互聯(lián)網(wǎng)金融的爆發(fā)性擴張增加了比特幣的普及性，但穩定性和清償性的不足又制約其成為真正的貨幣。

■文/程實(shí)，工銀國際首席經(jīng)濟學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究部主管

去年是互聯(lián)網(wǎng)金融大爆發(fā)的一年，數字貨幣是最突出的代表——比特幣的價(jià)格從年初約1 000美元一路上升至年末逾19 000美元的歷史高位。作為一種由開(kāi)源軟件產(chǎn)生的虛擬貨幣，因為具有去中心、超主權、總量上限固定、邊際生產(chǎn)成本遞增、交易流通簡(jiǎn)易等有別于信用貨幣的特點(diǎn)，在國際金融危機中誕生的比特幣被很多人視為貨幣進(jìn)化的可能方向，這也令其受到國際資本持續追捧。但從本質(zhì)屬性上看，比特幣只是貨幣信用暫時(shí)坍塌后的階段性寄托。

未來(lái)比特幣的漲跌將成為更敏銳的風(fēng)險指向標，其價(jià)格暴跌是信用回歸與實(shí)體復蘇所帶來(lái)的金融市場(chǎng)系統性調整之前奏。自去年9月以來(lái)，我們一直強調，金融市場(chǎng)的一場(chǎng)系統性調整不可避免。

事實(shí)上，與股票、債券等大類(lèi)資產(chǎn)相比，比特幣內在價(jià)值的缺失意味著(zhù)其兼具高投機的屬性。在2017年市場(chǎng)風(fēng)險偏好高、波動(dòng)率低的環(huán)境中，比特幣成為了新的高風(fēng)險投資標的，其價(jià)格與VIX(波動(dòng)率指數)指數在去年下半年呈現負相關(guān)，也成為市場(chǎng)情緒潛在變化更敏銳的表征。隨著(zhù)全球經(jīng)濟真實(shí)的普遍復蘇，全球競相寬松的貨幣政策漸行漸遠，傳統主權貨幣的信用得以強化，而金融市場(chǎng)主觀(guān)風(fēng)險偏好的單向上升最終也讓位于對實(shí)體經(jīng)濟增速換擋的客觀(guān)擔憂(yōu)。

作為市場(chǎng)風(fēng)向的指示標，比特幣自去年底以來(lái)轉入下行軌道，預示著(zhù)風(fēng)險偏好開(kāi)始逆轉，市場(chǎng)情緒盛極而衰也漸次帶來(lái)高估值市場(chǎng)的調整，近期以美股帶動(dòng)的全球股市下跌就是鏈條中的下一環(huán)。隨著(zhù)真實(shí)的普遍復蘇更多由實(shí)體經(jīng)濟驅動(dòng)，貨幣政策邊際收緊會(huì )檢驗真實(shí)復蘇的含金量，習慣于“寬松麻痹”的市場(chǎng)不得不接受風(fēng)險定價(jià)的系統性調整，重心過(guò)低的VIX指數將逐漸向理性中樞靠攏，相應的實(shí)體投資機會(huì )也將大量涌現，比特幣價(jià)格重回高點(diǎn)難上加難。

比特幣是一類(lèi)革命性技術(shù)范式創(chuàng )新的象征，監管趨緊有利于數字貨幣的長(cháng)期良性發(fā)展。“去中心化”是以比特幣為代表的區塊鏈應用最突出的特點(diǎn)，但這也是一柄雙刃劍。一方面解決了信息不對稱(chēng)的傳統難題，另一方面也賦予了數字加密貨幣繞開(kāi)傳統監管體系的可能性，增大了其被用于非法、灰色交易的風(fēng)險。

比如，比特幣的匿名屬性帶來(lái)了用戶(hù)身份識別的不足和反洗錢(qián)的難度等。此外，比特幣持有的極端分布、交易所流動(dòng)性風(fēng)險、“挖礦”所帶來(lái)的資源消耗等也給比特幣市場(chǎng)的可持續性打上了問(wèn)號。在此情形下，適應技術(shù)進(jìn)步、填補監管空白成為了促進(jìn)數字貨幣市場(chǎng)良性發(fā)展必不可缺的一環(huán)。2017年，全球主要國家明顯加強了對于數字加密貨幣的監管，中、韓、印等國釋放的強監管信號甚至直接造成了比特幣價(jià)格的下跌。比如，2017年9月，中國關(guān)停比特幣交易所，叫停ICO(首次代幣發(fā)行并融資)，迫使大多數比特幣交易轉入場(chǎng)外，2018年再度升級的監管措施更是將矛頭直指虛擬貨幣平臺“出海”及“場(chǎng)外交易”。

未來(lái)，對于數字貨幣交易環(huán)節的簡(jiǎn)單限制將向多元化和協(xié)同型的治理轉變。由于大多數數字加密貨幣所依賴(lài)的分布式賬本系統并不需要許可權限，這也導致整個(gè)系統缺乏承擔責任的法律實(shí)體。

未來(lái)，技術(shù)進(jìn)步會(huì )推動(dòng)數字貨幣內涵和外延的進(jìn)一步演化，因而相關(guān)治理體系也亟待完善。特別是除了對交易環(huán)節施加限制措施之外，需要疏堵并舉，通過(guò)構建非制度化的數字貨幣治理基礎設施來(lái)配合法律規則，以將監管標準內嵌于貫穿全流程、不斷升級的技術(shù)規則中。

同時(shí)，為了規范市場(chǎng)參與者行為、保護投資者權益，打擊數字貨幣市場(chǎng)操縱、取締ICO所涉及的非法證券活動(dòng)、加強數據隱私和信用管理等舉措也必不可少。由于數字貨幣本身并不具有國界，只有通過(guò)全球范圍內的協(xié)同才能真正避免監管“飛地”?？梢灶A見(jiàn)，增加治理有效性的需求將推動(dòng)數字貨幣相關(guān)治理主體和國際準則的出現。

長(cháng)期而言，數字貨幣“去中心化”的特征將相應依賴(lài)于多元化、開(kāi)放式的治理模式創(chuàng )新。處理好對于數字貨幣治理與監管、法律規則與技術(shù)規則、鼓勵創(chuàng )新與抵御風(fēng)險之間的平衡, 也將為整個(gè)區塊鏈領(lǐng)域的治理提供積極經(jīng)驗。

[編輯 鄭欒 E-mail:sjplzl@163.com]