沽空機構渾水做空安踏體育(02020.HK)的報告已經(jīng)出到了第五篇，但是安踏的股價(jià)依然在漲。

截至7月26日收盤(pán)，安踏體育報收60.15港元/股。這個(gè)價(jià)格與7月8日遭遇渾水第一次“阻擊”前相比，上漲了10%。

在此番連續做空中，渾水始終將矛頭對準安踏的分銷(xiāo)商體系。但這個(gè)矛頭并未被市場(chǎng)所認可——至少從股價(jià)表現來(lái)看是這樣。一位行業(yè)分析師更是認為，渾水的做空有些“不符合國情”。

那么，安踏到底是怎樣“賣(mài)貨”的?其分銷(xiāo)商體系和其他運動(dòng)產(chǎn)品生產(chǎn)商有什么不一樣?

渾水的指責成立么?

渾水此番做空安踏已經(jīng)連續發(fā)出了5顆“炮彈”。

7月8日第一彈：安踏秘密操縱27名分銷(xiāo)商，當中至少25名為一線(xiàn)分銷(xiāo)商，其數量占到安踏總銷(xiāo)售額的70%上下。渾水認為，安踏聲稱(chēng)其一級分銷(xiāo)商是獨立的第三方的說(shuō)法是個(gè)謊言。

7月9日第二彈：渾水質(zhì)疑安踏大股東在2008年公司IPO之時(shí)使用代理人體系轉移上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

7月11日第三彈：渾水稱(chēng)投資者不能相信安踏斐樂(lè )店的數量。

7月15日第四彈：渾水指出安踏回應中的三大謊言。

7月22日第五彈：渾水報告稱(chēng)，安踏體育看似最大的第三方供應商，可能是一家被安踏體育秘密控制的交易對手方。

從秘密操縱分銷(xiāo)商，到斐樂(lè )店數量造假，再到供應商疑團，渾水所指責的核心內容，真的是安踏體育所獨有的么?這恐怕還要從幾家鞋廠(chǎng)的發(fā)家史說(shuō)起。

要了解中國鞋業(yè)的現狀，福建晉江陳埭鎮是無(wú)論如何都繞不開(kāi)的。從陳埭鎮走出來(lái)的上市公司包括安踏體育(02020.HK)、特步體育(01368.HK)、361度(01361.HK)等，這些上市公司的總裁和創(chuàng )始人，無(wú)一例外都姓丁。這其中包括安踏體育董事局主席兼首席執行官丁世忠、特步體育董事長(cháng)丁水波、361度集團執行董事兼總裁丁伍號等等。

事實(shí)上，丁姓即便在這些企業(yè)內部也絕不少見(jiàn)。安踏體育的執行董事除了丁世忠之外，還包括丁世家。除此之外，公司的執行董事兼首席財務(wù)官賴(lài)世賢，是丁世忠以及丁世家的妹夫;執行董事王文默是丁世忠以及丁世家的表兄。丁世忠的妹妹丁雅麗也曾掌管財務(wù)。

這種家族式管理并非個(gè)例。在特步國際的管理層中，除了集團創(chuàng )始人丁水波之外，執行董事還包括丁水波的胞妹丁美清、胞弟丁明忠。361度執行董事中除了創(chuàng )始人丁輝煌之外，還包括其胞弟丁輝榮，以及其聯(lián)姻兄弟丁伍號。

一位不愿意透露的分析師告訴界面新聞，在調研過(guò)程中，福建系特有的家族管理方式在研究員的眼中并不完全是風(fēng)險，優(yōu)勢也顯而易見(jiàn)。“如果去這些鞋企的生產(chǎn)廠(chǎng)商中，從上至下的人際關(guān)系鱗次櫛比。生產(chǎn)線(xiàn)上的工人可能都是老鄉，而供應商雖然也有標準的競標流程，但是福建同鄉作為供應商或者代理商也并非不存在。”受訪(fǎng)者也認為，這并不影響公司的日常經(jīng)營(yíng)，因為公司內部流程很?chē)栏瘛?/p>

但值得注意的是，以丁氏家族為核心的安踏體育，還存在不少關(guān)聯(lián)交易。根據年報披露，2018年安踏體育與關(guān)聯(lián)人士交易的金額合計達到了1.03億元，其中包括了與泉州安大包裝有限公司(下稱(chēng)泉州安大)產(chǎn)生的采購原材料金額8263萬(wàn)元，以及與丁世家先生家族產(chǎn)生的服務(wù)費2008萬(wàn)元。這一金額較2017年同比增長(cháng)了35%。雖然這一合計金額僅占2018年安踏體育總成本的0.53%，但作為關(guān)聯(lián)交易依然值得注意。

翻看過(guò)去8年間的年報可以發(fā)現，自2011年起，泉州安大就開(kāi)始與安踏產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，與丁世家家族的服務(wù)費最先產(chǎn)生于2013年。根據披露，此份與泉州安大訂立的合同自2015年起，有效期為三年。年報中也披露，從事鞋類(lèi)包裝的泉州安大以不遜于第三方向集團提供的條款，向安踏提供紙類(lèi)包裝材料。同樣，與丁世家先生家族訂立的服務(wù)費合同，服務(wù)內容包括提供運輸工具、土地與物業(yè)租賃、倉儲管理等，但是均要求以市場(chǎng)租金或者市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易。

中倫文德律師事務(wù)所高級合伙人滕云解釋稱(chēng)，在企業(yè)初創(chuàng )期，家族企業(yè)的管理邊界一直都很模糊。一般而言，在家族企業(yè)中，實(shí)際控制人、主要經(jīng)營(yíng)管理人員、尤其財務(wù)負責人等核心成員都是家族成員。在企業(yè)發(fā)展初期，由家族關(guān)系、血緣關(guān)系所建立出來(lái)的信任，會(huì )將核心成員地利益牢牢地捆綁在一起，這也加速了企業(yè)發(fā)展。但是發(fā)展到一定階段后，如沒(méi)有科學(xué)的管理方式，缺乏健全的公司治理規則，家族式管理的弊端就很容易顯現出現。“關(guān)聯(lián)交易”都還只是表面上可以發(fā)現的問(wèn)題，而家族企業(yè)集團，或不同家族成員所掌控的關(guān)聯(lián)企業(yè)之間互相擔保、互相拆借，也很有可能引發(fā)負面的連鎖反應。特別是擔保等，會(huì )隱藏地更深，外界有時(shí)很難考證。

除了安踏體育，界面新聞翻閱特步體育、361度等公司的年報，均未發(fā)現相關(guān)關(guān)聯(lián)交易的披露。

分銷(xiāo)商之謎

渾水做空報告中認為，安踏的經(jīng)銷(xiāo)商并非獨立的第三方實(shí)體，而受到安踏高層控制;并且安踏通過(guò)轉移成本至經(jīng)銷(xiāo)商，維持利潤“虛高”。

但實(shí)際上，體育用品生產(chǎn)商與經(jīng)銷(xiāo)商之間的關(guān)系，一直是水與魚(yú)的關(guān)系。生產(chǎn)商幫助經(jīng)銷(xiāo)商甚至收購部分渠道資源的做法，并不少見(jiàn)。

今年5月，貴人鳥(niǎo)回復了上交所關(guān)于2018年財報問(wèn)詢(xún)?；貜秃刑匾庵赋?，為鎖定銷(xiāo)售渠道資源，降低經(jīng)銷(xiāo)商模式依賴(lài)風(fēng)險，擴大直營(yíng)業(yè)務(wù)收入規模，公司決定出資收購部分經(jīng)銷(xiāo)商的渠道資源。貴人鳥(niǎo)指出，貴人鳥(niǎo)品牌產(chǎn)品的銷(xiāo)售模式以向經(jīng)銷(xiāo)商批發(fā)銷(xiāo)售為主。2015年度-2017年度，貴人鳥(niǎo)品牌的批發(fā)銷(xiāo)售收入占整體營(yíng)業(yè)收入的99.96%、82.93%、55.23%，由于全國僅4家公司直營(yíng)的貴人鳥(niǎo)品牌店鋪，貴人鳥(niǎo)品牌的批發(fā)銷(xiāo)售收入常年占單一貴人鳥(niǎo)品牌銷(xiāo)售收入98%以上，公司對貴人鳥(niǎo)品牌的經(jīng)銷(xiāo)商模式有一定的依賴(lài)風(fēng)險。此外，貴人鳥(niǎo)在14個(gè)省級區域設立分公司，并購買(mǎi)市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道資源(含網(wǎng)絡(luò )、店鋪或商場(chǎng)實(shí)體等聯(lián)營(yíng)渠道及區域分銷(xiāo)渠道等)，不含稅交易價(jià)格共計1.28億元。

梳理各體育用品公司的銷(xiāo)售模式，貴人鳥(niǎo)這種批發(fā)+直營(yíng)的模式并不少見(jiàn)。李寧在2018年年報中披露，截至2018年末，李寧的特許經(jīng)營(yíng)商門(mén)店數為5622家，直營(yíng)店為1515家。收入方面，各渠道在2018年均錄得增長(cháng)，收入增速分別達到了15.6%以及15%。特步國際也擁有相似的經(jīng)營(yíng)模式。特步擁有40家獨家總代理商，6230家門(mén)店中有60%左右的門(mén)店由獨家代理商運營(yíng)，另外40%門(mén)店由授權經(jīng)銷(xiāo)商運營(yíng)。

安踏的經(jīng)營(yíng)模式與上述公司又有所不同。安踏具備一套完整的分銷(xiāo)商體系，包括年度分銷(xiāo)商大會(huì )以及季度訂貨會(huì )。安踏在年報中披露到，安踏旗下品牌安踏以及安踏兒童透過(guò)批發(fā)形式，讓分銷(xiāo)商以批發(fā)價(jià)買(mǎi)入產(chǎn)品，并進(jìn)行獨家分銷(xiāo)。在確立合作關(guān)系后，安踏有責任確保分銷(xiāo)商理解公司的運營(yíng)等要求，并提供足夠多的資源，讓分銷(xiāo)商的發(fā)展可以跟上步伐。如果分銷(xiāo)商不達標，將需要整改后再參與評核，直到符合標準為止。此外，每家店鋪都需要使用電子系統。

從銷(xiāo)售毛利率來(lái)看，安踏體育與李寧、361度等并未有明顯區別。近三年數據顯示，安踏體育的毛利率分別為48.4%、49.37以及52.64%;同一時(shí)期，李寧的毛利率分別為46.23%、47.06%以及48.07%。兩家公司毛利率差異常年維持在3個(gè)百分點(diǎn)左右。

凈利率方面，安踏體育比同行業(yè)略高。近三年安踏體育的凈利率分別為18.31%、18.92%以及17.55%。同一時(shí)期李寧凈利率分別為8.01%、5.79%以及6.79%。安踏體育凈利率高的原因在于管理費用以及營(yíng)業(yè)總成本的管控。2018年，安踏體育的管理費用占總收入的比例為5.06%，而361度以及李寧的占比分別為9.75%和6.45%。一位分析師解釋?zhuān)蔡んw育主營(yíng)業(yè)務(wù)成本管控的成功，主要歸功于規模效應，以及精細化的存貨管理。

根據安踏體育的最新業(yè)績(jì)預測，公司2019年上半年經(jīng)營(yíng)溢利同比(較上年同期)增長(cháng)將不少于50%，公司股東應占溢利同比增長(cháng)將不少于25%。

安踏體育在公告中稱(chēng)，與去年上半年相比，今年安踏體育及其他品牌產(chǎn)品銷(xiāo)售持續強勁增長(cháng)，導致收益增長(cháng)超過(guò)35%;同時(shí)經(jīng)營(yíng)溢利較去年同期增加，主要來(lái)源于零售業(yè)務(wù)的貢獻增加，而一般其產(chǎn)生的毛利率較批發(fā)業(yè)務(wù)為高，以及集團提前收到政府補助，和經(jīng)營(yíng)開(kāi)支比率相對穩定。

目前來(lái)看，此次渾水并未對安踏體育造成太大影響。但是13個(gè)月內的三次做空，足以表明外資對于安踏經(jīng)營(yíng)模式的不理解或者不看好。

本文來(lái)源：界面新聞