導語(yǔ)：澳優(yōu)乳業(yè)被指誤導中國消費者、虛增銷(xiāo)售額、財務(wù)造假、利益輸送......

繼輝山乳業(yè)(HK:06863)之后，又一家中國奶粉企業(yè)——澳優(yōu)乳業(yè)(HK：01717)被海外做空機構又盯上了。

8月15日早盤(pán)，做空機構Blue Orca Capital(殺人鯨資本)發(fā)布萬(wàn)字報告直指澳優(yōu)乳業(yè)財務(wù)造假，稱(chēng)其夸大營(yíng)業(yè)收入，隱藏成本，并且通過(guò)未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利，因此對其市盈率打上25%的企業(yè)治理折扣，每股只值5.78港元。

受此影響，澳優(yōu)乳業(yè)股價(jià)盤(pán)中跳水超20%，并于臨近中午時(shí)分停牌，停牌時(shí)股價(jià)為9.73港元。當日下午，澳優(yōu)乳業(yè)董事會(huì )做出反擊，對該報告所載的指控予以強烈否認，并認為該等指控并不準確及具誤導性。

說(shuō)起做空機構Blue Orca，很多投資者仍對其今年5月針對安踏的狙擊依然記憶猶新。雖然該機構報告發(fā)出后，對安踏股價(jià)造成了即時(shí)影響，但隨后安踏體育股價(jià)開(kāi)始出現修復，股價(jià)一路上漲，并漲至近期高點(diǎn)55.10港元。

報告具體指出以下五點(diǎn)：

1. 海關(guān)數據顯示澳優(yōu)乳業(yè)嬰幼兒配方奶粉在中國區的銷(xiāo)售額虛報52%;

2. 旗艦品牌佳貝艾特羊奶粉誤導性披露;

3. 低報人工費用，實(shí)際盈利水平遠低于披露水平;

4. 通過(guò)子公司云養邦進(jìn)行虛假交易和秘密輸送利益;5. 公司高管秘密控制的分銷(xiāo)商與上市公司存在未披露的關(guān)聯(lián)交易。

以下為報告全文：

澳優(yōu)乳業(yè)股份有限公司 (01717) ( “澳優(yōu)”或者“公司” ) 聲稱(chēng)自己是一個(gè)快速成長(cháng)，垂直一體化的嬰幼兒配方奶粉公司。澳優(yōu)的核心業(yè)務(wù)是從位于歐洲，澳大利亞和新西蘭的自有工廠(chǎng)或者第三方供應商處進(jìn)口配方奶粉到中國進(jìn)行銷(xiāo)售。

澳優(yōu)的歷史劣跡斑斑。

在審計師(安永)對澳優(yōu)進(jìn)行了指控之后， 澳優(yōu)的股票被停牌 2 年 4 個(gè)月(858 天) 直到 2014 年 8 月。隨后的調查顯示，澳優(yōu)虛增收入，并且某些高管試圖通過(guò)篡改公司賬簿和記錄來(lái)掩蓋財務(wù)造假行為。盡管澳優(yōu) CEO 因此下臺，但眾多與財務(wù)欺詐息息相關(guān)的高管卻仍然高居其位。

現如今，我們認為澳優(yōu)又開(kāi)始了財務(wù)造假行為。通過(guò)我們的深入調查，我們認為澳優(yōu)夸大營(yíng)業(yè)收入，誤導中國消費者，隱藏成本，并且通過(guò)未披露關(guān)聯(lián)方交易讓高管們得以隱秘地謀取私利。因此，我們對澳優(yōu)的市盈率打上 25%的企業(yè)治理折扣。

我們認為這個(gè)折扣十分保守。在我們看來(lái)，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財務(wù)數據完全不可信。我們根據獨立證據對澳優(yōu)的收入進(jìn)行調整后，得到澳優(yōu)的股價(jià)估值為每股港元 5.78，相較上個(gè)交易日收市價(jià)格下行 53%。歸根結底，我們認為澳優(yōu)完全不值得投資。

1. 海關(guān)數據顯示嬰幼兒配方奶粉在中國區的銷(xiāo)售額虛報 52%。

澳優(yōu)聲稱(chēng)其在中國銷(xiāo)售的所有嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品都是從澳優(yōu)位于歐洲，新西蘭和澳大利亞的自有工廠(chǎng)或者第三方供應商處進(jìn)口的。

然而公開(kāi)的海關(guān)數據顯示，澳優(yōu)進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉數量遠低于澳優(yōu)聲稱(chēng)的數量。我們認為這表明澳優(yōu)夸大了營(yíng)業(yè)收入和利潤。

在 2016和 2017 年這兩年期間，根據澳優(yōu)的進(jìn)口代理商披露的進(jìn)口額，我們計算出澳優(yōu)虛報了 52%的中國區配方奶粉銷(xiāo)售額。

2. 誤導中國消費者。

佳貝艾特羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌之一，占澳優(yōu) 2018 年營(yíng)業(yè)收入的 38%。盡管佳貝艾特對歐洲和美國消費者的披露和宣傳非常謹慎，但是我們相信有充分證據證明佳貝艾特誤導了中國消費者。

佳貝艾特中國官網(wǎng)上的文章宣傳乳糖不耐受或對牛奶蛋白過(guò)敏的嬰兒可以使用其配方羊奶粉作為替代品。與之截然不同的是， 佳貝艾特在其美國和歐洲網(wǎng)站上卻明確警告父母， 乳糖不耐受或對牛奶蛋白過(guò)敏的孩子不應該使用佳貝艾特羊奶粉。

此外佳貝艾特在主要的中國電商平臺上虛假宣傳其配方羊奶粉中的乳糖來(lái)自羊奶，然而卻在歐洲和美國市場(chǎng)承認其羊奶粉中的乳糖其實(shí)來(lái)自牛奶。

我們認為澳優(yōu)的誤導性披露有引起中國消費者抵制的風(fēng)險。

3. 低報人工費用。

澳優(yōu)披露其 2017 年的工資、薪金、退休金和人工相關(guān)費用為人民幣 4. 84 億。澳優(yōu)絕大多數的嬰幼兒配方奶粉都是在荷蘭生產(chǎn)，工廠(chǎng)都歸在荷蘭子公司 Ausnutria, B.V. 旗下。

Ausnutria, B.V.在荷蘭監管文件中披露其 2017 年擁有 1,225 名全職員工，占澳優(yōu)披露的 2017 年全公司全職員工人數(3,092 名)的 40%。然而， Ausnutria, B.V. 的荷蘭監管文件卻顯示其 2017 年工資、退休金和相關(guān)人工費用為人民幣 4.54 億(歐元 0.595 億)。

這表明，盡管 Ausnutria, B.V. (和其荷蘭子公司)的員工人數只占了澳優(yōu)總員工數的 40%，但是其工資、薪金和退休金成本就占了澳優(yōu)披露的該年全公司合并人工費用的 94-96%。澳優(yōu)剩余 60%的員工不可能無(wú)償工作。

因此荷蘭監管文件表明了澳優(yōu)很可能低報了人工費用，而澳優(yōu)的實(shí)際盈利水平遠低于其披露水平。

a. 2018 年法院案件顯示公司隱藏人工費用。

在 2018 年 11 月判決的兩起案件中，原告因被拖欠工資而起訴了澳優(yōu)的一家經(jīng)銷(xiāo)商。

該經(jīng)銷(xiāo)商辯解稱(chēng)，盡管這兩位促銷(xiāo)員理論上在其工資名單上，但該經(jīng)銷(xiāo)商并不欠他們工資，因為他們實(shí)際上是澳優(yōu)的員工。

起初，法院同意了這一觀(guān)點(diǎn)，認為這兩名促銷(xiāo)員應該被視為澳優(yōu)的員工，因為他們是由澳優(yōu)招聘、雇傭、支付工資和管理的。

盡管是個(gè)案，但法院案件表明澳優(yōu)很可能通過(guò)由經(jīng)銷(xiāo)商支付工資來(lái)將員工(以及相關(guān)成本) 隱藏在財務(wù)報表之外。

再加上來(lái)自荷蘭監管機構的文件，這些證據支持了我們的觀(guān)點(diǎn)，即澳優(yōu)的實(shí)際成本遠遠高于其披露水平，其實(shí)際業(yè)務(wù)盈利水平遠低于其向投資者披露的水平。

4. 云養邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司。

澳優(yōu)的 Nutrition Care 產(chǎn)品主要是通過(guò)云養邦(香港)有限公司(“云養邦香港”)在中國市場(chǎng)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)。

澳優(yōu)聲稱(chēng)其擁有云養邦香港 60%的股權，并且從2016 年以來(lái)一直將該所謂的子公司并表。2019 年 7 月，澳優(yōu)宣布以人民幣 2.36 億(主要通過(guò)增發(fā)股票)從澳優(yōu)高管處收購云養邦香港剩余 40%的股權。

然而，香港公司注冊文件清楚地顯示，截至 2018年 5 月 23 日和 2019 年 5 月 23 日， 云養邦香港不是由澳優(yōu)持有，而是由公司首席財務(wù)官王煒華 (WongWei Hua Derek) 100%持有。

這不僅說(shuō)明澳優(yōu)在對云養邦香港的所有權上說(shuō)謊，更是說(shuō)明了 2019 年 7月收購少數股東權益的交易是非法的，因為那些高管實(shí)際上并不持有任何云養邦香港的股份。

我們認為，這表明該收購實(shí)際上是一起為了讓公司內部人士中飽私囊的虛假交易，管理層依然可以通過(guò)持股該公司獲得利益。

5. 企業(yè)丑聞以及眾多未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商。

澳優(yōu)的歷史充斥著(zhù)丑聞。

在審計師(安永)對澳優(yōu)進(jìn)行了指控之后，澳優(yōu)的股票被停牌 2 年 4 個(gè)月(858 天) 直到 2014 年 8 月。隨后的調查顯示，澳優(yōu)虛增收入，并且某些高管試圖通過(guò)篡改公司賬簿和記錄來(lái)掩蓋財務(wù)造假行為。

盡管澳優(yōu) CEO 因此下臺，但眾多與財務(wù)欺詐息息相關(guān)的高管卻仍然高居其位。

令人難以置信的是，我們發(fā)現證據表明，盡管發(fā)生過(guò)丑聞，澳優(yōu)仍繼續與公司高管秘密控制的分銷(xiāo)商進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)交易，這其中至少有 1 名前高管之前被曝光財務(wù)欺詐股東。

a. 美優(yōu)高：名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監與未披露的關(guān)聯(lián)分銷(xiāo)商秘密關(guān)聯(lián)。

在其有限的調查中，羅兵咸永道發(fā)現澳優(yōu)的關(guān)鍵子公司澳優(yōu)乳業(yè)(中國)有限公司(“澳優(yōu)中國”)的前財務(wù)總監捏造或直接指示下屬捏造記錄，以此誤導審計師和投資者。

澳優(yōu)停牌前發(fā)布的最后一份年報，即 2011 年 4 月提交的年報中，澳優(yōu)稱(chēng)戴聯(lián)宇是澳優(yōu)中國的財務(wù)總監。戴聯(lián)宇的行為應該使他永遠失去與澳優(yōu)再進(jìn)行任何交易的資格。

然而，中國企業(yè)信息記錄顯示，戴聯(lián)宇，以及一位澳優(yōu)現任高管，控股了一家未披露的公司，美優(yōu)高乳業(yè)(湖南)有限公司(“美優(yōu)高湖南”)。該公司聲稱(chēng)自己是澳優(yōu)美優(yōu)高品牌的主要營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)商。

我們認為，這是強有力的證據證明澳優(yōu)正在與未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商進(jìn)行不正當交易。此外，名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監的參與，尤其考慮到他與澳優(yōu)之前的財務(wù)造假案息息相關(guān)，只會(huì )讓此類(lèi)交易的性質(zhì)更加惡劣。

b. 澳聯(lián)和美：另一家未披露的關(guān)聯(lián)分銷(xiāo)商。

在最近的公告中，澳優(yōu)將代膳品牌產(chǎn)品的主要分銷(xiāo)商之一，湖南澳聯(lián)和美食品有限公司(“澳聯(lián)和美”)，稱(chēng)為獨立第三方。然而，證據顯示澳聯(lián)和美實(shí)際上又是一個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商。

一位澳優(yōu)高管持有澳聯(lián)和美 95%的股份，澳聯(lián)和美登記在案的郵箱使用@ausnutria.com 后綴，并且在多家網(wǎng)站上聲稱(chēng)自己是澳優(yōu)的子公司。

此類(lèi)交易創(chuàng )造了巨大的風(fēng)險: 澳優(yōu)可以(再一次地)利用這些受控制的分銷(xiāo)商偽造收入，或者高管們(再一次地)以犧牲股東利益為代價(jià)，秘密斂財。

c. 另一家未披露的關(guān)聯(lián)分銷(xiāo)商：貴陽(yáng)奶品。

澳優(yōu)從未披露其持有貴陽(yáng)市奶品供應有限公司(“貴陽(yáng)奶品”) 9%的股份，也未提及和該公司的交易。貴陽(yáng)奶品代理澳優(yōu)品牌配方奶粉產(chǎn)品，包括佳貝艾特，海普諾凱和能力多。

企業(yè)記錄顯示貴州奶品的大股東為澳聯(lián)和美，一家由一位澳優(yōu)高管控股的未披露關(guān)聯(lián)方。企業(yè)記錄同時(shí)顯示澳優(yōu)高管劉躍輝是貴陽(yáng)奶品的法人代表和董事長(cháng)。

這又是一家由公司高管持股(并且明顯由公司高管管理)的未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商。

此類(lèi)交易創(chuàng )造了巨大的風(fēng)險: 澳優(yōu)可以(再一次地)利用這些受控制的分銷(xiāo)商偽造收入，或者高管們(再一次地)以犧牲股東利益為代價(jià)，秘密斂財。

估值

我們認為，根據本報告展示的證據，澳優(yōu)虛報了營(yíng)業(yè)收入并且低報了費用。中國海關(guān)數據顯示澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的金額和數量遠遠低于達到公司披露的銷(xiāo)售額所需要的數量。

在 2016 和 2017 年兩年間，我們根據澳優(yōu)的進(jìn)口代理商所披露的進(jìn)口額計算出，澳優(yōu)虛報了 52%其在中國的嬰幼兒配方奶粉收入。

根據這些獨立的證據， 我們認為將披露的和預測的澳優(yōu)中國區嬰兒奶粉收入向下調整 52%再對公司進(jìn)行估值是合理的。

澳優(yōu)目前的估值是過(guò)去十二個(gè)月凈利潤的 30 倍。這是高位的增長(cháng)估值倍數，只適用于企業(yè)治理最優(yōu)秀的公司。

然而，我們的調查表明， 我們認為澳優(yōu)虛報營(yíng)業(yè)收入， 誤導中國消費者， 隱藏成本， 并且讓高管通過(guò)持股分銷(xiāo)商中飽私囊。因此，我們對澳優(yōu)的市盈率打上 25% 的企業(yè)治理折扣。

我們認為這個(gè)折扣十分保守。在我們看來(lái)，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財務(wù)數據完全不可信。

我們再使用普遍預測的稅前利潤率和調整后的預測收入和市盈率來(lái)計算我們的估值。

用我們報告中展示的獨立證據對收入進(jìn)行調整之后，我們對澳優(yōu)的股價(jià)估值為每股港元 5.78， 相較上個(gè)交易日收市價(jià)格下行 53%。

我們認為該估值非常保守，因為對于一家曾被欺詐和丑聞纏身，高管們厚顏無(wú)恥地進(jìn)行著(zhù)秘密關(guān)聯(lián)方交易，在我們看來(lái)財務(wù)數據完全不可靠的公司，我們仍然給出了 23 倍的市盈率估值。

歸根結底，我們認為澳優(yōu)完全不值得投資。

一、海關(guān)數據表明中國區嬰幼兒配方奶粉收入虛報 52%

澳優(yōu)聲稱(chēng)所有在中國出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位于荷蘭，法國，新西蘭和澳大利亞的自有工廠(chǎng)或者第三方供應商處進(jìn)口的。

然而政府的調研報告和公開(kāi)的海關(guān)記錄顯示，澳優(yōu)進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉數量遠低于其披露的數量。在我們看來(lái)，澳優(yōu)虛報了其營(yíng)業(yè)收入和利潤。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌，占澳優(yōu) 2018 年收入的 38%。所有佳貝艾特羊奶粉都是由公司在荷蘭的工廠(chǎng)生產(chǎn)，包裝和貼牌，然后再進(jìn)口到中國的。

在 2016 年中期投資者演示文稿中，澳優(yōu)聲稱(chēng)其在 2016 年上半年進(jìn)口了 2,177 噸佳貝艾特品牌嬰幼兒羊奶粉到中國，占了同期中國進(jìn)口嬰幼兒羊奶粉總量的 55%。

然而，政府直屬的中國社會(huì )科學(xué)院(“中國社科院“) 發(fā)布的一篇關(guān)于中國羊奶粉產(chǎn)業(yè)研究報告1與澳優(yōu)披露的進(jìn)口數據相矛盾。中國社科院報告的可靠性是毋庸置疑的。

中國社科院的報告顯示，在 2017 年上半年， 澳優(yōu)僅進(jìn)口了 954 噸佳貝艾特牌羊奶配方奶粉。

中國社科院的報告顯示佳貝艾特在 2017 年上半年進(jìn)口的羊奶粉數量比 2016 年上半年披露的進(jìn)口量少 56%。澳優(yōu)披露的與實(shí)際的進(jìn)口量之間的差距與澳優(yōu)聲稱(chēng)的佳貝艾特在中國的銷(xiāo)量增長(cháng)大相徑庭。

我們認為中國社科院的數據明確無(wú)誤地表明澳優(yōu)極大地夸大了其旗艦嬰幼兒配方羊奶粉的進(jìn)口數量(以及銷(xiāo)售額)。

當我們比較中國社科院的數據與澳優(yōu)披露的 2017 年數據時(shí)，這種差異仍舊存在。澳優(yōu)年報披露， 其在 2017年進(jìn)口了 5,717 噸佳貝艾特牌嬰幼兒配方羊奶粉到中國。

如果年化中國社科院的進(jìn)口數據，我們計算得出澳優(yōu)在 2017 年僅進(jìn)口了 2,289 噸羊奶粉， 比公司披露的該年進(jìn)口量少 60%。并且這個(gè)計算假設 2017 年下半年的增速為 40%，這對澳優(yōu)來(lái)說(shuō)是非?？犊募僭O了。

我們認為中國社科院的報告是極其權威的，而且被中國的主要媒體廣泛報道。甚至連澳優(yōu)都在佳貝艾特中國官方網(wǎng)站上引用了該報告。在我們看來(lái)，數據表明澳優(yōu)進(jìn)口羊奶粉的數量遠遠低于其聲稱(chēng)的數量。

因為這篇調研報告只包括了 2017 年上半年羊奶粉進(jìn)口數據，我們決定將 2016 和 2017 年全年澳優(yōu)披露的的所有牛奶粉和羊奶粉進(jìn)口數量與來(lái)自第三方的海關(guān)數據進(jìn)行比較。我們得出了相同的結論。

海關(guān)數據(2016-2017)顯示澳優(yōu)進(jìn)口嬰幼兒配方奶粉的真實(shí)數量遠低于披露水平

澳優(yōu)聲稱(chēng)所有在中國出售的嬰幼兒配方奶粉都是從位于荷蘭，法國，新西蘭和澳大利亞的自有工廠(chǎng)或者第三方供應商處進(jìn)口的。的確， 澳優(yōu)營(yíng)銷(xiāo)的關(guān)鍵賣(mài)點(diǎn)之一就是公司的絕大多數產(chǎn)品都是在海外生產(chǎn)，包裝和貼牌2。

因為澳優(yōu)在中國銷(xiāo)售的所有嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品全部是進(jìn)口的，所以每一年澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的總價(jià)值應該和其披露的銷(xiāo)售成本(COGS) (加上公司披露的存貨增長(cháng))相同。

澳優(yōu)的投資者演示文稿顯示其將從公司海外工廠(chǎng)進(jìn)口奶粉到中國的運輸費用算入銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費用里， 而不是算進(jìn)銷(xiāo)售成本 (COGS) 里。

考慮到澳優(yōu)將運輸費用算進(jìn)了銷(xiāo)售及分銷(xiāo)費用里，澳優(yōu)任何一年的進(jìn)口額應該都與澳優(yōu)披露的該年銷(xiāo)售成本(加上存貨變動(dòng))一致。

澳優(yōu)荷蘭子公司 Ausnutria B.V. 控股澳優(yōu)所有在歐洲的工廠(chǎng)。Ausnutria B.V. 的監管文件稱(chēng)， 在 2016 年和2017 年， 澳優(yōu)所有的歐洲子公司和澳優(yōu)乳業(yè)(中國)有限公司( “澳優(yōu)中國” )的交易由進(jìn)口代理商湖南華一經(jīng)貿有限公司(“湖南華一”) 獨家代理。

監管記錄也證實(shí)了幾乎所有澳優(yōu)的進(jìn)口都是通過(guò)進(jìn)口代理商湖南華一進(jìn)行的。

中國食品土畜進(jìn)出口商會(huì )(“食土商會(huì )”)是監管嬰幼兒配方奶粉和其他乳制品進(jìn)口的中國政府附屬監管機構。嬰幼兒配方奶粉和其他乳制品進(jìn)口商必須在食土商會(huì )備案來(lái)獲得并保持進(jìn)口許可。

根據食土商會(huì )網(wǎng)站公布的記錄，澳優(yōu)在 2016 和 2017 年僅有 3 家主要進(jìn)口代理商4：湖南華一，長(cháng)沙邦榮食品貿易有限公司(“長(cháng)沙邦榮”)和河北澳華商貿有限公司(“河北澳華”)。

但是湖南華一是最重要的進(jìn)口代理商。根據食土商會(huì )記錄， 澳優(yōu) 86%的配方奶粉進(jìn)口都是通過(guò)進(jìn)口代理商湖南華一。

食土商會(huì )網(wǎng)站(擁有許可證數據庫)和 Ausnutria B.V. 荷蘭監管文件都表明，在 2016 和 2017 年，湖南華一是澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品在中國的主要進(jìn)口代理商。

所以我們推算澳優(yōu)通過(guò)這個(gè)進(jìn)口代理商進(jìn)口的產(chǎn)品價(jià)值應該和這兩年澳優(yōu)的銷(xiāo)售成本(加上存貨的增加)相符。然而，這兩個(gè)數據并不匹配。這表示澳優(yōu)(就像社科院調研報告所顯示的) 虛報了其進(jìn)口到中國的配方奶粉數量，也就虛報了其披露的銷(xiāo)售收入。

進(jìn)出口記錄由政府嚴格保管，并可以通過(guò)各種第三方海關(guān)數據提供商獲得。去年被標普全球市場(chǎng)財智(S&P Global Market Intelligence) 收購的 Panjiva 向全球貿易界和投資者提供中國海關(guān)數據。

我們確認 Panjiva 的數據是全面完整的。中國海關(guān)報告稱(chēng)， 2017 年中國進(jìn)口了價(jià)值美元 39.8 億的嬰幼兒配方奶粉(HS 編號 19011010)。

根據 HS 編號 1901107搜索， Panjiva 的中國進(jìn)口記錄顯示了與中國海關(guān)報告相似的進(jìn)口額8。

根據 Panjiva 匯總并提供的進(jìn)口記錄，近乎獨家代理澳優(yōu)的進(jìn)口代理商湖南華一，在 2016 年和 2017 年分別只進(jìn)口了價(jià)值美元 0.91 億和美元 1.62 億的嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

Panjiva 進(jìn)出口數據的可靠性得到了湖南華一官方網(wǎng)站的證實(shí)。湖南華一稱(chēng)其在 2016 年僅進(jìn)口了價(jià)值美元0.83 億的嬰幼兒配方奶粉，并預計在 2017 年將進(jìn)口超過(guò)美元 1 億的嬰幼兒配方奶粉。

Panjiva 的海關(guān)數據和中國海關(guān)統計數據以及進(jìn)口代理商官網(wǎng)上的數據相符。利 用 Panjiva 的數據，我們能夠可靠地估算出澳優(yōu)在 2016 和 2017 年進(jìn)口的嬰幼兒配方奶粉總量。我們估算出 的數量遠遠低于這些年澳優(yōu)披露的數量。

根據食土商會(huì )發(fā)布的數據，湖南華一在 2016 年和 2018 年的第一周之間(食土商會(huì )給予企業(yè) 5天時(shí)間上報進(jìn)口記錄)，共計進(jìn)口了 585 批貨物。這其中 154 批次(26%)為非澳優(yōu)品牌， 33 批次(6%) 為奶粉原料， 398 批次(68%)為澳優(yōu)品牌。

保守估計，我們假設所有奶粉原料都屬于澳優(yōu)進(jìn)口。因此，我們估算出湖南華一 74%的進(jìn)口產(chǎn)品數量是屬于澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。

如果我們將食土商會(huì )許可的其他進(jìn)口代理商進(jìn)口的少量澳優(yōu)嬰幼兒奶粉產(chǎn)品計算在內，我們估計，澳優(yōu)從歐洲等國家進(jìn)口到中國地區的嬰幼兒奶粉金額，在 2016 年和 2017 年分別最多為人民幣 4.96 億和人民幣9.55 億。

獨立海關(guān)記錄顯示澳優(yōu)進(jìn)口嬰兒配方奶粉的總額遠遠低于公司披露的銷(xiāo)售額所需要的進(jìn)口額。

澳優(yōu)聲稱(chēng)其在中國銷(xiāo)售的所有產(chǎn)品都是從法國，荷蘭，澳大利亞和新西蘭進(jìn)口的。如果進(jìn)口記錄顯示澳優(yōu) 的進(jìn)口額遠低于其披露水平，我們認為唯一合理的結論就是澳優(yōu)真實(shí)的銷(xiāo)售額遠低于其披露的水平。

我們用獨立海關(guān)數據(以及澳優(yōu)披露的存貨變化和毛利率)，估算出澳優(yōu)在 2016 年和 2017 年分別將其在 中國的嬰幼兒配方奶粉銷(xiāo)售量虛報了 64%和 44%。

我們認為這些進(jìn)口數據確鑿地證明了澳優(yōu)進(jìn)口到中國的嬰幼兒奶粉數量要遠低于其披露水平。在 2016 到2017 這兩年期間，我們主要根據澳優(yōu)進(jìn)口代理商申報的進(jìn)口數據，推算出澳優(yōu)的嬰幼兒奶粉銷(xiāo)量被虛報了52%。

二、誤導中國消費者?

在我們看來(lái)，澳優(yōu)對中國消費者的宣傳不僅具有誤導性，而且遠不如其給予歐洲和美國消費者的警告和披 露。我們認為這有引起中國消費者抵制的巨大風(fēng)險，并會(huì )極大地影響澳優(yōu)產(chǎn)品今后的銷(xiāo)量。

佳貝艾特嬰幼兒配方羊奶粉是澳優(yōu)的旗艦品牌，占澳優(yōu) 2018 年收入的 38%。公司的營(yíng)銷(xiāo)著(zhù)重于突出羊奶粉 相比于傳統嬰幼兒配方牛奶粉的健康益處。比如，佳貝艾特針對中國消費者的營(yíng)銷(xiāo)強調，其配方羊奶粉不 易過(guò)敏。

然而，佳貝艾特在中國的營(yíng)銷(xiāo)卻不僅僅止于強調其產(chǎn)品的健康益處。首先，佳貝艾特中國官網(wǎng)上發(fā)布的文章表示其配方羊奶粉可以幫助嬰兒解決乳糖不耐受的問(wèn)題。

與此截然不同的是，佳貝艾特的美國和歐洲網(wǎng)站都清楚地警告父母，如果他們的孩子被診斷出乳糖不耐受，那么他們就不應該使用佳貝艾特配方羊奶粉。

佳貝艾特在中國的宣傳也夸大了羊奶粉作為牛奶過(guò)敏者可使用的替代品的功能。

然而，佳貝艾特的美國和歐洲網(wǎng)站都明確警告，對牛奶過(guò)敏的嬰兒也很有可能對羊奶過(guò)敏。因此，對這些嬰兒來(lái)說(shuō)，羊奶并不是一種好的替代品。

我們認為這可能會(huì )引起中國消費者嚴重抵制佳貝艾特。很明顯，澳優(yōu)對歐洲和美國的消費者做出了恰當謹慎的披露，警告其羊奶產(chǎn)品并不適宜乳糖不耐受或對牛奶過(guò)敏的嬰幼兒。

然而，澳優(yōu)對中國消費者做出了完全不一樣的表述，在其官網(wǎng)上誤導消費者佳貝艾特羊奶粉產(chǎn)品可能是乳糖不耐受或對牛奶過(guò)敏的嬰幼兒可使用的替代品。中國父母值得得到和歐美父母一樣的誠實(shí)營(yíng)銷(xiāo)。

我們認為澳優(yōu)甚至在欺騙中國消費者關(guān)于其配方羊奶粉中的乳糖實(shí)際來(lái)源于牛奶這一事實(shí)。

佳貝艾特目前在中國銷(xiāo)售6款嬰幼兒配方羊奶粉。根據公布的配方表，6款產(chǎn)品中的5款，乳糖在配料里的比重排名第一。根據澳優(yōu)向中國專(zhuān)利局披露的配方專(zhuān)利信息，乳糖平均占其配方羊奶粉產(chǎn)品的20%到40%。

在佳貝艾特歐洲和美國的官網(wǎng)上，澳優(yōu)承認佳貝艾特配方羊奶粉里的乳糖實(shí)際上來(lái)自牛奶。澳優(yōu)解釋這是因為“羊奶乳糖在全世界范圍嚴重稀缺。”

因為佳貝艾特配方羊奶粉中的乳糖其實(shí)是來(lái)源于牛奶(不是羊奶)，因此在美國和歐洲銷(xiāo)售的佳貝艾特產(chǎn)品會(huì )警告消費者潛在的過(guò)敏風(fēng)險。

然而，我們發(fā)現佳貝艾特在中國的宣傳截然不同。對于中國消費者，佳貝艾特產(chǎn)品標簽翻譯以及佳貝艾特的客服都錯誤地聲稱(chēng)，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來(lái)自羊奶。

例如，天貓Kabrita海外旗艦店是由澳優(yōu)的全資子公司海普諾凱營(yíng)養品(香港)有限公司運營(yíng)。這個(gè)網(wǎng)店對中國市場(chǎng)銷(xiāo)售包裝為荷蘭語(yǔ)和英語(yǔ)的佳貝艾特產(chǎn)品。

盡管我們從佳貝艾特歐洲網(wǎng)站得知，佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來(lái)源實(shí)際上是牛奶。然而在澳優(yōu)子公司運營(yíng)的天貓店的佳貝艾特產(chǎn)品標簽上，乳糖來(lái)源卻赫然翻譯為羊奶。這是不正確的。

這并不是唯一的案例。我們檢查了佳貝艾特在中國運營(yíng)的所有主要電商網(wǎng)店，我們發(fā)現這個(gè)誤導披露比比皆是。

由佳貝艾特運營(yíng)的淘寶和蘇寧網(wǎng)店上列出的配方羊奶粉配料表，乳糖來(lái)源全部都錯誤地翻譯成羊奶。

不僅僅是澳優(yōu)運營(yíng)的電商網(wǎng)店通過(guò)錯誤翻譯散播了佳貝艾特羊奶粉的乳糖來(lái)自羊奶的謊言，我們發(fā)現客服也有同樣的誤導。

佳貝艾特中國官網(wǎng)列舉了所有由澳優(yōu)的子公司直接管理的線(xiàn)上商城。我們與這些由澳優(yōu)子公司(非第三方)

管理的網(wǎng)店客服進(jìn)行了交談，并詢(xún)問(wèn)乳糖來(lái)源。澳優(yōu)在天貓和京東上的網(wǎng)店的客服都錯誤地宣稱(chēng)佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來(lái)自羊奶，而非牛奶。

在由澳優(yōu)子公司運營(yíng)的9家電商網(wǎng)店里，有4家(淘寶，天貓，蘇寧和網(wǎng)易考拉)都誤導宣傳佳貝艾特奶粉中乳糖的來(lái)源是羊奶。在余下的5家電商網(wǎng)店，配料標簽模棱兩可。

然而當我們聯(lián)系網(wǎng)店客服的時(shí)候，剩余5家電商網(wǎng)店中的4家網(wǎng)店客服(天貓，京東，蘇寧和網(wǎng)易考拉)也誤導我們乳糖來(lái)源是羊奶。

根據澳優(yōu)電商網(wǎng)店的標簽翻譯和客服回復，我們認為，澳優(yōu)對中國消費者披露的佳貝艾特配方羊奶粉的乳糖來(lái)源是極具誤導性的。

這與澳優(yōu)對中國消費者有關(guān)佳貝艾特羊奶粉健康益處的其他誤導宣傳是一致的，比如它對乳糖不耐癥或牛奶過(guò)敏兒童的適用性。

我們不知道中國當局是否會(huì )懲罰澳優(yōu)，但是我們認為中國消費者對澳優(yōu)不會(huì )那么寬容。

三、低報人力成本

荷蘭監管文件表明澳優(yōu)嚴重低報人力成本，這意味著(zhù)澳優(yōu)實(shí)際盈利水平遠低于其聲稱(chēng)的水平。澳優(yōu)披露在2016和2017年分別有2,631 和3,092名全職員工。

在年報中，澳優(yōu)披露2016年和2017年工資、薪金、退休金和員工相關(guān)費用一共為人民幣3.65億和4.84億。

澳優(yōu)絕大多數的嬰幼兒配方奶粉在荷蘭生產(chǎn)，主要由其全資子公司Ausnutria B.V. 旗下的一系列工廠(chǎng)生產(chǎn)。

作為一家設立于荷蘭的公司，Ausnutria B.V. 有義務(wù)上交年報。其年報并表了主要負責生產(chǎn)澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品的歐洲子公司，以及負責在海外營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)佳貝艾特品牌產(chǎn)品的公司的財務(wù)數據。Ausnutria B.V.的荷蘭監管文件合并了以下公司。

在荷蘭監管文件中，Ausnutria B.V. (和其并表的子公司)披露在2016和2017年分別有1,068和1,225名全職員工。這意味著(zhù)Ausnutria B.V. 和其并表的子公司的員工人數僅占澳優(yōu)所有員工人數的 40%。

Ausnutria B.V. 荷蘭監管文件顯示，盡管其人員數量只占澳優(yōu)全公司員工數量的40%，但是Ausnutria B.V. 和其子公司的人力成本就占了澳優(yōu)合并人力成本的 94-96%。

這有兩種可能的解釋。一是剩余 60%的澳優(yōu)員工都在無(wú)償工作;另外一種可能就是澳優(yōu)在香港的披露中低報 了其人力成本。我們認為答案顯然是第二種。

其他證據也證明了澳優(yōu)對投資者低報了人力成本。

2018年11月，中國法院下達了和澳優(yōu)子公司澳優(yōu)液態(tài)營(yíng)養品(長(cháng)沙)有限公司有關(guān)的兩起勞動(dòng)爭議案的判決文書(shū)。

在官亮與重慶七可米貿易有限公司勞動(dòng)爭議案件和同時(shí)進(jìn)行的陳友鈴與重慶七可米貿易有限公司勞動(dòng)爭議案件中，兩位上訴人因被拖欠工資起訴了一家澳優(yōu)經(jīng)銷(xiāo)商，重慶七可米貿易有限公司(“七可米”)。

該經(jīng)銷(xiāo)商辯解稱(chēng)七可米并不負責這兩名員工的工資，因為他們實(shí)際上是澳優(yōu)的員工。下級法院在這兩起案件中均同意經(jīng)銷(xiāo)商的說(shuō)法，認為盡管這兩名員工在七可米的工資表里，他們應該被認作為澳優(yōu)的員工，因為他們是由澳優(yōu)經(jīng)理招聘，雇傭，支付工資并管理的。

該決定在二審時(shí)被推翻，但是這兩起案件中展現的事實(shí)不禁讓我們懷疑澳優(yōu)是否通過(guò)將員工安插到其經(jīng)銷(xiāo)商處，以此來(lái)隱藏人力成本。

有關(guān)事實(shí)如下。澳優(yōu)的區域經(jīng)理鄒某聘用了官亮和陳友鈴做澳優(yōu)的促銷(xiāo)員。鄒某和另一位澳優(yōu)經(jīng)理甚至面試了陳友玲。

然而該澳優(yōu)經(jīng)理并沒(méi)有直接雇傭他們，而是指示澳優(yōu)經(jīng)銷(xiāo)商(七可米)去雇傭這兩人。盡管這兩人在七可米的工資名單上，但仲裁庭和下級法院發(fā)現了一系列事實(shí)支持這兩人實(shí)際上都是澳優(yōu)的員工的推論。

最值得注意的是，七可米是根據澳優(yōu)提供，并由澳優(yōu)經(jīng)理簽名的工資表支付官亮和陳友鈴工資。澳優(yōu)之后通過(guò)相關(guān)費用的抵扣來(lái)補償七可米代付的工資費用(也就是減少應收賬款)。

澳優(yōu)在每月月底從經(jīng)銷(xiāo)商的賬戶(hù)余額中抵扣官亮和陳友鈴的工資。澳優(yōu)的區域經(jīng)理甚至在兩起訴訟中均承認，官亮和陳友玲的工資是由七可米代表澳優(yōu)支付的。

某一次，在七可米和澳優(yōu)停止合作關(guān)系之后，澳優(yōu)的經(jīng)理鄒某甚至直接通過(guò)微信支付了其中一名員工人民幣3,000元的工資。這支持了這些促銷(xiāo)員實(shí)際上是澳優(yōu)員工而不是經(jīng)銷(xiāo)商員工的這一觀(guān)點(diǎn)。起初，法院同意了這一說(shuō)法。

勞動(dòng)人事?tīng)幾h仲裁委員會(huì )和下級法院均裁定，盡管七可米一直在支付官亮和陳友玲的工資，但是官亮和陳友玲是由澳優(yōu)管理，并且澳優(yōu)從七可米與澳優(yōu)的賬戶(hù)余額中扣除相當于兩人工資的金額作為對七可米的補償。因此法院認為原告實(shí)際上是澳優(yōu)的員工。

最初的仲裁庭和下級法院都駁回了原告對七可米拖欠工資和相關(guān)費用的指控，認為官亮和陳友鈴實(shí)際上是澳優(yōu)的員工，而不是經(jīng)銷(xiāo)商的員工。

然而該判決在二審中被推翻了。二審法院認為這兩名員工都在七可米的工資單上，因此他們可以被視為經(jīng)銷(xiāo)商的員工。作為投資者，中國勞動(dòng)法的復雜，包括誰(shuí)最終勝訴以及勝訴的原因，都不如案件中所揭示的事實(shí)重要。

盡管這兩起案件只是個(gè)案，但我們認為，結合荷蘭的監管文件，這些案件支持我們的懷疑。這些案件顯示，澳優(yōu)招聘并管理促銷(xiāo)員，并指示其經(jīng)銷(xiāo)商支付這些促銷(xiāo)員的工資。

然后，澳優(yōu)從經(jīng)銷(xiāo)商的賬戶(hù)余額中抵扣這些費用。下級法院的判決書(shū)甚至將這一安排描述為澳優(yōu)以產(chǎn)品的形式進(jìn)行補貼。

在我們看來(lái)，我們可以合理地假設澳優(yōu)做這樣的安排是為了不讓這些員工費用出現在其財務(wù)報表上，這樣澳優(yōu)就不必承認這些費用。

通過(guò)從經(jīng)銷(xiāo)商的余額中抵扣這些員工的費用(或用產(chǎn)品補貼經(jīng)銷(xiāo)商)，我們認為澳優(yōu)可以將這些員工費用從帳面上剔除，使公司的盈利水平遠遠高于其實(shí)際水平。

荷蘭監管文件明確無(wú)誤地顯示澳優(yōu)在香港披露文件里低報了人工費用。中國的法院案件，盡管是個(gè)案，具體描述了澳優(yōu)的實(shí)際操作手段。綜上所述，我們認為澳優(yōu)的利潤水平遠遠低于其聲稱(chēng)的水平。

四、云養邦：虛假交易和秘密輸送利益的子公司

盡管營(yíng)養品在澳優(yōu)總收入中貢獻較小，但卻是該公司增長(cháng)的關(guān)鍵動(dòng)力。澳優(yōu)聲稱(chēng)其營(yíng)養品業(yè)務(wù)2018年收入為人民幣1.36億(2017年為人民幣0.75億)，同比增長(cháng)了81%。

Nutrition Care 品牌在中國的兩個(gè)主要產(chǎn)品—養胃粉(Gut Relief)和蘇芙拉(Soforla)—的銷(xiāo)售收入幾乎翻了3倍，從2017年的人民幣0.31億上升到了2018年的1.01億，貢獻了營(yíng)養品業(yè)務(wù)的所有增長(cháng)。

澳優(yōu)在中國主要通過(guò)云養邦(香港)有限公司(“云養邦香港”)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo) Nutrition Care 的產(chǎn)品。澳優(yōu)聲稱(chēng)其擁有云養邦香港 60%的股權，并且從2016年開(kāi)始將云養邦香港合并報表。

2019年7月，澳優(yōu)宣布從公司高管手中收購云養邦香港剩余40%的股權，對價(jià)為人民幣2. 36億。這意味著(zhù)云養邦香港的估值為人民幣 5.91億，為該公司披露的2018年利潤的65倍。作為對價(jià)，澳優(yōu)同意增發(fā)0.17億股。

然而問(wèn)題是，從香港公司注冊處記錄來(lái)看，資產(chǎn)出售方實(shí)際上并不持有出售給澳優(yōu)的股權。這讓該交易看起來(lái)像是一起向高管輸送利益的虛假交易。

根據澳優(yōu)2018年年報，澳優(yōu)持有云養邦香港60%的股權。

在2019年7月的收購公告中，澳優(yōu)宣稱(chēng)云養邦香港剩余40%的股份被公司高管控制的BVI公司持有。BVI公司的最終持股人為3位公司高管:瞿運來(lái)是云養邦廣州的監事;林煒和趙力是云養邦香港和云養邦廣州的董事。

然而，香港公司注冊處的文件清楚顯示，截至2018年5月23日和2019年5月23日，云養邦香港都是由澳優(yōu)的首席財務(wù)官王煒華 (Wong Wei Hua Derek)100%持有的。

首先，我們認為，這些記錄表明澳優(yōu)在年報中謊報其持有云養邦香港60%的股份。香港公司注冊處記錄表明云養邦香港由澳優(yōu)的首席財務(wù)官100%持有。

我們不認為任何會(huì )計準則可以允許澳優(yōu)將一家其完全沒(méi)有持股的公司并表，尤其這個(gè)公司還是由澳優(yōu)首席財務(wù)官個(gè)人控股。

其次，這些記錄不禁讓人懷疑2019年7月澳優(yōu)從公司高管手里收購40%股權的交易。香港記錄顯示截至2019年5月，賣(mài)方并不持有任何聲稱(chēng)要賣(mài)給澳優(yōu)的股份。

如果云養邦香港已由澳優(yōu)首席財務(wù)官100%持股，并且根據香港公司注冊處記錄，這3位高管根本不持有任何云養邦香港的股份，那么澳優(yōu)為什么要同意向3位高管支付價(jià)值人民幣2.36億的股份和現金?

在我們眼里，這是一起精心設計的虛假交易，目的就是為了從上市公司套現。

五、公司丑聞和未被披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò )

澳優(yōu)的歷史充斥著(zhù)丑聞，公司治理問(wèn)題重重，包括偽造銷(xiāo)售數據和可疑的關(guān)聯(lián)交易。澳優(yōu)高管通過(guò)財務(wù)造假和關(guān)聯(lián)交易來(lái)欺詐股東。

澳優(yōu)的股票被停牌2年4個(gè)月(858 天)直到2014年8月。其審計師安永(Ernst & Young)發(fā)出了一封警告信告知董事會(huì )有證據顯示澳優(yōu)虛造銷(xiāo)售額。安永同時(shí)警告有一些高管?chē)L試通過(guò)篡改公司賬目和記錄來(lái)掩蓋收入造假行為。

澳優(yōu)最初任命BDO來(lái)對安永的指控進(jìn)行調查，但是BDO突然辭職了。

最終，董事會(huì )聘請羅兵咸永道(PwC)調查指控。羅兵咸永道的調查結果只向投資者披露了簡(jiǎn)單的概要， 但也揭示了澳優(yōu)嚴重的不當行為，包括捏造收入，企圖掩蓋真相，以及和管理層部分持股的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商之間存在的可疑交易。

我們有必要重新審視一下這件丑聞的細節，因為我們不僅發(fā)現眾多作惡者仍然參與公司運營(yíng)，還發(fā)現澳優(yōu)現在仍在進(jìn)行類(lèi)似的，甚至更加變本加厲的行為。

具體來(lái)說(shuō)，羅賓咸永道發(fā)現：

虛造營(yíng)業(yè)收入。澳優(yōu)將沒(méi)有交付給分銷(xiāo)商的產(chǎn)品確認在了企業(yè)的銷(xiāo)售收入里。盡管羅兵咸永道的審查重點(diǎn)在其找到虛造收入確鑿證據的某個(gè)月，但羅兵咸永道的調查結果也強調了從2009到2011年，澳優(yōu)披露的銷(xiāo)售收入和交付給分銷(xiāo)商存貨數量之間存在差異。

篡改記錄和掩蓋事實(shí)。羅兵咸永道報告稱(chēng)，“有關(guān)十二月份有問(wèn)題交易...的數據已被人為更改”，以及澳優(yōu)提供的數據并不可靠，因為有證據表明關(guān)鍵的中國子公司(澳優(yōu)中國)的財務(wù)總監“指示倉庫條碼系統開(kāi)發(fā)商更改...數據”，來(lái)匹配之前提供給安永的數據。

換句話(huà)說(shuō)，一名澳優(yōu)的高管指示某位員工篡改記錄來(lái)掩蓋對公司審計師的虛假陳述。

納稅發(fā)票差異。羅兵咸永道發(fā)現澳優(yōu)披露的銷(xiāo)售額和澳優(yōu)開(kāi)出的增值稅發(fā)票之間有重大差異，并指出增值稅發(fā)票金額僅占披露銷(xiāo)售額的 50%。

澳優(yōu)則辯解說(shuō)增值稅發(fā)票缺失并不意味著(zhù)財務(wù)造假，但我們認為這很明顯表示，沒(méi)有增值稅發(fā)票的銷(xiāo)售額的真實(shí)性應被仔細審查。

與聯(lián)營(yíng)公司高度可疑的交易。羅兵咸永道還強調了澳優(yōu)與某“聯(lián)營(yíng)公司”的“有問(wèn)題”交易。該聯(lián)營(yíng)公司是由澳優(yōu)和其三位高級員工在中國成立的一家分銷(xiāo)商。

羅兵咸永道發(fā)現，在未經(jīng)董事會(huì )批準的條件下，這個(gè)聯(lián)營(yíng)公司被用于整合來(lái)自小型分銷(xiāo)商的訂單，以此從澳優(yōu)獲得更好的折扣。

盡管羅兵咸永道在結論中沒(méi)有做太多說(shuō)明，但我們對這個(gè)行為的解讀是，高級銷(xiāo)售人員通過(guò)設立關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商來(lái)欺騙公司，以此獲得更高的不當折扣。

羅兵咸永道并沒(méi)有討論這些高級員工如何可以從這一計劃獲益的，但我們認為他們確實(shí)獲取了不當的利益。

值得注意的是，羅兵咸永道自己承認，其審閱“受到重大限制”，限制了其對高管參與財務(wù)造假程度的調查。這是因為:

被偷的恰到好處的筆記本電腦。羅兵咸永道無(wú)法審查公司前 CEO 陳遠榮筆記本電腦中的數據，因為據稱(chēng)在2012年5月，也就是調查開(kāi)始后不久，他的筆記本電腦在這個(gè)最巧的時(shí)刻，被小偷入室盜竊偷走了。

這讓我們想起了中國動(dòng)物保健品集團。

該集團聲稱(chēng)，一輛裝有可以證明其公司清白的財務(wù)資料的卡車(chē)在開(kāi)向監管機構的途中被偷走了。這是一個(gè)類(lèi)似于“狗吃了我的作業(yè)”的公司欺詐行為。

我們認為投資者可以合理推斷出，那個(gè)丟失的筆記本電腦包含了明顯的罪證。這是有意地向調查人員隱瞞真相。

消失的電腦。羅兵咸永道暗示，前澳優(yōu)中國的財務(wù)總監是此次欺詐案的主要策劃者之一，然而他的筆記本電腦卻沒(méi)有交給調查人員檢查。

此外，澳優(yōu)聲稱(chēng)在這位財務(wù)總監辭職的時(shí)候，按照澳優(yōu)的標準操作，其臺式電腦的數據被刪除了。

這種行為方式非?？梢?，并且我們認為這實(shí)際上是澳優(yōu)或其高管在有意掩蓋罪證。澳優(yōu)“巧妙”地利用公司標準流程來(lái)摧毀重要的證據。

消失的郵件。澳優(yōu)承認其“適時(shí)”地終止了前中國財務(wù)總監的電子郵件帳號。

在調查中，羅兵咸永道還發(fā)現了某些郵件附件中的電子表格可能證明澳優(yōu)實(shí)際上有兩套會(huì )計賬目和記錄。

羅兵咸永道還發(fā)現了2009到2011年期間 “有問(wèn)題” 的存貨記錄，其中包括標記為 “空轉“的記錄。這些標記可以證明澳優(yōu)在某段時(shí)間虛造了銷(xiāo)售額，但是因為羅兵咸永道無(wú)法得到這些記錄，所以羅兵咸永道無(wú)法證實(shí)這種懷疑。

在羅兵咸永道調查之后，澳優(yōu)被迫重新公布了2009-2010年的財務(wù)數據，并且調整了之前未披露的2011-2012年的財務(wù)數據。

澳優(yōu)調整后的 2009 年和 2010 年的利潤比原先分別低了22%和46%。凈利潤下調接近50%充分表明這個(gè)公司之前的會(huì )計欺詐行為有多么離譜。

值得注意的是，安永對澳優(yōu)2012年度溢利及現金流量出具了不發(fā)表意見(jiàn)以及對該公司2013年的綜合財務(wù)報表出具了保留意見(jiàn)。

前澳優(yōu)CEO陳遠榮受到了懲罰。陳遠榮在遭到港交所對他個(gè)人以及對澳優(yōu)未能及時(shí)披露2010年下半年業(yè)務(wù)惡化的譴責后，選擇了辭職。

在停牌了2年4個(gè)月之后，澳優(yōu)承諾“采取適當行動(dòng)”來(lái)彌補內控的不足。澳優(yōu)也承諾之后將“繼續就管理層進(jìn)行重組以確保本集團日后之內部監控系統及企業(yè)管治合適及令人滿(mǎn)意”。

然而，盡管澳優(yōu)承諾進(jìn)行整頓，我們發(fā)現有證據表明，澳優(yōu)繼續與高管秘密控制的分銷(xiāo)商進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)方交易，這其中還包括那位作為公司財務(wù)造假案幕后黑手的高管。所謂江山易改，本性難移。

1) 美優(yōu)高:名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監與未披露的關(guān)聯(lián)分銷(xiāo)商秘密關(guān)聯(lián)

最值得注意的是，我們認為澳優(yōu)乳業(yè)(中國)有限公司(“澳優(yōu)中國”)的前財務(wù)總監，即羅兵咸永道指控的財務(wù)造假和掩蓋真相的主要高管之一，可能依然在參與澳優(yōu)的業(yè)務(wù)。

羅兵咸永道在調查中發(fā)現澳優(yōu)中國的前財務(wù)總監捏造或直接指示下屬捏造會(huì )計文件來(lái)誤導審計師和投資者。羅兵咸永道沒(méi)有直接指出這位前財務(wù)總監的名字，但詳細描述了他的不當行為。

根據我們所知，澳優(yōu)和羅兵咸永道都沒(méi)有指出該前中國財務(wù)總監的名字，即這場(chǎng)財務(wù)欺詐案的核心人物。然而我們認為我們可以根據澳優(yōu)之前披露的信息推斷出這個(gè)人是誰(shuí)。

公司停牌前發(fā)布的最后一份年報，即 2011 年 4 月提交的 2010 年年報中，澳優(yōu)稱(chēng)戴聯(lián)宇是澳優(yōu)中國的財務(wù)總監。澳優(yōu)稱(chēng)戴聯(lián)宇從 2006 年 2 月份開(kāi)始就身居此位。

我們相信戴先生就是羅兵咸永道所指的前中國財務(wù)總監。他從 2006 年起任職澳優(yōu)中國財務(wù)總監直到 2011年 4 月，這段時(shí)間正是大部分不當行為發(fā)生的時(shí)期。他的行為應該使他永遠失去與澳優(yōu)再進(jìn)行任何交易的資格，然而我們發(fā)現的證據表明，戴先生仍然在密切參與澳優(yōu)的業(yè)務(wù)。

美優(yōu)高是澳優(yōu)銷(xiāo)售的嬰幼兒配方牛奶粉品牌之一。澳優(yōu)將美優(yōu)高形容為經(jīng)濟實(shí)惠，海外生產(chǎn)的配方奶粉，主要向四五線(xiàn)城市銷(xiāo)售15 。盡管澳優(yōu)沒(méi)有披露美優(yōu)高品牌的年收入，但是媒體報告顯示美優(yōu)高配方奶粉2018年銷(xiāo)售目標為人民幣 3 億。

我們的調查發(fā)現，美優(yōu)高的產(chǎn)品實(shí)際上通過(guò)一家由現任澳優(yōu)高管和名譽(yù)掃地的前澳優(yōu)中國財務(wù)總監控制和控股的未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和分銷(xiāo)。

據我們所知，美優(yōu)高乳業(yè)(湖南)有限公司(“美優(yōu)高湖南”)并不是澳優(yōu)披露的子公司，它的名字也從來(lái)沒(méi)有出現在澳優(yōu)的年報中。然而，根據企業(yè)記錄，澳優(yōu)中國持有美優(yōu)高湖南(成立于 2016 年 11 月)30%的股份。

企業(yè)記錄還顯示澳優(yōu)中國名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監戴聯(lián)宇持有美優(yōu)高湖南 14%的股份。戴聯(lián)宇曾是這家被發(fā)現欺詐投資者的公司的財務(wù)總監。

他現在和澳優(yōu)有任何往來(lái)都是重大問(wèn)題。然而，他卻和澳優(yōu)中國區副總裁一同控制了一家未披露的關(guān)聯(lián)方，來(lái)經(jīng)銷(xiāo)澳優(yōu)的一個(gè)主要的嬰幼兒配方奶粉品牌。

企業(yè)記錄還顯示澳優(yōu)的中國區副總裁肖詩(shī)弧持有美優(yōu)高湖南 42%的股份。

從 2003 年 12 月到至少 2011 年，肖詩(shī)弧一直是澳優(yōu)企業(yè)丑聞的核心——澳優(yōu)中國的高級管理層(首席運營(yíng)官和市場(chǎng)總監)。

作為被發(fā)現偽造銷(xiāo)售額的企業(yè)的首席運營(yíng)官，我們認為他應該在這場(chǎng)丑聞后被解雇。然而，肖詩(shī)弧不僅擁有一家未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商 42%的股份，而且他看起來(lái)仍是澳優(yōu)的一名高管。在澳優(yōu)網(wǎng)站上的一篇文章中，肖詩(shī)弧被稱(chēng)為澳優(yōu)中國區的副總裁。

這家公司無(wú)疑非常重要。美優(yōu)高湖南網(wǎng)站聲稱(chēng)，美優(yōu)高湖南是澳優(yōu)旗下子公司，負責美優(yōu)高品牌系列嬰幼兒奶粉及營(yíng)養品在中國市場(chǎng)的推廣與銷(xiāo)售。

根據一篇新聞報道，在 2017 年 1 月美優(yōu)高湖南的開(kāi)業(yè)典禮上，澳優(yōu)主席顏衛彬和澳優(yōu)執行董事吳少虹出席了活動(dòng)。吳少虹稱(chēng)美優(yōu)高湖南為澳優(yōu)的子公司。美優(yōu)高湖南宣布了一個(gè)野心勃勃的計劃，要在五年內實(shí)現人民幣 10 億的銷(xiāo)售目標。

美優(yōu)高湖南還經(jīng)營(yíng)著(zhù)美優(yōu)高品牌在天貓和京東的官方旗艦店，并運營(yíng)美優(yōu)高的微信公眾號。

羅兵咸永道的部分調查集中在澳優(yōu)與聯(lián)營(yíng)公司—即澳優(yōu)部分持股的公司—之間的不當交易。作為對這一丑聞的回應，澳優(yōu)承諾將放棄在這些聯(lián)營(yíng)公司的股份，或者注銷(xiāo)這些聯(lián)營(yíng)公司。

然而證據表明，澳優(yōu)不僅和美優(yōu)高湖南進(jìn)行未披露的關(guān)聯(lián)交易，而且澳優(yōu)現任高管和名譽(yù)掃地的前財務(wù)總監還持有美優(yōu)高湖南的多數股權。

2) 澳聯(lián)和美食品有限公司：未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商

然而，證據顯示澳聯(lián)和美實(shí)際上又是一個(gè)未披露的關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商。

根據中國的企業(yè)記錄，澳聯(lián)和美使用@ausnutria.com 的郵箱作為公司聯(lián)系電子郵箱。然而，澳優(yōu)沒(méi)有持有任何澳聯(lián)和美的股權。在 2019 年 7 月 8 日對云養邦的收購之前，也從來(lái)沒(méi)有向香港投資者披露過(guò)這個(gè)公司(或和這個(gè)公司的往來(lái))。

在最近的收購公告中，澳優(yōu)將湖南澳聯(lián)和美食品有限公司(“澳聯(lián)和美”)稱(chēng)為獨立第三方。

澳聯(lián)和美甚至在百度百科上將自己描述為澳優(yōu)中國的營(yíng)銷(xiāo)子公司。

中國的企業(yè)記錄還顯示顏穎持有澳聯(lián)和美 95%的股份。顏穎和澳優(yōu)主席顏衛彬的姓氏相同。顏穎在領(lǐng)英上聲稱(chēng)他從 2008 年起就擔任澳優(yōu)中國的經(jīng)理。

澳聯(lián)和美不僅是一家未披露關(guān)聯(lián)方，而且它和澳優(yōu)的交易看起來(lái)非常重要。在湖南省電商協(xié)會(huì )的網(wǎng)站上，澳聯(lián)和美聲稱(chēng)其主營(yíng)代膳品牌產(chǎn)品。代膳 (Eurence) 是澳優(yōu)成人營(yíng)養品品牌之一。

綜上所述，澳優(yōu)聲稱(chēng)澳聯(lián)和美是一家獨立的第三方公司。然而澳優(yōu)高管卻持有澳聯(lián)和美 95%的股份。澳聯(lián)和美的備案郵箱使用@ausnutria.com 域名，并且聲稱(chēng)自己是澳優(yōu)的子公司。

證據也表明，澳聯(lián)和美根本不是獨立第三方，反而是澳優(yōu)主要品牌之一代膳的核心分銷(xiāo)商。

這同樣也是一個(gè)嚴重的問(wèn)題，因為澳優(yōu)高管在分銷(xiāo)商有未披露的股權。這造成了公司高管可以(再一次地)利用對分銷(xiāo)商的未披露的影響而偽造銷(xiāo)售的巨大風(fēng)險。

這同時(shí)也創(chuàng )造了另外一個(gè)我們認為合理的假設，即澳優(yōu)的高管們正在以犧牲公司股東的利益為代價(jià)，不公正地牟取暴利。

3). 另外一個(gè)未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商：貴陽(yáng)奶品

澳優(yōu)中國目前持有貴陽(yáng)市奶品供應有限公司(“貴陽(yáng)奶品“)9%的股份。澳優(yōu)中國原先持股比例為 35%。在2018年12月29日，澳優(yōu)中國將其在貴陽(yáng)奶品26%的股權轉給了澳聯(lián)和美(該公司由公司高管顏穎控股)。

澳聯(lián)和美，即前文所提的未披露關(guān)聯(lián)方，現在持有貴陽(yáng)奶品 42%的股權。澳優(yōu)的高管劉躍輝目前是貴陽(yáng)奶品的法定代表人和董事長(cháng)。

據我們所知，澳優(yōu)從未在年報中提過(guò)貴陽(yáng)奶品，也從未披露公司高管持有分銷(xiāo)商的控股權。

然而，根據貴陽(yáng)奶品的網(wǎng)站，其經(jīng)銷(xiāo)澳優(yōu)品牌的奶粉，包括佳貝艾特，海普凱諾和能力多。

貴陽(yáng)奶品的網(wǎng)站披露其銷(xiāo)售額為人民幣 0.72 億，主要來(lái)自銷(xiāo)售澳優(yōu)嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品。這意味著(zhù)貴陽(yáng)奶品和澳優(yōu)的交易金額很可能是重大的。

這又是一個(gè)未向公眾股東披露、由澳優(yōu)高管持股的分銷(xiāo)商和澳優(yōu)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的例子。這一系列的未披露關(guān)聯(lián)方分銷(xiāo)商會(huì )使任何消費品股票失去投資價(jià)值。然而對于澳優(yōu)，因為其虛造收入的丑聞歷史，這個(gè)隱患更加嚴重。

六、估值

我們認為，根據本報告展示的證據，澳優(yōu)虛報了營(yíng)業(yè)收入并且低報了費用。中國海關(guān)數據顯示澳優(yōu)進(jìn)口奶粉的金額和數量遠遠低于達到公司披露的銷(xiāo)售額所需要的數量。

在 2016 和 2017 年兩年間，我們根據澳優(yōu)的進(jìn)口代理商所披露的進(jìn)口額計算出，澳優(yōu)虛報了 52%其在中國的嬰幼兒配方奶粉收入。

根據這些獨立的證據，我們認為將披露的和預測的澳優(yōu)中國區嬰兒奶粉收入向下調整 52%再對公司進(jìn)行估值是合理的。

澳優(yōu)目前的估值是過(guò)去十二個(gè)月凈利潤的 30 倍。這是高位的增長(cháng)估值倍數，只適用于企業(yè)治理最優(yōu)秀的公司。然而，我們的調查表明，我們認為澳優(yōu)虛報營(yíng)業(yè)收入，誤導中國消費者，隱藏成本，并且讓高管通過(guò)持股分銷(xiāo)商中飽私囊。

因此，我們對澳優(yōu)的市盈率打上 25% 的企業(yè)治理折扣。我們認為這個(gè)折扣十分保守。在我們看來(lái)，澳優(yōu)的公司治理十分糟糕，財務(wù)數據完全不可信。

我們再使用普遍預測的稅前利潤率和調整后的預測收入和市盈率來(lái)計算我們的估值。

用我們報告中展示的獨立證據對收入進(jìn)行調整之后，我們對澳優(yōu)的股價(jià)估值為每股港元 5.78，相較上個(gè)交易日收市價(jià)格下行 53%。

我們認為該估值非常保守，因為對于一家曾被欺詐和丑聞纏身，高管們厚顏無(wú)恥地進(jìn)行著(zhù)秘密關(guān)聯(lián)方交易，在我們看來(lái)財務(wù)數據完全不可靠的公司，我們仍然給出了 23 倍的市盈率估值。

歸根結底，我們認為澳優(yōu)完全不值得投資。

本文來(lái)源：阿爾法工場(chǎng)