題圖來(lái)自東方IC，本文來(lái)自微信公眾號：初善投資（ID：Good-invest），文：初善君，編輯：小表妹

關(guān)于美年健康，筆者寫(xiě)過(guò)兩篇文章。一是出于對醫療服務(wù)業(yè)的喜愛(ài)，覺(jué)得體檢行業(yè)可以出一家千億市值的公司，二是2018年11月“假醫生”事件后寫(xiě)的《信任危機下的美年健康》。兩次都因為高估值而呼吁投資者盡量避開(kāi)美年健康，現在回頭看，筆者至少說(shuō)對了股價(jià)：截止目前，美年健康的股價(jià)依然高達481億元，但是較兩篇文章寫(xiě)作時(shí)，股價(jià)都下跌了不少。

更讓筆者震驚的是2019年上半年，美年健康實(shí)現營(yíng)業(yè)收入36.41億元，同比增長(cháng)2.93%，之前的四年，營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率最低也有34.64%。實(shí)現扣非歸母凈利潤虧損1.36億元，之前年度扣非歸母凈利潤增速最低也有33.55%。

雖然說(shuō)體檢業(yè)務(wù)具有明顯的季節性影響，但是美年健康究竟怎么了？難道是完成業(yè)績(jì)承諾后放飛自我？

拆解美年健康之后，才發(fā)現如果沒(méi)有收購帶來(lái)的1.24億、關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的0.84億元，累計高達2.08億元的凈利潤，美年健康無(wú)法完成借殼上市時(shí)對2018年做的業(yè)績(jì)承諾。

同時(shí)，美年健康面臨著(zhù)51億的商譽(yù)、72.32億的有息負債，未來(lái)將往何處去，今天我們一起看看美年健康的資本故事？

一、55億借殼

首先我們要找到美年的七寸在哪里？

2015年，美年大健康作價(jià)55億借殼江蘇三友，高溢價(jià)自然是高的業(yè)績(jì)承諾，其實(shí)際控制人俞熔承諾，美年大健康2015年度、2016年度、2017年度及2018年度經(jīng)審計合并報表口徑下扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤預測數分別為22,315.76萬(wàn)元、33,136.66萬(wàn)元、42,437.48萬(wàn)元和48,779.23萬(wàn)元。

現在已經(jīng)2019年了，剛剛完成業(yè)績(jì)承諾業(yè)績(jì)就變臉？不排除這種可能，但是沒(méi)有數據支撐的話(huà)我們不敢亂說(shuō)。

看實(shí)際業(yè)績(jì)完成情況，2015年至2018年實(shí)現扣非凈利潤為2.26億、3.49億、5.02億和5.50億，累計實(shí)現扣非歸母凈利潤達到了16.27億元，完成率111%?？雌饋?lái)超額完成了業(yè)績(jì)承諾，很不錯。

那么美年健康的七寸就在于他究竟是如何完成業(yè)績(jì)承諾的？

經(jīng)過(guò)梳理發(fā)現，美年健康為了完成業(yè)績(jì)承諾，使用了兩個(gè)大招，一是現金收購公司來(lái)完成自己的業(yè)績(jì)承諾，二是大量的關(guān)聯(lián)交易。

二、10.81億現金買(mǎi)來(lái)1.24億凈利潤

為了完成高額的業(yè)績(jì)承諾，從借殼完成開(kāi)始美年健康就開(kāi)啟了收購的步伐，截止目前收購了預計不少于40家公司的股權，形成了五十多億的商譽(yù)。體現在報表里，商譽(yù)余額大幅增長(cháng)，2015年為4.17億，2019年上半年則高達51.29億元，增長(cháng)了12倍。

2016年7月，使用現金2,719.14萬(wàn)美元（1.82億人民幣）收購新新健康，形成了1.54億的商譽(yù)，從而控制北京美兆健康體檢中心有限公司及上海美兆門(mén)診部有限公司。

2017年9月，美年健康使用現金1.53億元收購西昌美年大健康健康管理有限公司等七家公司股權，七家公司承諾2018年至2020年實(shí)現凈利潤1402萬(wàn)元、2052萬(wàn)元、2927萬(wàn)元。

2018年3月，美年健康使用現金3.58億元收購亳州市匯暢健優(yōu)醫療服務(wù)有限公司等十四家公司股權，十四家公司股權承諾2018年至2020年實(shí)現凈利潤6725萬(wàn)元、7670萬(wàn)元和8650萬(wàn)元。

2018年4月，美年健康使用現金3.88億收購美因基因33%的股權從而控股該公司，該公司承諾2018年至2020年實(shí)現凈利潤4263萬(wàn)元、8866萬(wàn)元和12330萬(wàn)元。

換句話(huà)說(shuō)，2016年至2018年美年健康花了10.81億元收購了23家公司的股權，這些公司2018年至少為美年健康帶來(lái)凈利潤1.24億元，這些利潤當然記在了美年健康的業(yè)績(jì)承諾里。

這里還沒(méi)有考慮商譽(yù)余額最大的慈銘體檢，慈銘體檢的商譽(yù)余額為28.63億元，2018年為美年健康貢獻了2.14億元的凈利潤。當然這里的2.14億元沒(méi)計算在美年健康的業(yè)績(jì)承諾里，原因是慈銘體檢是發(fā)行股份收購來(lái)的，記在自己的業(yè)績(jì)承諾里就太不要臉了。

在完成業(yè)績(jì)承諾后，2019年業(yè)績(jì)走下坡路似乎確實(shí)在情理之中，可是留給上市公司將是51億的商譽(yù)，這么高額的商譽(yù)一旦造假減值，必將帶來(lái)滅頂之災。以商譽(yù)余額最高的慈銘體檢為例，慈銘體檢2019年上半年僅實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.94億元，實(shí)際虧損0.10億元，要知道慈銘體檢2019年的業(yè)績(jì)承諾分別為扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為2.48億元。雖然體檢業(yè)務(wù)季節性特別強，但是全年完成2.48億元的凈利潤仍然存在一定的不確定性。

對于美年健康來(lái)說(shuō)，如此高的商譽(yù)可能是另外一個(gè)地雷。

三、關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)0.84億凈利潤

除了收購之外，美年健康的另一條路就是關(guān)聯(lián)交易。

2015年至2018年，美年健康其他業(yè)務(wù)收入大幅增長(cháng)，分別為6252萬(wàn)元、6606萬(wàn)元、9072萬(wàn)元和27590萬(wàn)元，尤其是2018年其他業(yè)務(wù)收入大幅增長(cháng)。這些收入是什么呢？

從明細上其他業(yè)務(wù)收入包括技術(shù)服務(wù)費、軟件銷(xiāo)售、咨詢(xún)服務(wù)費等，北京美因是上面美年健康花費3.88億收購的，這里且不說(shuō)。

根據美年健康的回復函，技術(shù)服務(wù)費收入主要是公司向新增參股體檢中心提供選址、裝修、員工培訓等服務(wù)所收取的費用；軟件銷(xiāo)售收入主要是公司向參股體檢中心銷(xiāo)售軟件所產(chǎn)生的收入；咨詢(xún)服務(wù)費收入核算的主要是發(fā)行人子公司美鑫租賃向參股體檢中心收取的融資租賃業(yè)務(wù)相關(guān)咨詢(xún)服務(wù)費。

可見(jiàn)這些收入都是關(guān)聯(lián)交易，2018年達到了1.68億，這塊業(yè)務(wù)的毛利率遠高于體檢業(yè)務(wù)，達到了77%，這等于2018年貢獻了1.29億的毛利。預計凈利率至少50%以上，可以貢獻0.84億的凈利潤。

當然這些只是一部分關(guān)聯(lián)交易，美年健康的更大的關(guān)聯(lián)交易是孵化業(yè)務(wù)。

為支持上市公司主業(yè)發(fā)展，快速實(shí)現全國布局的戰略規劃，減輕上市公司資金壓力，美年大健康產(chǎn)業(yè)控股股份有限公司與控股股東天億控股分別投資設立了投資并購基金嘉興信文淦富、南通基金，主要用于投資美年、美兆、奧亞體檢中心等。

2018年3月，經(jīng)過(guò)充分的市場(chǎng)調研與論證，公司計劃與嘉興信文淦富在廊坊、保定、南京等地區分別投資體檢中心共計33家，與南通基金在海寧、廈門(mén)等地區投資體檢中心共計10家，累計投資金額2.3億元。

體現在報表上，截止2019年6月長(cháng)期股權投資余額0.77億元，權益法下確認投資收益-367萬(wàn)元，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)余額13億，持股比例都在10%-20%之間，持股公司將近300家。

2018年實(shí)現凈利潤5.5億，超過(guò)業(yè)績(jì)承諾4.88億約6292萬(wàn)元。如果沒(méi)有收購帶來(lái)的1.24億凈利潤和關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的0.84億元，累計高達2.08億元的凈利潤，美年健康根本無(wú)法完成借殼上市時(shí)對2018年做的業(yè)績(jì)承諾。

四、高應收、高質(zhì)押、高舉債

買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)的前提是公司有錢(qián)，雖然公司經(jīng)營(yíng)現金流還不錯，但是應收賬款還在逐年增長(cháng)，2015年末、2016年末、2017年末、2018年末，發(fā)行人應收賬款賬面價(jià)值分別為66,222.16萬(wàn)元、104,677.04萬(wàn)元、140,643.94萬(wàn)元及196,948.71萬(wàn)元，在總資產(chǎn)中的占比分別為8.85%、11.61%、11.27%及12.04%，當然，應收賬款增值率還是比銷(xiāo)售收入增長(cháng)率高一點(diǎn)。

如此高的應收賬款自然需要計提大量的壞賬準備，美年健康的調節手段就是1年以?xún)鹊膽召~款不計提壞賬，如果按照1%或者5%的壞賬率，美年健康2018年需要計提壞賬準備1969萬(wàn)元或者9845萬(wàn)元。

當然除了經(jīng)營(yíng)現金流，公司的哪來(lái)的錢(qián)呢？自然是各種舉債。

截止2019年上半年，美年健康短期借款23.61億元，一年內到期的非流動(dòng)負債14.24億元，長(cháng)期借款16.10億元，應付債券18.37億元，累計有息負債高達72.32億元。要知道公司完成借殼的2015年，有息負債只有6.3億元。

從資產(chǎn)負債率來(lái)看，資產(chǎn)負債率由2015年28%增長(cháng)至2019年上半年的60%，如果剔除商譽(yù)的話(huà)，公司資產(chǎn)負債率高達85%了。

同時(shí)控制人質(zhì)押股份，截止2019年7月，公司實(shí)際控制人俞熔先生及其一致行動(dòng)人累計質(zhì)押6.7億股，占其所持股份比例為69.36%。質(zhì)押的資金去做什么呢？據回復函，主要是資金周轉及對外投資的需求，只要不是搞房地產(chǎn)或者P2P就好了。

同時(shí)公司在非公開(kāi)發(fā)行股票，打算募集資金總額不超過(guò)204,596萬(wàn)元，其中3.7億元用于補充流動(dòng)資金，可見(jiàn)公司現金流有多緊張。

此外，公司研發(fā)費用極低。2017年和2018年，美年健康的研發(fā)費用分別為0.25億元和0.38億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例只有0.45%左右。雖然說(shuō)是醫療服務(wù)業(yè)，研發(fā)費用低可以理解，可是如何構建自己的護城河呢？更可怕的是公司原來(lái)披露的研發(fā)費用2015年至2017年依次為253.8萬(wàn)元、224.7萬(wàn)元和397.5萬(wàn)元，估計是自己都看不下去自己的研發(fā)費用太低而學(xué)習統計局修改了統計口徑。

當然，這一切其實(shí)只是結果。

最根本的原因是投資者對美年健康投了不信任票，2018年7月有媒體質(zhì)疑美年健康存在經(jīng)營(yíng)不合規現象，對此，廣州天河區衛計局也出具了責令整改通知書(shū)。在此之前，筆者在選擇體檢機構時(shí)，傾向于選擇美年或者愛(ài)康，之后，筆者優(yōu)先選擇擁堵的公立醫院，這不是筆者一個(gè)人的選擇，身邊很多朋友都會(huì )如此。

急速擴張的美年健康，在完成業(yè)績(jì)承諾后，究竟會(huì )向左向右，我們拭目以待，筆者的建議還是賣(mài)出。因為如此多的收購和關(guān)聯(lián)交易，里面有多大的貓膩，沒(méi)人知道。

更可怕的是這種完成業(yè)績(jì)承諾的方式太不好了。假設筆者成立一家公司，立下高業(yè)績(jì)承諾，借殼上市后，通過(guò)現金不斷購買(mǎi)盈利公司作為自己的業(yè)績(jì)，天下就沒(méi)有完不成的業(yè)績(jì)承諾了，這對于廣大小股東沒(méi)有任何好處，最終一旦玩脫了，受損的就是無(wú)數的投資者。