資本的進(jìn)入，為創(chuàng )業(yè)公司打開(kāi)更廣闊的發(fā)展空間，對于大多數創(chuàng )業(yè)者而言，如何在投資協(xié)議的博弈中爭取最大權益？

對于每一位創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，“融資”并不是一個(gè)陌生的詞匯。在當今的創(chuàng )業(yè)圈普遍存在這樣一個(gè)誤區，即“創(chuàng )業(yè)=融資”。如果在創(chuàng )業(yè)的路上不能實(shí)現有效融資，就不能稱(chēng)之為合格的創(chuàng )業(yè)方案，也不具備長(cháng)期的成長(cháng)空間。

從某種意義上來(lái)說(shuō)，融資是公司資本化運作的起點(diǎn)。足夠的資本規模，可以保證公司正常的運轉需要；合理的資本結構，可以降低和規避潛在運營(yíng)風(fēng)險；良好融資機制的建立，將直接影響和決定公司的業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程以及財務(wù)目標的實(shí)現。

創(chuàng )業(yè)公司在不同發(fā)展階段對于融資的需求并不相同：創(chuàng )業(yè)初期需要大量的資金來(lái)維持正常運轉；市場(chǎng)局面打開(kāi)后，需要資金來(lái)支撐業(yè)務(wù)快速發(fā)展；面對激烈的競爭格局，需要通過(guò)資金來(lái)充實(shí)公司的整體實(shí)力，提高整體競爭力。

對于絕大多數創(chuàng )業(yè)者而言，其在投融資領(lǐng)域的經(jīng)驗可能為零。面對資本的進(jìn)入，創(chuàng )業(yè)者該如何做好充足的準備，以求在投資協(xié)議條款的博弈中爭取最大權益？今天我們梳理了投資協(xié)議中的5個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

一、董事會(huì )席位分配

董事會(huì )是由董事組成的、對內掌管公司事務(wù)、對外代表公司的經(jīng)營(yíng)決策和業(yè)務(wù)執行機構，公司設董事會(huì )，由股東會(huì )選舉產(chǎn)生。一般情況下，董事會(huì )由3位以上董事構成?？紤]到實(shí)際投票需要，董事會(huì )成員數量多為單數。

在創(chuàng )業(yè)公司融資階段，特別是針對天使輪、A輪、B輪等早期融資，投資人都會(huì )謀求一個(gè)董事會(huì )席位，而當融資涉及多位投資人時(shí)，往往會(huì )由此產(chǎn)生多位董事，這無(wú)疑會(huì )對創(chuàng )始團隊董事會(huì )控制權產(chǎn)生沖擊。

創(chuàng )始團隊設置董事會(huì )的原則是要牢牢把握團隊對董事會(huì )的絕對控制權，這也就要求團隊成員在董事會(huì )中占到多數。創(chuàng )始團隊在融資之前，就應充分考慮好董事會(huì )席位整體設置方案，避免因席位設置不合理，造成控制權喪失的潛在風(fēng)險，進(jìn)而影響公司的正常經(jīng)營(yíng)。

同時(shí)，在面對不同輪次的董事派駐需求時(shí)，業(yè)內普遍的做法是“禪讓”機制，可要求早期投資者在某一輪次進(jìn)行相應的席位禪讓?zhuān)M(jìn)而滿(mǎn)足后續輪次投資人的董事會(huì )席位需求。因為早期投資人之間的核心訴求大多相同，依舊可以相互代表核心利益。

二、一票否決權管理

否決權是指投資人有權利否決公司的相關(guān)決策和戰略安排，否決權的權利行使既覆蓋股東會(huì )層面也包括董事會(huì )層面。在融資過(guò)程中，“一票否決權”對于創(chuàng )業(yè)公司而言是無(wú)法逃避的話(huà)題，甚至成為了創(chuàng )業(yè)者的“痛”。

在ofo項目上，“一票否決權”的威力發(fā)揮得淋漓盡致。在其融資過(guò)程中，不同輪次的投資機構都享有一票否決權，由于各個(gè)機構的背后其實(shí)是列強割據的態(tài)勢，因此在核心問(wèn)題上遲遲無(wú)法達成一致，也徹底喪失了與摩拜合并的最佳時(shí)機，隨后經(jīng)營(yíng)發(fā)展每況愈下，導致今天深陷困境，無(wú)法自拔。

從本質(zhì)上講，“一票否決權”設立的初衷是保障投資人的正當權益，避免創(chuàng )始團隊在某些特定條件下出現損害公司及投資人核心利益的情況，這也是平衡創(chuàng )始團隊權利的一種有效制衡方式。

為了避免“一票否決權”的濫用，造成公司內耗或戰略決策失誤的情況發(fā)生，在實(shí)際操作中，一票否決權的形式主要分為“分類(lèi)投票”和“合并投票”兩種。其中，分類(lèi)投票指的是單一投資人獨享獨立的一票否決權，而合并投票指的是所有優(yōu)先股股東按約定投票比例，共同享有否決權。采用“分類(lèi)投票”模式的公司，發(fā)展到后期，否決權會(huì )比較分散，而“合并投票”模式，較利于進(jìn)行統一決策，有助于提升企業(yè)內部管理效率，也是當下較為主流的方式。

三、對賭協(xié)議的條款擬定

任何一家公司的經(jīng)營(yíng)都存在風(fēng)險，對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于對公司未來(lái)盈利能力的不確定性考量，其本質(zhì)是投資人在一定程度上為了降低投資風(fēng)險所設計的一種協(xié)議，也是一種變相的期權形式，既是對未來(lái)不確定性的一種約定，更是一種投資保障工具和管理層激勵工具。

作為“舶來(lái)品”，對賭協(xié)議在引入中國后，其應用環(huán)境已經(jīng)悄然“變味”。創(chuàng )業(yè)者處于相對弱勢地位，經(jīng)常被迫簽訂所謂的“不平等條約”，最終導致公司墜入萬(wàn)劫不復的境地，因此在簽署相關(guān)協(xié)議時(shí)，應注重以下幾點(diǎn)：

合理的對賭預期

對賭協(xié)議常見(jiàn)于“賭業(yè)績(jì)”“賭融資”“賭上市”等幾種方式，投資人要求創(chuàng )業(yè)公司在規定的時(shí)間內達到約定的業(yè)績(jì)指標、實(shí)現融資額度或登陸資本市場(chǎng)，否則公司回購或者接受其他公司的并購。但無(wú)論哪種方式，公司應在充分權衡對賭條款利弊的基礎上，與投資人溝通協(xié)商，設定相對合理的對賭預期，為公司的穩健發(fā)展留有余地。“對賭機制”中如果隱含了“不切實(shí)的業(yè)績(jì)目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，往往會(huì )放大公司本身“不成熟的商業(yè)模式”和“錯誤的發(fā)展戰略”。

客觀(guān)的評判標準

考慮到對賭協(xié)議大多屬于私密性協(xié)議，能夠通過(guò)公開(kāi)資料查找到的參考協(xié)議條款較為有限，因此對于對賭協(xié)議的評判標準往往缺乏統一的認知，而這一點(diǎn)對于創(chuàng )業(yè)者而言挑戰更大。在簽署相關(guān)協(xié)議時(shí)，創(chuàng )業(yè)者除了要對公司現有的綜合實(shí)力、發(fā)展潛力、市場(chǎng)環(huán)境以及競爭環(huán)境等眾多要素進(jìn)行客觀(guān)、理性地風(fēng)險評估外，還應考慮引入專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)機構對于對賭籌碼和觸發(fā)條款進(jìn)行有效的評估，以便在談判和博弈中占據主動(dòng)。

謹慎選擇對賭主體

對賭協(xié)議適用于投資機構與標的公司、企業(yè)實(shí)際控制人或大股東之間。關(guān)于對賭協(xié)議的簽署，創(chuàng )業(yè)者應選擇合適的對賭主體，從過(guò)往的經(jīng)驗來(lái)看，創(chuàng )業(yè)者經(jīng)常會(huì )將標的公司作為所有合同簽署的對賭主體。一旦標的公司承諾愿意承擔對賭失敗的法律風(fēng)險，就會(huì )放大對賭風(fēng)險帶來(lái)的各種問(wèn)題，嚴重的甚至會(huì )直接導致創(chuàng )業(yè)失敗，創(chuàng )始人以個(gè)人資產(chǎn)承擔兜底責任。

參照過(guò)往法院對于賭協(xié)議糾紛的有關(guān)判例，創(chuàng )業(yè)者應慎重選用標的公司作為對賭主體或連帶擔保。一般情況下，一旦對賭失敗，創(chuàng )始人至少可通過(guò)出售部分股權，換取資金以進(jìn)行相應補償。但如果標的公司作為對賭主體牽涉其中，標的企業(yè)自身運營(yíng)將因此面臨巨大挑戰，此時(shí)創(chuàng )始人較難實(shí)現有效自救。

四、優(yōu)先股與優(yōu)先清算權

國內的公司結構中并沒(méi)有所謂“優(yōu)先股”的概念，這里的“優(yōu)先”更多是通過(guò)公司章程和協(xié)議條款約定來(lái)實(shí)現的各類(lèi)優(yōu)先權益，包括股利分配優(yōu)先權、贖回、清算優(yōu)先權等等，這其中也包括了“一票否決權”。優(yōu)先股持有人可以?xún)?yōu)先于普通股股東分配公司利潤，或者優(yōu)先行使股東的一些其他權利。

“優(yōu)先清算權”以?xún)?yōu)先股為基礎，是持有優(yōu)先股的股東享有的特別權利，其行使條件是目標公司發(fā)生破產(chǎn)、解散、控制權變更或資產(chǎn)出售，投資人有權觸發(fā)有限清算條款，提前退出。創(chuàng )業(yè)本就不是一條康莊大道，很多創(chuàng )業(yè)公司在經(jīng)歷了B輪、C輪融資后，有可能公司發(fā)展嚴重偏離預期，抑或是陷入經(jīng)營(yíng)艱難的境地，于是便開(kāi)始進(jìn)入到清算或解散程序，這個(gè)時(shí)候“優(yōu)先清算權”條款就將生效了。

有數據統計，約有超過(guò)8成的投資條款中設置了優(yōu)先清算條款，同時(shí)投資人為保證內部收益率（IRR），還會(huì )設置優(yōu)先清算倍數條款，優(yōu)先清算倍數的數值會(huì )設置為≥1。對于創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，需要判斷優(yōu)先清算條款的類(lèi)型、優(yōu)先清算倍數，投資者在啟動(dòng)該條款時(shí)是否有參與分配權、是否有分配權上限等。

因此，創(chuàng )業(yè)者在簽署投資協(xié)議時(shí)，在關(guān)注估值和融資額的基礎上，更應理性對待“優(yōu)先清算權”的條款設置，以保障自身權益。一般情況下，清算倍數越低對創(chuàng )業(yè)者越有利。通常在優(yōu)先清算權基礎上，還會(huì )約定一定上限的參與分配權，即當收益超過(guò)投資本金的一定倍數后，就不再享有資產(chǎn)分配的權利。

五、員工期權池設立

員工期權即員工持股計劃（ESOP），通過(guò)約定預留一定比例的公司股權作為期權池，來(lái)頒發(fā)給具有突出表現的員工或用以吸引優(yōu)秀員工加入。

如果天使輪后預留的期權池過(guò)小，在早期實(shí)施幾輪員工激勵計劃之后，期權池就基本發(fā)放完畢了。未來(lái)公司若要吸引更多優(yōu)質(zhì)員工加入時(shí)，則必須讓渡新的股權，這也會(huì )導致公司原有股東和投資人的股權被稀釋。在大多數情況下，員工期權池的設立更多是來(lái)自于投資人的要求，其從自身實(shí)際利益出發(fā)，經(jīng)常會(huì )提出在融資前需要完成員工期權比例提高的要求。一般情況下，員工期權池的比例在10%~20%為宜，如果前期投資期權預留比例過(guò)高，則后續融資時(shí)再次預留期權的余地越小，后續引入其他投資人和創(chuàng )業(yè)者預留的概率更小。

近幾年，員工期權池的設立成為了解決創(chuàng )業(yè)者與投資人估值分歧的重要途徑。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，當創(chuàng )業(yè)者對公司的估值高于投資人的估值預期時(shí)，雙方可約定參照投資人的較低估值進(jìn)行融資交易，待交易完成后，再增發(fā)估值差額部分等比例的股份作為員工期權池。這一方法對于新進(jìn)投資人來(lái)說(shuō)無(wú)疑是被動(dòng)稀釋了股份，而對于創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，其在整體估值讓步的基礎上，以更低的成本爭取到了更多的權益。