一個(gè)企業(yè)的發(fā)展史就是一部財經(jīng)史，有的跌宕起伏，蕩氣回腸;有的曇花一現，驚鴻一瞥。

曾經(jīng)的“鞋王”富貴鳥(niǎo)(HK:01819)，不幸屬于后者。

從上世紀90年代的一家小作坊開(kāi)始，到2013年赴港上市，再到2019年破產(chǎn)清算。短短6年時(shí)間，富貴鳥(niǎo)從上市的高光時(shí)刻走到了清算解散的沉淪沒(méi)落。

復盤(pán)富貴鳥(niǎo)從債務(wù)危機到破產(chǎn)清算整個(gè)過(guò)程可以發(fā)現，導致其走向滅亡的最根本原因在于企業(yè)內部管理失控，以及對商業(yè)規則的漠視，偶然之中隱含著(zhù)必然。

富貴鳥(niǎo)陷入破產(chǎn)清算的命運，是這種行為和心理所導致的必然結果。

違規擔保，貨幣資金半年縮水近九成

到2018年年中破產(chǎn)清算的時(shí)候，“鞋王”富貴鳥(niǎo)賬面上還有45.15億元資產(chǎn)，負債34.66億元，資產(chǎn)負債率76.8%。

初看之下，富貴鳥(niǎo)仍有近10億元的凈資產(chǎn);實(shí)際上，其此時(shí)已經(jīng)處于嚴重的資不抵債狀態(tài)，風(fēng)雨飄搖。富貴鳥(niǎo)45.15億元的資產(chǎn)，不僅實(shí)際價(jià)值已嚴重貶損，而且還有巨額潛虧。

從財務(wù)數據看，在2017年6月底時(shí)，富貴鳥(niǎo)還有近55億元的資產(chǎn)。2017年底，富貴鳥(niǎo)貨幣資金僅剩2.27億元，其中1.65億元處于質(zhì)押擔保受限狀態(tài)，可動(dòng)用的現金不足1億元。

短短半年時(shí)間，富貴鳥(niǎo)的貨幣資金就從20.35億元猛降到2.27億元，減少18億元。之所以會(huì )出現這樣匪夷所思的情況，主要在于富貴鳥(niǎo)為一系列擔保行為履行代償，但這些擔保行為并未在以往年度中披露。

截至2016年8月底，富貴鳥(niǎo)以定期存款質(zhì)押的方式，向石獅市的文昌鞋服貿易、詩(shī)娜鞋服貿易、明譽(yù)貿易、艷芳鞋服貿易、雅妃鞋服貿易等5家貿易公司提供超過(guò)6億元的擔保，這些擔保行為未公告披露。

截至2016年末，富貴鳥(niǎo)存在11.06億元對外擔保未披露;2017年1-4月，富貴鳥(niǎo)又新增對外擔保10.7億元，也未履行公告義務(wù)。

從擔保對象來(lái)看，被擔保方的注冊資本都比較少，與其較大的貸款金額不符，比如康菲貿易，注冊資本僅100萬(wàn)元，富貴鳥(niǎo)給其提供的擔保金額高達5.48億元。

這些接受富貴鳥(niǎo)擔保的公司，注冊地址相同或相似，大部分位于石獅市福林大廈;部分公司的董事、監事及高級管理人員存在重合的情形(表1)。

諸多的“巧合”和不合常理之處，難免讓人質(zhì)疑，富貴鳥(niǎo)提供擔保的資金最終流向何處?

市場(chǎng)曾有傳聞，富貴鳥(niǎo)將大筆資金投入到P2P等領(lǐng)域。

2015年，富貴鳥(niǎo)關(guān)聯(lián)公司富貴鳥(niǎo)集團、富貴鳥(niǎo)礦業(yè)集團等通過(guò)富銀金融信息服務(wù)(北京)有限公司，入股深圳中融資本投資有限公司，持80%股權，后者為叮咚錢(qián)包的運營(yíng)主體。叮咚錢(qián)包2016年上線(xiàn)，100元起投，累計成交量突破85億元，注冊用戶(hù)數超250萬(wàn)。

2019年6月開(kāi)始，叮咚錢(qián)包開(kāi)始出現逾期，投資者也已無(wú)法與其聯(lián)系。

除叮咚錢(qián)包之外，富貴鳥(niǎo)還與深圳中融資本以千萬(wàn)美金投資互聯(lián)網(wǎng)交易平臺“共贏(yíng)社”，共贏(yíng)社專(zhuān)注于為自然人提供小額借貸。

富貴鳥(niǎo)集團是否通過(guò)設立一系列“皮包”公司，并利用上市公司信用，為其投資行為進(jìn)行輸血，尚且不得而知。但這一筆筆擔保累積下來(lái)，不斷加重著(zhù)富貴鳥(niǎo)的代償壓力。

截至2017年7月底，富貴鳥(niǎo)因履行代償責任，被銀行至少劃扣16.15億元資金，造成巨額潛虧和資金鏈斷裂，無(wú)法及時(shí)兌付“14富貴鳥(niǎo)”債券本息，點(diǎn)燃導火索，最終引發(fā)財務(wù)危機。

在現金大幅流失的同時(shí)，富貴鳥(niǎo)的應收賬款和其他應收款也出現問(wèn)題。

違規拆借，43億應收款絕大部分成壞賬

與“積極”開(kāi)展對外擔保，不進(jìn)行信息披露，造成巨大資金窟窿的情況相似，富貴鳥(niǎo)的應收款類(lèi)科目也是一個(gè)“重災區”。

截至2017年6月底，富貴鳥(niǎo)賬面上的其他應收款為15.88億元，其中大部分是對前述數家貿易公司的借款，金額約12.16億元(表2)。

在此之后，富貴鳥(niǎo)繼續向其提供資金，拆借金額約12億元，累計約24億元。

因此，若考慮前述未披露，但被銀行劃扣資金的16.15 億擔保，富貴鳥(niǎo)的其他應收款實(shí)際金額應在43億元左右，其中絕大部分已成為壞賬。

此外，2016年底至2017年初，富貴鳥(niǎo)還購買(mǎi)了2億元的信托理財產(chǎn)品，通過(guò)信托貸款的方式將上市公司2億資金轉移出去，最終這2億元投資本金也全數打了水漂。

2015-2016年，富貴鳥(niǎo)分別實(shí)現收入20.31億元、14.92億元，實(shí)現凈利潤5.3億元、2.17億元，2016年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤同比分別下降26.55%和59.16%。

2015年，富貴鳥(niǎo)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量?jì)H為1.8億元。受收入大幅下降的影響，富貴鳥(niǎo)2016年的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量為-5億元。

2017年上半年，富貴鳥(niǎo)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4.12億元，同比下降48.09%，凈利潤為-0.11億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流量進(jìn)一步減少。富貴鳥(niǎo)的資金已十分緊張，主要依靠銀行貸款進(jìn)行融資，維持現金流的平衡。

在這樣的經(jīng)營(yíng)狀況和資金實(shí)力下，富貴鳥(niǎo)竟然在其實(shí)際控制人林和平家族眼皮底下被套取超過(guò)40億元資金，原因令人費解。

一種猜測是，這些從上市公司身上“套取”的資金，或通過(guò)貿易公司這一“中轉站”，被林氏家族用作P2P等領(lǐng)域的投資，或另做他用。

但無(wú)一例外的是，上市公司將無(wú)法收回這筆巨額資金，留下的只是“一地雞毛”。

富貴鳥(niǎo)2016年8月在港交所停牌時(shí)，市值仍有約50億元，坐擁20.35億元現金，54.53億元流動(dòng)資產(chǎn)，資產(chǎn)負債率也比較低。

根據前文的分析，富貴鳥(niǎo)實(shí)際控制人林氏家族通過(guò)違規擔保、違規拆借和對外投資三個(gè)行為，令富貴鳥(niǎo)40多億元現金無(wú)法收回。這些行為發(fā)生的時(shí)間段主要集中在2016-2017年期間。

除此之外，富貴鳥(niǎo)的其他資產(chǎn)，比如應收賬款、存貨、固定資產(chǎn)等，都存在不同程度的減值和損失，金額約在9億元。

也就是說(shuō)，富貴鳥(niǎo)扣除貨幣資金、其他應收款之外的約20億元資產(chǎn)，能夠變現的資產(chǎn)賬面值不超過(guò)10億元，而此時(shí)富貴鳥(niǎo)的債務(wù)金額為34.66億元，陷入了萬(wàn)劫不復的境地。

對富貴鳥(niǎo)的債權人而言，一場(chǎng)圍繞爭奪富貴鳥(niǎo)財產(chǎn)的戰爭，即將拉開(kāi)帷幕。

一波三折，從重整到清算

作為石獅市的“明星”企業(yè)，富貴鳥(niǎo)自陷入破產(chǎn)清算開(kāi)始，就引起當地政府和諸多利益相關(guān)方的高度關(guān)注，不同債權人之間反復進(jìn)行著(zhù)博弈，著(zhù)眼點(diǎn)是如何將自身利益最大化。

一般而言，當一家企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)前后，需清償5類(lèi)債務(wù)：擔保形成的債務(wù)、破產(chǎn)費用和共益債務(wù)、職工債務(wù)(欠職工工資、勞動(dòng)保險費用以及職工安置支出)、欠繳稅費和普通債務(wù)。

前三者會(huì )優(yōu)先得到足額支付，有剩余時(shí)，再逐次支付欠繳稅費和普通債務(wù)。清償普通債務(wù)時(shí)，債權人將按照不同的債權金額享受不同的清償比例。比如債權金額小于10萬(wàn)元的債權人，一般可以得到足額或較高比例的清償，金額大的債權人，只能得到很少比例的清償。

具體到富貴鳥(niǎo)，其擔保形成的債務(wù)，因大部分被銀行提前劃扣，且擔保債權擁有優(yōu)先受償權，基本能得到足額清償，富貴鳥(niǎo)債權人的利益博弈，主要集中在普通債權人之間。

富貴鳥(niǎo)的普通債權人主要由三類(lèi)構成：銀行，貸款金額約5億元;“14 富貴鳥(niǎo)”和“16富貴01”債券持有人，債券本金合計21億元;日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)方，如上游供應商、下游經(jīng)銷(xiāo)商等，富貴鳥(niǎo)欠款約3億元。

由于富貴鳥(niǎo)是富貴鳥(niǎo)集團的核心企業(yè)，富貴鳥(niǎo)的破產(chǎn)極有可能把富貴鳥(niǎo)集團拉到危險的邊緣，進(jìn)而引發(fā)一系列問(wèn)題。

因此，當地政府也快速加入到這一戰局，石獅市領(lǐng)導親任富貴鳥(niǎo)清算組組長(cháng)(清算組后擔任富貴鳥(niǎo)的破產(chǎn)管理人)，使得利益訴求主體更加多元，局面更加復雜。梳理下來(lái)，多方利益博弈的焦點(diǎn)在于三方面。在這個(gè)過(guò)程中，各方既有聯(lián)合，又有分歧，博弈不斷。

其一，是清算，還是重整?

依照我國破產(chǎn)法的規定，當一家企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)時(shí)，有清算、重整、和解三種方式進(jìn)行選擇。清算立足于解散破產(chǎn)企業(yè);重整、和解立足于通過(guò)債務(wù)重組、引入投資者，挽救破產(chǎn)企業(yè)。

顯然，重整、和解對企業(yè)債權人的吸引力更大。畢竟，在未來(lái)還有收回債權的希望。富貴鳥(niǎo)的破產(chǎn)，即是這一思路的反映。富貴鳥(niǎo)前后歷經(jīng)了兩次重整，第三次才選擇清算。整個(gè)過(guò)程一波三折。

2018年7月，富貴鳥(niǎo)的管理人申請進(jìn)行第一次重整。此時(shí)，富貴鳥(niǎo)的資產(chǎn)變現值只有4.47億元，主要包括存貨、股權投資、機器設備，以及292項商標使用權和52項專(zhuān)利。富貴鳥(niǎo)的債務(wù)總額則高達34.66億元。

富貴鳥(niǎo)第一次重整方案的主要內容是，引入戰略投資人，由投資人現金出資1.65億元，購物券出資0.6億元，用于支付普通債權人債權。職工債權、稅款債權由重整完成后的富貴鳥(niǎo)繼續償還，清償率為100%;不處理或調整富貴鳥(niǎo)股東所持的股份。

根據重整方案，普通債權的清償率約為2.7%(略高于破產(chǎn)清算時(shí)2.5%清償率)，其中現金部分約為1.1%，購物券部分約為1.6%。

如果一位富貴鳥(niǎo)的債權人持有1億元債權，其最終只能獲得270萬(wàn)元的清償。在這270萬(wàn)元清償中，只有110萬(wàn)元現金，其余為160萬(wàn)元的購物券，用來(lái)購買(mǎi)富貴鳥(niǎo)皮鞋。

富貴鳥(niǎo)的這份重組方案，一言以蔽之，就是讓富貴鳥(niǎo)的普通債權人，如銀行、債券投資者等承擔全部損失，富貴鳥(niǎo)的股東毫發(fā)無(wú)損。

重整方案中引入的這位投資者，意圖以2.25億元了結富貴鳥(niǎo)近35億元債務(wù)，還考慮了富貴鳥(niǎo)產(chǎn)品的未來(lái)銷(xiāo)售，其算盤(pán)打得“夠精”。

這樣一份重整方案明顯缺乏誠意，關(guān)鍵是讓富貴鳥(niǎo)大股東逃脫了“最終懲罰”，顯然不會(huì )獲得普通債權人的認可。

2019年5月9日，富貴鳥(niǎo)的債權人會(huì )議第一次否決了重整方案。

2019年6月29日，管理人調整了重整方案，卷土重來(lái)，開(kāi)始第二次沖擊。此次方案主要調整的是把清償方式由混合式清償變更為全部現金清償，不再使用購物券。

但投資人又做了另一項安排，其支付的金額視債權人選擇不同清償期限而定：

若債權人全部選擇6個(gè)月清償期限的，則投資人支付對價(jià)為2.28億元;若債權人全部選擇2年清償期限的，重整投資人支付對價(jià)在2.28億元至2.4億元之間。此舉的意思是，債權人選擇越晚收到清償，獲得的清償比例會(huì )更高，但最高只能超過(guò)應得清償額的8.7%。

這依舊是一份缺乏誠意的方案。如果說(shuō)，確保職工債權、稅款債權的清償率為100%，尚且可以理解，富貴鳥(niǎo)的股東權益不做調整，是整個(gè)方案最難以理解之處。

富貴鳥(niǎo)之所以會(huì )陷入破產(chǎn)的境地，最大的原因應在于其大股東對公司治理規則的漠視，對監管規則的蔑視，對商業(yè)道德規范的藐視。股東不承擔主要責任，竟然要一眾普通債權人承擔主要責任，這究竟是何道理?

果不其然，富貴鳥(niǎo)的第二次債權人會(huì )議依舊否決了管理人提出的重整方案。按照破產(chǎn)法的規定，泉州中院最終裁定對富貴鳥(niǎo)進(jìn)行破產(chǎn)清算。石獅市政府的努力，也隨之付諸東流。

其二，擔保行為有效性的判斷。

破產(chǎn)工作的核心和關(guān)鍵是盡可能多地確認破產(chǎn)財產(chǎn)，這樣就可以提高債權人的清償率。

如果富貴鳥(niǎo)此前的違規擔保行為不能被認定為有效，那么就意味著(zhù)富貴鳥(niǎo)不必承擔擔保責任，銀行就需歸還已劃扣的資金，富貴鳥(niǎo)用于向普通債權人分配的財產(chǎn)將會(huì )隨之增加。

圍繞這一出發(fā)點(diǎn)，富貴鳥(niǎo)的破產(chǎn)管理人進(jìn)行申訴。只不過(guò)，這一舉措與債權人審議重整方案時(shí)針?shù)h相對的氣氛相比，更多的是“無(wú)奈的掙扎”。

富貴鳥(niǎo)提供違規擔保的對象，絕大部分是貿易公司。這些公司的特征與“皮包”公司高度相似。為此，管理人請求漳州銀監分局認定這些公司為空殼公司。

這其中的邏輯是，如果被認定為空殼公司，意味著(zhù)接受擔保銀行的貸款核查工作沒(méi)有履行到位，所形成的損失也應由自身承擔。

這一結論若成立，對富貴鳥(niǎo)而言，將會(huì )是顛覆性的結果，富貴鳥(niǎo)或不會(huì )走入破產(chǎn)清算境地。但對銀行而言，則意味著(zhù)自己要背負重大的損失。

不出意外，漳州銀監分局最終認為，無(wú)法判斷這些被擔保公司是否為空殼公司。因此，富貴鳥(niǎo)該履行的代償責任還是要履行。

類(lèi)似的博弈還發(fā)生在其他擔保責任認定上，其結果均是認定富貴鳥(niǎo)應承擔責任。

其三，資產(chǎn)抵押行為有效性的判斷。

如果說(shuō)對擔保行為有效性的判斷，是政府和富貴鳥(niǎo)普通債權人出于共同利益而與擔保銀行進(jìn)行的博弈，那么對資產(chǎn)抵押行為有效性的判斷，則是二者之間的直接利益沖突。

富貴鳥(niǎo)在進(jìn)入破產(chǎn)程序前夕，將其285項商標使用權出質(zhì)給石獅市獅城擔保公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“獅城擔保公司”)，出質(zhì)的原因是為富貴鳥(niǎo)礦業(yè)的1.5億元借款提供反擔保，即在獅城擔保公司為富貴鳥(niǎo)礦業(yè)提供融資擔保的同時(shí)，富貴鳥(niǎo)向獅城擔保公司提供反擔保。

獅城擔保公司有兩家股東，均由石獅市財政局間接全資控制。如果富貴鳥(niǎo)礦業(yè)不能如期償還這部分債務(wù)，用作出質(zhì)的商標將歸獅城擔保公司所有，最終歸石獅市政府所有。

除此之外，富貴鳥(niǎo)還將相關(guān)土地房產(chǎn)、機器設備等進(jìn)一步用于反擔保，金額分別為0.98億元、0.17億元。

在此之前，富貴鳥(niǎo)集團將其部分土地以3.83億元價(jià)格出售給石獅市土地收儲中心，用作政府收儲，土地收儲所得用于償還富貴鳥(niǎo)集團的債務(wù)。這些被收儲的土地，是富貴鳥(niǎo)的主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用地。

將這兩件事聯(lián)系起來(lái)，這其中的安排值得玩味。

截至破產(chǎn)清算時(shí)，富貴鳥(niǎo)的資產(chǎn)僅剩4億元，其中最核心的資產(chǎn)應是其商標，機器設備、存貨等其他資產(chǎn)變現價(jià)值并不高，而且也比較容易重新購置。

但商標、土地若合二為一，非常容易再造一個(gè)新的“富貴鳥(niǎo)”。當地政府通過(guò)種種手段將富貴鳥(niǎo)的核心資產(chǎn)牢牢控制在手中。

富貴鳥(niǎo)普通債權人代表國泰君安一紙訴狀將富貴鳥(niǎo)、獅城擔保公司告上法庭，以富貴鳥(niǎo)并非1.5億元擔保借款資金的最終實(shí)際使用人，為無(wú)償提供擔保為由，申請撤銷(xiāo)0.17億元的機器設備反擔保合同。

國泰君安的請求最終被石獅、泉州兩級法院駁回。

誰(shuí)是贏(yíng)家?

從富貴鳥(niǎo)整個(gè)破產(chǎn)過(guò)程來(lái)看，損失最大的就是其眾多普通債權人，尤其是21億元債券的投資者。

理論上，富貴鳥(niǎo)的破產(chǎn)清算清償率為2.5%，但實(shí)際上，富貴鳥(niǎo)的這些機器設備、存貨、應收賬款能拍賣(mài)出多少收入，不確定性非常大。

2019年10月9日，富貴鳥(niǎo)破產(chǎn)管理人在阿里司法拍賣(mài)平臺，對富貴鳥(niǎo)的應收預付類(lèi)債權、存貨、長(cháng)期股權投資、固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等破產(chǎn)財產(chǎn)進(jìn)行第一次拍賣(mài)，起拍價(jià)為2.837億元(表3)。

拍賣(mài)過(guò)程中，有91人設置了提醒，超過(guò)6000次圍觀(guān)，但無(wú)人報名參與競拍，第一次拍賣(mài)流拍。

10月18日，管理人進(jìn)行第二次競拍，起拍價(jià)較第一次打了8折，下降到2.27億元。除了圍觀(guān)人數超過(guò)第一次外，絕大部分資產(chǎn)依舊流拍。普通債權人的清償前景不容樂(lè )觀(guān)。

對于當地政府部門(mén)而言，通過(guò)一系列積極的手段，保住了富貴鳥(niǎo)最核心的商標資產(chǎn)和最有價(jià)值的土地、房地產(chǎn)資產(chǎn)，不僅最大限度保護了自己借款的安全性，也為未來(lái)再造一個(gè)新的“富貴鳥(niǎo)”，奠定了一個(gè)比較好的基礎。

應當說(shuō)，當地政府已經(jīng)實(shí)現了自己的最低訴求。

至于富貴鳥(niǎo)的大股東林氏家族，由于重整方案沒(méi)有獲得債權人會(huì )議通過(guò)，其在富貴鳥(niǎo)的權益已歸零。

如今，富貴鳥(niǎo)的創(chuàng )始人林和平已被列為高消費限制人員，聯(lián)合創(chuàng )始人林國強2017年6月意外去世，當年12月，林國強子女宣布放棄繼承父親財產(chǎn)，以避免背負巨額債務(wù)。

值得關(guān)注的是，富貴鳥(niǎo)在林氏家族轄下，之前通過(guò)各種方式從上市公司套取的40余億元資金，究竟流向了何處?

興衰成敗，皆有內因

從2001年開(kāi)始，我國品牌服飾行業(yè)發(fā)展開(kāi)始提速，各種品牌百花齊放，百舸爭流，誕生了一大批“鳥(niǎo)”：貴人鳥(niǎo)、太平鳥(niǎo)、富貴鳥(niǎo)、報喜鳥(niǎo)……。

在這些品牌中，富貴鳥(niǎo)于2013年登陸香港資本市場(chǎng)，在港交所掛牌上市，當屬其中的佼佼者。

近幾年，受宏觀(guān)經(jīng)濟的影響，眾多服飾、鞋類(lèi)公司經(jīng)營(yíng)出現困難。貴人鳥(niǎo)不貴，太平鳥(niǎo)不太平，報喜鳥(niǎo)不報喜，富貴鳥(niǎo)欠巨債。富貴鳥(niǎo)自上市以后，業(yè)績(jì)也開(kāi)始“變臉”。

2015年，富貴鳥(niǎo)的利潤出現首次下滑，2016年進(jìn)一步下滑，并于2016年8月開(kāi)始停牌，直至破產(chǎn)清算。富貴鳥(niǎo)上市后的命運變遷，在一定程度上反應了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的困難。

但如果把富貴鳥(niǎo)的衰亡歸結于外部環(huán)境的變化，未免過(guò)于簡(jiǎn)單。富貴鳥(niǎo)的衰亡固然有其外部環(huán)境的影響，但決定其命運的，仍然是其內在原因。

在上市短短3年的時(shí)間里，富貴鳥(niǎo)實(shí)際控制人林氏家族利用上市公司的公信力，讓40余億元資金被瞞天過(guò)海地從上市公司套取出去。

最終因為“14 富貴鳥(niǎo)”債券回售到期，富貴鳥(niǎo)及其連帶擔保人林和平家族無(wú)法按期支付本息，才導致問(wèn)題集中爆發(fā)。

富貴鳥(niǎo)債券違約，無(wú)法兌付的根本原因，就在于林氏家族通過(guò)違規擔保、違規拆借、對外投資等惡意、簡(jiǎn)單、粗暴的違規模式，掏空上市公司，使得上市公司在本已嚴峻的經(jīng)營(yíng)形勢下，雪上加霜。這筆資金究竟去向何處，至今仍是一個(gè)謎。

上市公司被抽干后，留下的只是少許資產(chǎn)，以及金額龐大的債務(wù)。從破產(chǎn)清算結果來(lái)看，這一苦果將被眾多金融機構和債券持有人吞下。

本文來(lái)源：新財富 ，作者 符勝斌