5月13日，嗶哩嗶哩（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“B站”）發(fā)布了2021年1季度財報，這也是B站赴港二次上市后披露的第一份財報。

據財報顯示，2021年1季度B站總營(yíng)收達39億元，同比增長(cháng)68%；月活用戶(hù)跨過(guò)2億門(mén)檻，月度付費用戶(hù)達2 050萬(wàn)，整體付費率為9.2%，均創(chuàng )新高。

B站千人千面，為不同用戶(hù)群體提供差異化的視頻內容，本文將對B站用戶(hù)畫(huà)像進(jìn)行深度剖析，看B站如何吸引用戶(hù)、保持用戶(hù)黏性，以及針對不同圈層用戶(hù)及業(yè)務(wù)模式，B站又將如何估值。

二次元用戶(hù)

以二次元核心用戶(hù)起家，B站不斷拓展用戶(hù)圈層，目前其用戶(hù)主要分為OGC（Occupationally-generated Content，職業(yè)生產(chǎn)內容）內容消費者、UGC（User Generated Content，用戶(hù)生成內容）內容消費者、二次元用戶(hù)等，各項細分領(lǐng)域人群互有重疊。

針對二次元用戶(hù)，B站是提供動(dòng)畫(huà)、游戲、直播的二次元社區；針對UGC內容消費者，B站是提供各類(lèi)UGC內容的“中國YouTube”；針對年輕向OGC內容消費者，B站是提供動(dòng)畫(huà)+年輕向OGC內容的付費OGC視頻平臺。

二次元社區

二次元社區為B站帶來(lái)“騰訊式”的社交流量，通過(guò)“彈幕+評論”產(chǎn)生社交互動(dòng)，B站二次元社區已有壁壘。

一是B站動(dòng)畫(huà)版權（主要為日本動(dòng)畫(huà)）的引進(jìn)形成了二次元社區的內容壁壘。2020年B站日本新番獨播數量已超其他主流平臺之和，B站成為國內日本動(dòng)畫(huà)的“版權之王”。

二是B站“彈幕+評論+UGC二創(chuàng )”形成了社交壁壘，其熱門(mén)動(dòng)畫(huà)評論互動(dòng)量是其他視頻平臺的10余倍。

而在游戲流量方面，騰訊和B站相比，前者主要是“紅點(diǎn)”流量，后者為“品宣”流量。

騰訊“紅點(diǎn)”流量具有流量放大效應。背靠QQ、微信龐大的社交流量，騰訊紅點(diǎn)能為游戲進(jìn)行大規模導流，每當有游戲資訊推送時(shí)，游戲玩家在打開(kāi)微信或QQ后就會(huì )在QQ動(dòng)態(tài)欄或微信發(fā)現欄看到紅點(diǎn)，并可以通過(guò)游戲中心直接打開(kāi)游戲。但“紅點(diǎn)”流量具有強排他性，非“騰訊系”游戲不會(huì )獲得推送。

B站“品宣”流量的“PV入口”同樣有流量放大效應，其獨代爆款游戲PV播放量均破百萬(wàn)次。B站“品宣”流量通過(guò)投放游戲官方PV（Promotion Video，音樂(lè )促銷(xiāo)宣傳影像）以及鼓勵用戶(hù)自制PV并將熱度高的官方和自制PV推薦到推薦頁(yè)上，形成“PV入口”產(chǎn)生流量，同時(shí)B站在每個(gè)PV下方提供游戲鏈接實(shí)現引流，PV播放量越大，引流效果越強。“品宣”流量排他性弱于“紅點(diǎn)”流量，非獨代理游戲也存在“PV入口”。

游戲爆款邏輯

參考騰訊游戲爆款邏輯，爆款游戲為其貢獻了極大收入，其核心在于“獲取爆款”和“爆轉爆自研”。

爆款游戲獲取邏輯主要分為“原創(chuàng )自研”“爆轉爆”“代理爆款”3種，其中“代理”和“爆轉爆”成功率最高，B站短期難以產(chǎn)生“原創(chuàng )自研”“爆轉爆自研”的爆款，其重心仍在“代理爆款”以獲取爆款游戲。

據招股說(shuō)明書(shū)顯示，B站2020年僅擁有1款自研游戲，而獨代43款游戲，聯(lián)合運營(yíng)700多款游戲，其中獨代二次元爆款游戲《FGO》《碧藍航線(xiàn)》《公主連結Re: Dive》2020年貢獻了公司游戲收入的60%，代理收入貢獻度極高。

B站在“代理爆款”上有“品宣引流”和“爆款篩選”優(yōu)勢，未來(lái)重點(diǎn)仍在代理海外爆款上。

一是B站“二次元社區的高互動(dòng)性”+“PV入口”產(chǎn)生的“品宣流量”能為代理游戲引入大量流量；二是B站深耕二次元社區，更加了解國內二次元用戶(hù)習慣，相較其他游戲平臺，更有篩選適合國內玩家二次元爆款游戲的能力。

因此，未來(lái)預計B站“代理爆款”的類(lèi)型為：有賴(lài)品宣的海外爆款。

B站“品宣流量”的弱排他性難以獲取國內爆款獨代，而海外開(kāi)發(fā)商不了解國內用戶(hù)習慣，B站“品宣引流”優(yōu)勢更易拿下海外二次元爆款的獨家代理權。此外，隨著(zhù)B站用戶(hù)圈層的豐富，其對非二次元爆款游戲的品宣能力也將逐步被認可，有望拓展“代理爆款”品類(lèi)。

二次元社區估值空間

B站爆款游戲流水天花板為《原神》《陰陽(yáng)師》級別手游，這也是目前國產(chǎn)二次元手游天花板。其中《原神》于2020年9月28日上線(xiàn)，截至2020年12月31日，國服流水約24.6億元，月均流水約8億元；《陰陽(yáng)師》2019年流水為57億元，月均流水約5億元。因頭部二次元游戲的研發(fā)時(shí)長(cháng)基本在2~4年，基于公司未來(lái)獲取海外爆款游戲的潛力，預計2025年B站有望獨家代理1款年流水約60億元（月流水5億元）級別的海外游戲。

中性預期下，按流水口徑的利潤率水平預計B站利潤率為45%，對應游戲業(yè)務(wù)利潤為77.13億元。我們認為B站社區可比公司主要為騰訊控股、完美世界、三七互娛、吉比特、世紀華通、掌趣科技，參考可比游戲上市公司2021年3月PE平均值26.24X，預計2025年B站游戲業(yè)務(wù)30倍P/E，估值約為2 314億元。

UGC內容消費者

對于UGC內容消費者而言，“中國YouTube”多品類(lèi)UGC可滿(mǎn)足用戶(hù)泛娛樂(lè )需求，預計2025年B站“UGC平臺”估值將看向970億元。

中國YouTube

在內容上，B站UP主投稿類(lèi)型分散，可全面滿(mǎn)足用戶(hù)泛娛樂(lè )、資訊的需求，可帶動(dòng)用戶(hù)圈層拓展。

B站陸續開(kāi)設了16個(gè)非二次元的UGC大頻道，主要為泛娛樂(lè )類(lèi)以及資訊類(lèi)頻道。例如為喜歡探索電子產(chǎn)品資訊的用戶(hù)設立了數碼頻道；為追趕潮流信息的年輕人，設立了時(shí)尚頻道；為注重娛樂(lè )的用戶(hù)設立了娛樂(lè )、生活頻道。同時(shí)，通過(guò)引導各細分領(lǐng)域UP主投稿，B站在UGC內容上實(shí)現了均衡化，成為提供綜合視頻內容的“中國YouTube”平臺。

在用戶(hù)覆蓋上，從播放量、粉絲數量來(lái)看，B站用戶(hù)已從二次元圈層拓展至泛興趣圈層。

過(guò)去，B站用戶(hù)以二次元用戶(hù)為主，隨著(zhù)內容的出圈，用戶(hù)興趣圈層不斷拓展，目前B站用戶(hù)播放數量最多的已是非二次元類(lèi)視頻，其中擁有百萬(wàn)粉UP主最多的5個(gè)頻道分別是生活、游戲、知識、美食、音樂(lè )頻道。

廣告收入空間

以“廣告收入=實(shí)際CPM（千次展示收益）×I.M.（廣告展示量）”公式拆分，預計到2025年B站廣告收入將達108億元。

影響B(tài)站信息流廣告收入的核心因素為：用戶(hù)量、用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)、推薦頁(yè)瀏覽占比、廣告位比例、CPM。

由于B站廣告以推薦頁(yè)信息流廣告為主，因此廣告收入=實(shí)際CPM×I.M.=實(shí)際CPM×用戶(hù)量×日均使用時(shí)長(cháng)×瀏覽占比×推薦頁(yè)瀏覽占比/標簽瀏覽用時(shí)×廣告位比例×365。

其中，影響I.M.的核心因素之一：用戶(hù)量—可通過(guò)垂直頻道細分吸引更多興趣圈層用戶(hù)，提升DAU&MAU。B站垂直頻道數量豐富，對UGC用戶(hù)覆蓋度高，2025年MAU有望達4.5億。

影響I.M.的核心因素之二：推薦頁(yè)瀏覽占比—可通過(guò)“垂直細分品類(lèi)增加+算法推薦內容”提升推薦頁(yè)瀏覽占比。垂直細分內容的增加，用戶(hù)接受系統推送消息數量激增，導致用戶(hù)更愿意停留在推薦頁(yè)尋找關(guān)注內容，而算法能力的提升，推薦頁(yè)能主動(dòng)為用戶(hù)提供關(guān)注UP主UGC及相關(guān)內容，會(huì )加強用戶(hù)對推薦頁(yè)的依賴(lài)度。

影響I.M.的核心因素之三：用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)—可通過(guò)“更專(zhuān)業(yè)的UGC內容+社區生態(tài)”提升用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)。通過(guò)“垂直頻道細分+主動(dòng)引導頭部UP主”提升UGC內容深度，使社區生態(tài)滿(mǎn)足用戶(hù)興趣圈社交需求，進(jìn)而提升用戶(hù)使用時(shí)長(cháng)。

據招股說(shuō)明書(shū)顯示，目前B站單個(gè)活躍用戶(hù)每天使用時(shí)長(cháng)已從75分鐘提升到80分鐘以上，高于海外UGC視頻龍頭YouTube單個(gè)活躍用戶(hù)40分鐘的日均使用時(shí)長(cháng)和國內競爭對手西瓜視頻的75分鐘。

而影響廣告收入的核心因素：CPM—可通過(guò)細分UGC內容細化用戶(hù)畫(huà)像，提升廣告收費價(jià)值。

細分UGC頻道為廣告主提供了更精準的用戶(hù)畫(huà)像，提高了廣告投放效率，提升了廣告收費價(jià)值。目前，B站有2 720個(gè)子頻道，豐富的細分頻道數量和種類(lèi)，能切入更多用戶(hù)群體的“興趣圈”。

未來(lái)，隨著(zhù)B站開(kāi)放更多營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng)景，增加信息流以外的廣告類(lèi)型后，預計2025年其廣告收入空間將看向108億元。

UGC平臺估值空間

B站廣告天花板是愛(ài)奇藝、YouTube級別的單用戶(hù)廣告價(jià)值。目前海外和國內視頻平臺的天花板分別是YouTube和愛(ài)奇藝，二者用戶(hù)年度廣告價(jià)值分別為67元、14元每人每月，其中愛(ài)奇藝有會(huì )員費收入，因此單用戶(hù)廣告價(jià)值較低。

而B(niǎo)站憑借更精準的用戶(hù)畫(huà)像及用戶(hù)社區黏度，在開(kāi)放更多營(yíng)銷(xiāo)場(chǎng)景、廣告位后，將加速廣告變現速度，按B站2025年108億元廣告收入空間和約4.5億MAU的預期，到2025年其單用戶(hù)年度廣告價(jià)值預計將達23元每人每月。

基于2025年B站廣告業(yè)務(wù)收入將達108億元的預期，參考微博2019年約27.9%的穩態(tài)凈利率，以及Facebook2020年約33.9%的凈利率，中性預期下給予B站廣告業(yè)務(wù)穩態(tài)凈利率為30%，對應凈利潤約為32億元。參考微博和Facebook，給予B站P/E為30X，那么2025年B站“UGC平臺”估值空間將看向970億元。

OGC內容消費者

通過(guò)可持續的年輕向OGC內容提升付費會(huì )員數量，B站2025年預計OGC平臺估值將達到1 076億元。

OGC平臺

B站依靠動(dòng)畫(huà)提供大會(huì )員存量，年輕向OGC內容提供大會(huì )員增量。

其中，動(dòng)畫(huà)存量是B站大會(huì )員數量的基礎，且動(dòng)畫(huà)大會(huì )員黏性較高。目前B站3 233部日本動(dòng)畫(huà)存量中大會(huì )員專(zhuān)享動(dòng)畫(huà)存量為670部（不包含限時(shí)免費動(dòng)畫(huà)），雖只占動(dòng)畫(huà)存量的21%，但大部分熱播動(dòng)畫(huà)都要求用戶(hù)開(kāi)通會(huì )員才能觀(guān)看，播放量排名前10的動(dòng)畫(huà)中70%的動(dòng)畫(huà)都是會(huì )員專(zhuān)享，用戶(hù)付費意愿較強。

同時(shí)，B站還通過(guò)布局大量年輕向OGC內容，不斷拓寬用戶(hù)圈層。從2018年8億元拍下年輕游戲玩家喜愛(ài)的英雄聯(lián)盟全球總決賽連續3年直播權開(kāi)始；到引進(jìn)如《非正式會(huì )談》等年輕向綜藝；再到自制綜藝和跨年晚會(huì )以及五四青年節大熱的面向年輕人的《后浪》品牌宣傳片等，B站已布局大量年輕向多元化的OGC內容，覆蓋OGC用戶(hù)圈層也從二次元拓展到更多年輕人的興趣圈層。

而B(niǎo)站主打的年輕向題材OGC，也實(shí)現了口碑、播放量的雙增。B站自制綜藝《說(shuō)唱新世代》、自制影視劇《風(fēng)犬少年的天空》，均為年輕向OGC內容，豆瓣評分分別為8.2、9.3分，總播放量達5.2億、4.1億次，實(shí)現了口碑和播放量的雙收。

“優(yōu)質(zhì)年輕向OGC+大會(huì )員專(zhuān)享制”帶來(lái)了B站大會(huì )員數量增量。截至2020年，B站擁有約1 450萬(wàn)名大會(huì )員，月均付費用戶(hù)也從2019年的590萬(wàn)增長(cháng)至2020年的1 240萬(wàn)，同比增長(cháng)110%。同時(shí)推動(dòng)付費率從2018年的2.9%，增長(cháng)至2020年的6.7%，預期未來(lái)優(yōu)質(zhì)OGC內容將進(jìn)一步推動(dòng)B站大會(huì )員數量增長(cháng)。

OGC內容獲取

在OGC內容獲取上，B站綁定長(cháng)視頻制作商歡喜傳媒持續獲取優(yōu)質(zhì)內容，不斷加強內容投入支出，其內容成本和大會(huì )員收入差距在逐步縮小。

2020年8月31日，B站宣布以5.13億港元戰略投資歡喜傳媒，成為歡喜傳媒第四大股東，擁有其9.9%股權，同時(shí)還與其全資子公司簽署了一份為期5年的業(yè)務(wù)合作協(xié)議，將享有歡喜旗下影視劇的獨播權。

為鞏固二次元社區基本盤(pán)以及把用戶(hù)圈層拓寬至更多“Z世代”興趣圈，B站加強對內容的投入，內容成本率從2018年的13%提升到了2020年的16%。盡管2018-2020年B站內容成本高于大會(huì )員收入，但差距在逐漸收窄，在內容成本2019-2020年同比增長(cháng)84%、87%的情況下，大會(huì )員收入分別同比增長(cháng)194%、129%，增速高于內容成本增速。

OGC平臺估值空間

B站大會(huì )員的天花板是騰訊視頻、愛(ài)奇藝視頻平臺級別的付費用戶(hù)比例。

目前國內長(cháng)視頻平臺的天花板為騰訊視頻、愛(ài)奇藝，二者付費比例（付費用戶(hù)數/MAU）分別是22.4%、20.1%，而B(niǎo)站付費比例僅為6.7%，未來(lái)預計B站存量用戶(hù)付費比例有望從2020年的7%增長(cháng)至2025年的11%。

在競爭格局上，B站與愛(ài)奇藝和騰訊視頻仍有差距，但未來(lái)提升空間很大。

在營(yíng)收上，愛(ài)奇藝2020年營(yíng)收為297億元，而B(niǎo)站為120億元，愛(ài)奇藝營(yíng)收約為B站的2.5倍；但B站2020年營(yíng)收增速為77%，遠高于愛(ài)奇藝的2.5%。

在會(huì )員數量上，愛(ài)奇藝和騰訊視頻的會(huì )員數量在2020年均已突破1億，而B(niǎo)站大會(huì )員數量約為1 450萬(wàn)。B站作為年輕化的綜合平臺，主打年輕化OGC內容，綁定了優(yōu)質(zhì)的內容制作商，對年輕用戶(hù)的黏性較高，未來(lái)有望加速提升會(huì )員數量和營(yíng)收能力。

在盈利上，目前長(cháng)視頻平臺大多尚未實(shí)現盈利。愛(ài)奇藝2018-2020年凈虧損分別為91億元、103億元和70億元，內容和帶寬成本的增加導致其凈虧損較大。而參考海外發(fā)展較為成熟的視頻平臺奈飛，隨著(zhù)我國長(cháng)視頻平臺用戶(hù)規模的擴大和付費習慣的養成，長(cháng)視頻平臺有望迎來(lái)業(yè)績(jì)拐點(diǎn)。B站以黏性較高的付費動(dòng)畫(huà)為基本盤(pán)，加上B站制作的是更有針對性的年輕化OGC內容，未來(lái)B站長(cháng)視頻業(yè)務(wù)有望加速實(shí)現盈利。

按長(cháng)視頻平臺估值，B站2025年預計將達到1 076億元。

若B站2025年付費比例增長(cháng)至10.5%，對應2025年約4.5億的MAU，2025年B站大會(huì )員月均付費用戶(hù)有望超過(guò)5 000萬(wàn)。在會(huì )員價(jià)格端，愛(ài)奇藝、騰訊視頻等國內長(cháng)視頻龍頭競爭激烈，預計會(huì )員價(jià)格難以有明顯上漲，據中國約5%的名義通脹率，到2025年會(huì )員價(jià)格或有33%的漲幅。對應每年5%的名義通脹率以及1%的實(shí)際價(jià)格增長(cháng)率，2025年B站大會(huì )員服務(wù)收入有望達108億元。根據近1年可比公司愛(ài)奇藝、奈飛約4.8、11的P/S倍數，給予B站會(huì )員業(yè)務(wù)P/S倍數為10，對應估值為1 076億元。

綜上，按分部估值，預計2025年B站二次元社區（P/E估值法）、UGC平臺（P/E估值法）、OGC平臺（P/S估值法）估值分別為2 314億元、970億元、1 076億元，2025年公司整體估值約4 360億元。