殼股已不再瘋狂，但買(mǎi)殼方和賣(mài)殼方仍在悄悄尋找繞過(guò)監管的縫隙。

自2016年6月 “史上最嚴借殼新規”征求稿發(fā)布至今已過(guò)一周年，二級市場(chǎng)的殼資源階段性地進(jìn)入降溫狀態(tài)。

伴隨著(zhù)IPO提速和并購重組審核趨嚴，二級市場(chǎng)“殼”生態(tài)發(fā)生劇變，殼的買(mǎi)方、賣(mài)方主導地位發(fā)生互換。

順豐控股為各方最向往的案例，其借殼鼎豐新材，股價(jià)連續多日漲停飆升。順豐第一大股東王衛的身價(jià)也水漲船高，距離中國首富僅一步之遙。

這無(wú)疑成為殼市場(chǎng)的高光時(shí)刻：無(wú)論是買(mǎi)殼方、借殼方，亦或是殼市場(chǎng)撮合者，每每談及此，無(wú)不表現出艷羨之情和心馳神往。

但正如順豐上市之后的瘋狂散去，短暫狂歡之后的殼市場(chǎng)也漸漸回歸其應有的價(jià)值規律。

多年來(lái)，“殼市場(chǎng)”一直是中國資本市場(chǎng)頗為隱秘話(huà)題。圍繞著(zhù)“殼”的買(mǎi)賣(mài)與運作，形成了千回百轉的尋租市場(chǎng)和利益鏈條。

以打擊“規避借殼”和“炒殼”為主要目標的重組新規征求意見(jiàn)稿，已頒布超過(guò)一年，一度燥熱的“殼市場(chǎng)”并未出現急劇剎車(chē)，而是經(jīng)歷了幾輪反復。

自2017年以來(lái)，IPO提速，堰塞湖本被堵截的河床仿佛被打開(kāi)了一個(gè)缺口，原本作為擬上市企業(yè)“彎道超車(chē)”途徑的“殼股”，因借殼上市難度的提升，而漸受冷落。

此外，市場(chǎng)對于注冊制的呼聲漸強，監管層對于并購重組的收緊，以及再融資新規的出臺，和近兩年來(lái)退市的常態(tài)化，都在從不同維度上，擠壓著(zhù)殼市場(chǎng)甚至是整個(gè)資本市場(chǎng)的泡沫。

　　2009年初至2016年底殼價(jià)值逐步提升（圖片來(lái)源，Wind、招商證券）

“黃金時(shí)代”遠去

在深圳一家私募機構負責資產(chǎn)并購與重組的謝輝回憶起來(lái)，2016年上半年應該算是殼市場(chǎng)的“黃金時(shí)代”。

談及此前殼市場(chǎng)的火爆場(chǎng)面，謝輝難掩激動(dòng)，因為 “整個(gè)市場(chǎng)好像都瘋了”。分眾傳媒借殼七喜控股完成A股上市，市值近2000億；巨人網(wǎng)絡(luò )130億借殼世紀游輪，市值超1000億；順豐控股作價(jià)433億借殼鼎泰新材，市值直逼2000億……諸多“雞血”般案例的存在，都開(kāi)始讓謝輝覺(jué)得不可思議——盡管他已經(jīng)從事幫助資產(chǎn)方借殼上市的生意近8年時(shí)間。

他清晰記得，原先30億的主板殼價(jià)，已經(jīng)飆升到百億元，甚至達到巔峰時(shí)的120億元；殼股方曾經(jīng)對于擬借殼方2億元凈利潤的“低要求”，在市場(chǎng)中已經(jīng)無(wú)處可覓，取而代之的是4億凈利潤以下的資產(chǎn)直接被掃出借殼市場(chǎng)……

而讓謝輝頗感到不以為意,卻又有幾分羨慕的，是以浙江、上海等地最為集中的同行們：一方面靠著(zhù)賺取殼費的價(jià)差，另一方面靠著(zhù)囤殼、捂殼，以及在二級市場(chǎng)上的概念炒作提升股價(jià)，“這些人在2016年賺得缽滿(mǎn)盆溢” 。

并購重組正式扎上了籬笆，市場(chǎng)的化學(xué)反應也在繼續。

謝輝發(fā)現，此前浙江、上海 “炒殼”的同行們，許多已經(jīng)漸漸地“死”掉了。

在他看來(lái)，一來(lái)，殼股已經(jīng)賣(mài)不出好價(jià)錢(qián)，第二個(gè)很多機構手里囤積了太多的殼，第三在于。殼股的盈利也在不斷地在回歸。“殼股畢竟已經(jīng)是殼，資產(chǎn)盈利空間有限。”

但在信奉”危險和機會(huì )是AB面“的謝輝眼里，新規客觀(guān)上為以他為代表的私募人士創(chuàng )造了另一種機會(huì )。

謝輝介紹說(shuō)，此時(shí)的他們開(kāi)始了另一套打法：“轉折時(shí)期，如果資產(chǎn)方不符合IPO標準，我們會(huì )選擇幫助他們走一些‘要道’，比如讓第三方先買(mǎi)個(gè)殼，然后再將資產(chǎn)裝進(jìn)去。”

這在借殼上市的交易設計中，被稱(chēng)為“三方交易”。這一做法主要是為了規避《辦法》第十三條。一位分析人士對騰訊財經(jīng)表示：新規十三條從資產(chǎn)角度對于借殼上市進(jìn)行了嚴格定義，但是若新股東入局之后引入的資產(chǎn)為第三方，則不構成借殼。

但生性謹慎的謝輝始終注意與他所提到的“浙江、上海”同行們劃清界限，他強調說(shuō)，他并不會(huì )平白無(wú)故地持有一個(gè)殼，將其價(jià)格炒高，然后再轉手給第三方。

不過(guò)目前而言，三方交易的最大風(fēng)險不在于監管，而在于資金的時(shí)間成本。

股權暫時(shí)讓渡給第三方之后，需要鎖定60個(gè)月方能交易。一位操作過(guò)多起借殼上市的中介人士稱(chēng)，“第三方要承擔殼公司5年的行業(yè)周期風(fēng)險和資金成本，不確定性太高。”

這對于純粹套利的投機資本而言，意味著(zhù)一筆龐大的資金喪失了流動(dòng)性，因此參與“三方交易”的借殼熱情逐漸冷卻。

金錢(qián)永不眠，其他資本憑借其獨特優(yōu)勢，正在攪動(dòng)這片略顯沉寂的市場(chǎng)。

就他經(jīng)手的幾個(gè)項目而言，目前對“三方交易”的借殼仍抱有熱情和動(dòng)力參與的，是體量龐大的產(chǎn)業(yè)資本。“即便這個(gè)殼最后爛在手里，仍有其用處。”

如果借殼方最終無(wú)法順利上市，那么產(chǎn)業(yè)資本可以在這5年的鎖定期中，逐漸往殼公司裝入同業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現原有資產(chǎn)的證券化，而這種方式多見(jiàn)于國有控股的產(chǎn)業(yè)資本。

新規在前，各方都在改變原有策略。他介紹，還有一類(lèi)就是所謂“第三方”其實(shí)也是借殼方的關(guān)聯(lián)方，但不會(huì )形成法律意義上的關(guān)聯(lián)。“即便是穿透到最后，也無(wú)法佐證他們的關(guān)聯(lián)關(guān)系。”

“掌柜開(kāi)口就要減一個(gè)零”

在復雜的殼市場(chǎng)中，以信息和人脈為籌碼的掮客們，算是市場(chǎng)所催生出的微觀(guān)參與者。

盡管在謝輝看來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的信息和人脈毫無(wú)排他性可言。而至于掮客們，則通常是會(huì )被甩掉的一撥人。

但無(wú)論如何，在資產(chǎn)方和殼股方之間博弈的殼股掮客們，往往也是市場(chǎng)溫度敏感的感知者。

進(jìn)入2017年，在江浙倒騰殼資源多年的掮客趙軍，第一次遇到談判過(guò)程中，借殼方電話(huà)壓價(jià)30%的情形。

這并不是最讓他驚訝的地方，讓他最為驚訝的地方在于，上市公司方竟然一口答應下來(lái)。

4月末，北京進(jìn)入暮春，衣香鬢影的金融街威斯汀酒店中，人們各懷心事，帶著(zhù)隱秘的財富穿流其中，尋找為其買(mǎi)單的下家。

和以往的談判一樣，趙軍照例約了對方在大堂見(jiàn)面。

這次談判的殼價(jià)一直穩定在40億元上下。“資產(chǎn)負債表干凈，股權關(guān)系相對簡(jiǎn)單。”他透露道，即便遭遇了2016年6月最嚴借殼新規的監管，價(jià)格都沒(méi)下過(guò)35億元。

基于過(guò)往的經(jīng)驗判斷，趙軍有信心在30億以上撮合成這筆交易，彼時(shí)殼方給趙軍的底線(xiàn)是30億元，在之前的接觸中，對方對35億元的殼價(jià)也沒(méi)有提出異議。

甫一落座，寒暄過(guò)后，對方中介表示35億難以接受，是否接受砍價(jià)。“他們說(shuō)現在市場(chǎng)殼太多，難以出手，賣(mài)不上價(jià)。

趙軍沒(méi)有松口，咬死35億元。

僵持之際，借殼方的負責人直接打來(lái)電話(huà)，單刀直入的對趙軍說(shuō)他們的底線(xiàn)是25億元，直接降了30%，并要求他立即向公司實(shí)際控制人征求意見(jiàn)。“當時(shí)的感覺(jué)是拿了寶貝進(jìn)當鋪，掌柜開(kāi)口就要減一個(gè)零。”他說(shuō)。

當時(shí)心理盤(pán)算的是這單生意要告吹，又白忙一場(chǎng)。他還是從兜里掏出了手機，撥通了實(shí)控人的電話(huà)，一番陳述后，實(shí)控人思忖片刻竟然答應了下來(lái)。

“給我的感覺(jué)是家道中落的富家子弟，咬了咬牙，還是把東西當了出去。”他判斷，是不得已而為之。

至于借款方要求降價(jià)的談判籌碼，“借殼方拿捏到了實(shí)控人的軟肋。”趙軍事后才得知。

最后，借殼方的資金杠桿出了問(wèn)題，交易不得不終止，截至目前，該殼仍是待價(jià)而沽。

未完成撮合，趙軍還是撈到了一筆茶水費。“也就是跑腿錢(qián)，”他比劃了一個(gè)6的手勢。

在殼市場(chǎng)，形形色色的掮客絡(luò )繹不絕，但交易的利潤大頭始終攥在殼主手里。

按照慣例，掮客的收費基本是一家一家談下來(lái)。如果掮客僅收取信息中介費，那么定價(jià)原則是按照交易規模報一個(gè)比例，然后和借殼方砍價(jià)。

借殼成功的話(huà)， 掮客常見(jiàn)的回報是7位數。“高的話(huà)，見(jiàn)過(guò)給8位數的，但是極少數。”

趙軍透露，如果只是提供信息，大部分中介只能賺辛苦費。如果能幫助設計借殼的交易結構，以及成為資金方，提供交易的過(guò)橋資金。那么他們的收入就會(huì )大大提高。“比如提供資金，那么賺的就是這筆資金的融資和過(guò)橋費。”

在這個(gè)市場(chǎng)中，有些掮客與上市公司實(shí)際控制人關(guān)系密切，獲得的信用溢價(jià)也非?？捎^(guān)。

“8位數的費用多數是和控制人有關(guān)系的中介拿到的。他們更能游說(shuō)控制人達成交易。”借殼方愿意給他們更高的中介費，其實(shí)就相當于把利益間接輸送給殼主，算是殼費的一部分。

2016年6月，證監會(huì )就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)以來(lái),并購重組市場(chǎng)開(kāi)始出現階段性降溫。

“60億級，山崩”

作為一個(gè)和謝輝一樣的“并購老司機”，彭崖在2012年就已開(kāi)始操作借殼上市。不過(guò)不同之處在于，彭崖所扮演的角色是財務(wù)顧問(wèn)，他習慣于將這類(lèi)角色稱(chēng)為“新型投行”。

和謝輝不同，彭崖用“呵護”來(lái)形容自己對于以趙軍為代表的掮客的態(tài)度。

因為在他看來(lái)，殼市場(chǎng)或者說(shuō)是并購重組市場(chǎng)的性質(zhì)，決定了這個(gè)市場(chǎng)的信息傳遞必然低效。若沒(méi)有掮客們，這個(gè)市場(chǎng)將無(wú)法正常運轉。

此前在商業(yè)銀行投行部任職的彭崖，將自己的職責概括為消除信息的不對稱(chēng)——一手投兩方，讓賣(mài)殼方降低對于殼價(jià)的期望值，讓買(mǎi)殼方提高對殼的好感。

但2016年，他所接觸的一家東北上市公司的例子，還是讓他“大吃一驚”。

2016年底，一家主營(yíng)傳統行業(yè)的上市公司，第一大股東要出售27%的股份，報價(jià)是27億——這也就意味著(zhù)，這個(gè)殼公司目前要價(jià)100億元。

震驚之余，彭崖找到幾個(gè)報出天價(jià)殼費，待價(jià)而沽的上市公司老板討教：“老板們都說(shuō)不貴不貴，要是誰(shuí)能買(mǎi)下來(lái)嫁接到360這樣的明星公司上，一定發(fā)大財。”

而在另一邊，彭崖手上有家急于上市的客戶(hù)，對這個(gè)殼表現出了強烈的興趣。買(mǎi)殼方讓彭崖出馬，跟對方的顧問(wèn)去談。

于是，來(lái)來(lái)回回四五次，又是飛機又是火車(chē)，對方顧問(wèn)才在眾多咨詢(xún)者中擠出了些時(shí)間，和彭崖聊了幾次。

“怎么都談不攏”彭崖悻悻說(shuō)道，賣(mài)殼方心理價(jià)位是22、23億元，而賣(mài)殼方就是咬定27億元不松口，于是只能作罷。

時(shí)間進(jìn)入2017年4月，彭崖在微信群里無(wú)意間發(fā)現，之前“啃不下來(lái)”的那家東北上市公司，27%股份竟已跌價(jià)至17億元。原本作價(jià)100億元的殼，現在價(jià)格已經(jīng)跌至63億元左右，價(jià)格幾近腰折……

彭崖在朋友圈紀錄：“60億級，山崩。”

盡管殼價(jià)幾乎跳水，但彭崖并不認為“新規”就扼住了借殼的方向。

他轉而采取一種新的方式，簡(jiǎn)單概括就是買(mǎi)殼方先買(mǎi)入控股權，然后再分多個(gè)階段將自己的資產(chǎn)裝入。

具體來(lái)說(shuō)，就是先讓借殼方通過(guò)二級市場(chǎng)競價(jià)買(mǎi)入、定增、大宗交易等手段收購股權，成為大股東。與此同時(shí)，與殼公司的大股東簽抽屜協(xié)議，約定時(shí)間和價(jià)格，再轉讓部分股權給借殼方，借此借殼方取得控股股東地位。

另一方面，若計劃裝入10億元的資產(chǎn)，就按照3億元、4億元、3億元，用2-3年的時(shí)間將資產(chǎn)注入到上市公司。

“這實(shí)質(zhì)上也是借殼上市，只是現在分階段，周期被拉長(cháng)。”彭崖總結說(shuō)，這種方式證監會(huì )管不了，交易所會(huì )管，但只要不損害中小股東利益，對于買(mǎi)殼方來(lái)說(shuō)，風(fēng)險已經(jīng)被大幅降低。

分行業(yè)而言，房地產(chǎn)行業(yè)在2016年中國并購市場(chǎng)借殼上市宣布數量，達到21%。其中2016年10月，中國恒大表態(tài)將借殼深深房最為引人關(guān)注。

相較于2016年，自2017以來(lái)，彭崖明顯感受到市場(chǎng)又發(fā)生了一些變化。

一是市場(chǎng)對于凈殼的需求在下降。所謂“凈殼”，就是被重組公司幾乎把自己原有的所有資產(chǎn)，包括債權、債務(wù)統統從上市公司剝離，而僅僅剩下“上市公司”這一“外殼”。

“買(mǎi)殼方現在會(huì )更傾向于殼內有一定的資產(chǎn)和利潤，以便于后續慢慢將自己的資產(chǎn)裝入。”彭崖總結說(shuō)。

還有一點(diǎn)變化是，自6月份以來(lái)，市場(chǎng)又出現小幅的回溫跡象。其表現主要在于，近期來(lái)詢(xún)問(wèn)的買(mǎi)家越來(lái)越多，同時(shí)，部分殼價(jià)自3、4月份報出之后沒(méi)出現一絲松動(dòng)。

彭崖總結出現這種變化的主要原因可能在于，近期IPO速度出現了一定放緩，同時(shí)金融機構尤其銀行業(yè)“去杠桿”，當前企業(yè)融資成本明顯上升，融資難度加大。

但彭崖還是相信，即使市場(chǎng)回暖，也回不到之前的沸騰時(shí)期。

在他看來(lái)，2016年最為瘋狂的兩樣東西，100億的殼費和40萬(wàn)一平米的學(xué)區房一樣，都是這個(gè)浮華時(shí)代的縮影——盡管在2016年，“賣(mài)房保殼”等匪夷所思的事，讓二者產(chǎn)生了黑色幽默般的聯(lián)系。