng)取股息：和普通一樣領(lǐng)取股息(如有)之外，另加按發(fā)行價(jià)8%計算的年息;

轉換：2015年7月3日后任何時(shí)間轉換為B類(lèi)普通股;

贖回：自2019年12月23日起任何時(shí)間要求小米贖回(F系列除外);

清算優(yōu)先權：遇公司解散或清盤(pán)，于償清所有債權后先于其它股東獲得剩余資產(chǎn)分派。

以上諸般“優(yōu)先”的代價(jià)是放棄投票權。不用擔心控制權旁落，是許多初創(chuàng )科技公司通過(guò)優(yōu)先股融資的最要原因。

其次了解一下國際會(huì )計準則對優(yōu)先股的處理。IFRS把優(yōu)先股視為金融負債，欠的是股票。“欠星爺電影票”就去觀(guān)影，要問(wèn)“多少錢(qián)一張?”欠投資人股票，要算“股票值多少”，也就是公允值了。

在優(yōu)先股轉為普通股之前，小米每個(gè)財年末都根據股票估值計算負債：2014年末899億、2015年末1059億、2016年末1158億、2017年末1614.5億。

不妨用一個(gè)故事說(shuō)明小米的處境：

一個(gè)北漂2013年進(jìn)京，當時(shí)每月到手收入4000元，20平米“開(kāi)間”房租要2500元，實(shí)在負擔不起。

于是和房東簽訂長(cháng)期租房協(xié)議：頭五年不付房租;2018年1月起直到退休，收入一半交給房東。

2013年1月簽協(xié)議時(shí)，他將自己從2018年1月到2049年12月退休期間的收入折成現值約為200萬(wàn)元(貼現率5%)，一半就是100萬(wàn)，攤到37個(gè)年當中的每個(gè)月，房租在2013年的現值為2250元。

作為財務(wù)愛(ài)好者，他在2013年簽約時(shí)為自己做了個(gè)資產(chǎn)負債表，里面有1項是“欠房東100萬(wàn)”。

2014年末，鑒于收入增速超過(guò)預期，他認為2018年至退休前總收入折現值為240萬(wàn)元，對房東的負債變?yōu)?20萬(wàn)元。

2015年末、2016年末、2017年末，他分別修正了對收入的預期。到2017年末，對房東的債務(wù)變?yōu)?80萬(wàn)。

其實(shí)，調低收入預期可以減輕負債，無(wú)奈他太想向女朋友證明自己“錢(qián)途遠大”。

2018年起，他改變了計賬方式：賺的錢(qián)一半交房東，不就是我股東嗎?于是來(lái)了個(gè)“債轉股”。

參與小米IPO投資人的處境與故事主人公的女朋友基本相同：男朋友“無(wú)債一身輕”了，但未來(lái)一半收入要被拿走。

手機銷(xiāo)量的下滑及逆轉促使雷軍“食言”

小米有三大主營(yíng)業(yè)務(wù)：手機、oT與生活消費產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。2017年，手機銷(xiāo)售收入806億元，占總營(yíng)收的70.3%;IoT與生活消費產(chǎn)品銷(xiāo)售收入234億元，占總營(yíng)收的20.5%;上述兩大硬件業(yè)務(wù)占營(yíng)收的90.7%。

2017年，小米銷(xiāo)售手機9141萬(wàn)部、同比增長(cháng)64.9%;手機銷(xiāo)售收入806億元，同比增長(cháng)65.2%;2016年、2017年，小米手機銷(xiāo)售均價(jià)分別為880元、881元，幾乎沒(méi)有變化。

2017年，小米營(yíng)收的28%來(lái)自海外市場(chǎng)。特別是在印度，小米智能手機市場(chǎng)的占有率超過(guò)30%。但由于市場(chǎng)及非市場(chǎng)因素，進(jìn)一步提高市場(chǎng)份額的困難很大。假如印度為保護本土品牌稍微提高關(guān)稅及非關(guān)稅壁壘，小米手機銷(xiāo)售量將出現波動(dòng)。

雖說(shuō)有三大主業(yè)，但IoT與生活消費產(chǎn)品及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)從根本上基于手機銷(xiāo)售業(yè)務(wù)?？梢哉f(shuō)小米的一切皆系于手機銷(xiāo)售。這點(diǎn)與蘋(píng)果是一樣的，假如iPhone銷(xiāo)量不振，其它任何業(yè)務(wù)都無(wú)法幸免于難。

值得注意的是，2016年小米手機出貨量同比下降9.2%。雷軍用“壞事變好事”的套路夸耀“世界上沒(méi)有任何一家手機公司銷(xiāo)量下滑后，能夠成功逆轉的，除了小米!” #網(wǎng)友指出OPPO和VIVO都曾經(jīng)歷過(guò)銷(xiāo)量下滑#

與王興相似，雷軍也想在太平洋暢游，不著(zhù)急上岸，直到2015年還宣稱(chēng)“五年內不上市”。盡管A~E輪優(yōu)先股持有者有權在2019年12月23日后要求贖回，雷軍料想只要小米業(yè)績(jì)蒸蒸日上，沒(méi)有投資者傻到要退出。

2016年手機銷(xiāo)量竟下滑了，2017年8月的估值較2014年12月還少30億美元。

“厚道的人運氣不會(huì )太差”指的恐怕就是2017年手機銷(xiāo)量奇跡般逆轉。

假如再次出現下滑，幸運之神還會(huì )降臨嗎?

趁著(zhù)逆轉抓緊時(shí)間“上岸”，這應就是雷軍的心態(tài)?？梢哉f(shuō)2016年手機銷(xiāo)量的下滑及2017年的逆轉是促使雷軍“食言”的關(guān)鍵因素。

小米值多少錢(qián)?

文章認為《最最樂(lè )觀(guān)估計，小米到2020年也不值1000億美元》。

文章假設未來(lái)三年小米營(yíng)收每年遞增70%，2020年達到5630億，小米自己都不敢發(fā)表這樣樂(lè )觀(guān)的預測。要知道2015年、2016年小米營(yíng)收同比增速分別為2.4%和67.5%。

文章假設小米凈利潤率達到5%，2020年凈利潤達到282億。要知道小米直到2017年都沒(méi)有在國際會(huì )計準則下實(shí)現穩定盈利。

文章按20倍市盈率為2020年的小米估值，結論是5640億，約合900億美元。要知道恒生指數市盈率只有15倍左右。

有讀者認為不應拿恒生指數市盈率為小米估值。那么用酷派、還是用蘋(píng)果?酷派風(fēng)光時(shí)市銷(xiāo)率只有0.5倍，而蘋(píng)果市盈率只有18倍。

騰訊!騰訊!騰訊市盈率五六十倍……騰訊是純正的互聯(lián)網(wǎng)公司!再說(shuō)小米在中國手機商廠(chǎng)中的地位能與微信在社交領(lǐng)域的地位相提并論嗎?(按2017年在中國手機市場(chǎng)的份額，小米只是勉強躋身一線(xiàn))

雷軍說(shuō)小米是“創(chuàng )新驅動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司”。但純正的互聯(lián)網(wǎng)公司哪有靠硬件帶動(dòng)業(yè)務(wù)的，頂多重視一下應用商店和安卓手機預裝。蘋(píng)果也不例外，投資人高度重視每一代iPhone的出貨數據。所以，蘋(píng)果不是純正的互聯(lián)網(wǎng)公司，也只有不到20倍PE。

投資者應當向獸醫學(xué)習，不聽(tīng)或者少聽(tīng)企業(yè)怎么說(shuō)，只看企業(yè)怎么做。從“獸醫”的角度看，小米就是一家主打性?xún)r(jià)比的硬件企業(yè)，20倍PE不委屈。

還可換個(gè)角度，用分類(lèi)加總法 (SOTP) 為小米估值。

手機業(yè)務(wù)PS(市銷(xiāo)率)應介于酷派和蘋(píng)果之間。當年酷派出貨量一度擠進(jìn)全球第四，在香港主板也僅獲0.5倍PS，蘋(píng)果目前市值約為2017年營(yíng)收的4倍?？紤]到蘋(píng)果凈利潤率超過(guò)20%，小米承諾凈利潤率不超過(guò)5%。因此，小米手機業(yè)務(wù)PS值最高取2倍(酷派的四位、蘋(píng)果的二分之一)。按2017年806億銷(xiāo)售收入計算，小米手機業(yè)務(wù)價(jià)值1612億，約合250億美元。

IoT與生活消費產(chǎn)品業(yè)務(wù)可參照格力(000651.SZ)。2017年格力營(yíng)收1483億;毛利潤、凈利潤分別為487億和224億，最新市值2760億。2017年，小米IoT與生活消費產(chǎn)品銷(xiāo)售收入相當于格力的16%，毛利潤為格力凈利潤的千分之四(4‰)。小米這塊業(yè)務(wù)最多值格力的四分之一，690億，約合110億美元。

互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)參照金山軟件(03888.HK)。2017年金山軟件營(yíng)收51.8億、毛利潤30億，最新市值332億港元。小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入99億、毛利潤60億，估值應為金山的一倍，即664億港元，約合85億美元。

三大主業(yè)合并，小米整體估值約為445億美元。

或許有人說(shuō)，小米三大主業(yè)之間有“生態(tài)化反”，分別估值簡(jiǎn)單相加就低估了。

要知道，資本市場(chǎng)相信物理、厭惡化學(xué)。

現成的例子是比亞迪，最新市值210億美元出頭。把比亞迪的業(yè)務(wù)分為新能源車(chē)、動(dòng)力電池、燃油車(chē)、手機部件及組裝等四塊：

2017年，比亞迪新能源車(chē)交付11萬(wàn)臺。預計今年在美國上市的蔚來(lái)汽車(chē)，一輛沒(méi)交付，IPO目標估值360億美元。比亞迪新能源車(chē)業(yè)務(wù)不應低于蔚來(lái)。

寧德時(shí)代將以1300億估值IPO，經(jīng)過(guò)例行的幾個(gè)漲停，市值不會(huì )低于2000億。比亞迪動(dòng)力電池就算值寧德時(shí)代一半的價(jià)錢(qián)，也有1000億，約合160億美元;

電池、手機部件等業(yè)務(wù)被裝入比亞迪電子(001211.HK)市值650億港元，約合520億人民幣;

汽車(chē)業(yè)務(wù)2017年營(yíng)收566億，假設燃油車(chē)、電動(dòng)車(chē)分別為400億和166億。則燃油車(chē)部分按1倍的市銷(xiāo)率(PS)可估值為400億元。

四塊業(yè)務(wù)加總，不計充電電池、云軌，整體估值超過(guò)660億美元。

燃油車(chē)與新能源車(chē)80%以上的部件相同，人才、技術(shù)、生產(chǎn)設施、銷(xiāo)售渠道無(wú)處不可以共享;動(dòng)力電池為新能源車(chē)配套。至少這三塊業(yè)務(wù)是有“化反”的，又怎么樣?

類(lèi)似的例子有很多。比如，愛(ài)奇藝單獨估值為A、百度估值為B，拆分愛(ài)奇藝之前百度的市值是“B-A”而不是“B+A”。再比如按持股比例，搜狐持有暢游、搜狗股權市達28億美元，而搜狗市值僅為17億美元。

通常情況下，分類(lèi)加總法算出的估值比實(shí)際的市值要高。

但美圖的“絕技”不是“加總”而是“借光”：大部分營(yíng)收來(lái)自手機銷(xiāo)售，卻引導市場(chǎng)按互聯(lián)網(wǎng)公司給自己估值。

在招股文件披露的三個(gè)財年當中，就有一個(gè)出現下滑，可見(jiàn)小米手機銷(xiāo)量不是穩升不降的，而且下降的機率還不小。

2017年，小米手機在中國市場(chǎng)份額為11%，較華為(23%)、OPPO(17%)、vivo(16%)有相當大的距離，只能勉強躋身一線(xiàn)。

憑小米的市場(chǎng)地位，誰(shuí)敢保證出手機貨量持續增長(cháng)?假如再次下滑，按1000億美元估值買(mǎi)入小米的股資者何去何從?

什么時(shí)候市值與手機出貨量脫鉤，小米才能算真正的互聯(lián)網(wǎng)公司。為IPO估值高，厚道的小米向美圖學(xué)習，對投資人就不厚道了。