什么樣的公司是好公司？不同立場(chǎng)的人有不同的答案。對于二級市場(chǎng)的投資者而言，投資回報率高，即ROE高，就是好公司。

ROE=凈利潤/凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)即歸屬于股東的權益，凈利潤是企業(yè)創(chuàng )造的收益，ROE衡量的就是投資下去的錢(qián)所創(chuàng )造的收益。

在巴菲特看來(lái)，“如果只能用一個(gè)指標進(jìn)行選股，我會(huì )選擇ROE，那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司。”但前提是“只能用一個(gè)指標進(jìn)行選股”，這是一個(gè)靜態(tài)角度。

隨著(zhù)企業(yè)規模增長(cháng)，繼續維持高ROE很難。所以，我們必須從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)、結構與外部關(guān)系等多維度出發(fā)，才能全面理解什么樣的企業(yè)算是好企業(yè)。

使命感

ROE三因素

從靜態(tài)分析，在不考慮企業(yè)規模增長(cháng)的情況下，企業(yè)如何保持ROE水平？

方法就是財務(wù)分析中常用的杜邦分析法：ROE=銷(xiāo)售凈利率（凈利潤/總收入）×資產(chǎn)周轉率（總收入/總資產(chǎn)）×權益乘數（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）。

在杜邦三因素中，權益乘數取決于資產(chǎn)負債率，是反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)安全的指標，主要看企業(yè)負債情況，相對容易保持穩定。

銷(xiāo)售凈利率，是衡量盈利能力的指標，主要看產(chǎn)品毛利和費用控制能力。維持該指標的難度取決于競爭激烈程度，以及產(chǎn)品更新?lián)Q代的頻次。

資產(chǎn)周轉率代表企業(yè)的管理營(yíng)運效率。若企業(yè)想多次“周轉”，最好的方法就是將產(chǎn)品賣(mài)得便宜，或者加大費用投資，但這么一來(lái)，企業(yè)銷(xiāo)售凈利率水平就下降了。

可見(jiàn)，后兩個(gè)指標是矛盾的。如果是一個(gè)平庸的企業(yè)，之前經(jīng)營(yíng)水平較低，想要保持指標不變，相對來(lái)說(shuō)還比較容易。

比如，樓下雜貨店?yáng)|西便宜，規模也小，生意較穩定，每年賺的錢(qián)可以全部用于維持個(gè)人生活開(kāi)支。但如果店主想要擴大規模開(kāi)更多的店，就要把一部分盈利用于資本積累。

此操作，對上市公司而言則是“不分紅”或“少分紅”—這就是如何動(dòng)態(tài)保持ROE水平的問(wèn)題了。

一個(gè)凈資產(chǎn)每年都在快速增長(cháng)的高速發(fā)展中企業(yè)，若要求其每年保持同樣的ROE水平，就意味著(zhù)公司盈利增長(cháng)速度要與凈資產(chǎn)增加速度相當，即等于ROE（零分紅時(shí)）。

但根據邊際效益遞減原則，一個(gè)企業(yè)規模越大，就越難保持相同的盈利水平。如果該行業(yè)本身增速是個(gè)位數，企業(yè)20%的增長(cháng)只能靠“搶”市場(chǎng)份額實(shí)現。

那么，一開(kāi)始還能搶那些較弱的被自然淘汰的產(chǎn)能，而一旦市場(chǎng)份額陷入膠著(zhù)狀態(tài)，ROE就維持不住了。

這是從外部競爭的角度看規模增長(cháng)時(shí)，維持ROE的難度。那么從ROE結構來(lái)看呢？

企業(yè)凈資產(chǎn)增長(cháng)時(shí)，ROE構成三要素的“權益乘數”就會(huì )下降。若企業(yè)保持合理的資產(chǎn)負債率，就意味著(zhù)要增加債務(wù)，從而導致費用增長(cháng)，凈利潤率會(huì )下降。這時(shí)企業(yè)就要提升“資產(chǎn)周轉率”，但規模增長(cháng)后，能繼續維持運營(yíng)效率就不錯了，想要提升效率，需要非常強大的管理團隊。

另一個(gè)方法是產(chǎn)品升級，或降低成本，或提升售價(jià)去提升毛利水平，但這需要增加研發(fā)費用和銷(xiāo)售費用。

很明顯，ROE構成三要素環(huán)環(huán)相扣，只有少數企業(yè)或憑著(zhù)天賦異稟（如茅臺），或憑著(zhù)管理能力（如海天、愛(ài)爾），多年維持著(zhù)高ROE。

生物體以熵減為食

熱力學(xué)第二定律也稱(chēng)熵增定律。該定律認為，任何一個(gè)孤立系統，若沒(méi)有外力做功，必然會(huì )從有序走向混亂。熵越小，代表一個(gè)體系越有序，越大代表越混亂，直到徹底無(wú)序，即達到“熵”最大值。

如果我們把企業(yè)看成一個(gè)體系，管理制度讓所有員工處于各司其職的有序狀態(tài)，即“熵”較小狀態(tài)。如果沒(méi)有管理制度的更新，隨著(zhù)時(shí)間變化，原有制度與體系將不足以應對新的挑戰，企業(yè)漸漸進(jìn)入混亂的“熵增”狀態(tài)。

想要對抗這種“熵增”，唯一方法就是不斷利用外部力量改變這個(gè)孤立系統，那就需要消耗功。

這也就是奧地利著(zhù)名物理學(xué)家薛定諤所說(shuō)的：生物體以熵減為食。

ROE本質(zhì)上是從投資人角度觀(guān)察企業(yè)的熵，低ROE代表高熵，高ROE代表低熵。企業(yè)隨著(zhù)規模的增加，管理結構的復雜，如果沒(méi)有外力改變，必然是“熵增”的，即投資回報率越來(lái)越低。

所以，再偉大的企業(yè)也終會(huì )淪為平庸，再優(yōu)秀的投資者也終淪為平庸。我們能做的僅僅是在某一段時(shí)間內維持投資回報率水平，尋找極少數能對抗熵增的公司，甚至是能提高ROE即熵減的公司。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，就是三類(lèi)公司：

1. 低規模低熵；

2. 高規模熵平衡；

3. 高熵但正處于熵減狀態(tài)。

它們要么是罕見(jiàn)的“天然持續低熵體”；要么正處于“熵減”的特殊狀態(tài)；要么能不斷打破孤立系統，提升管理水平，對產(chǎn)品進(jìn)行升級。

“低熵體”吸納“高熵體”

假設同一家控股公司在同一行業(yè)有甲乙兩家上市公司，產(chǎn)品類(lèi)似，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規模相同，甲公司經(jīng)營(yíng)穩定，今年凈利潤達10億元；乙公司經(jīng)營(yíng)不好，今年虧損1億元。假設該行業(yè)合理PE為30倍，那么—

甲公司市值：10億元凈利潤×30倍PE=300億元；

乙公司市值：虧損，故按1倍的市凈率計算，50億元凈資產(chǎn)×1倍PB=50億元。

現母公司宣布甲乙兩家上市公司合并成立“新甲”公司，那么“新甲”的合理估值應該是多少？

估值是企業(yè)未來(lái)能夠獲取的自由現金流的折現，現金盈利能力越強，資產(chǎn)估值越高。如果用ROE衡量盈利能力，用PB表示資產(chǎn)估值倍率（PB-ROE估值法），那么成長(cháng)性越高的公司，應給予更高的PB值。

由于甲乙合并是由甲主導，因此估值與原甲公司的ROE水平更相關(guān)，但“新甲”的資產(chǎn)規模比原甲公司大了一倍，所以新公司的估值水平，取決于增加了那部分資產(chǎn)后，“新甲”未來(lái)能取得何種水平的ROE。

要知道，原甲公司ROE為20%，有著(zhù)相當高的盈利水平，即使沒(méi)有合并乙公司，若每年不進(jìn)行一定比例的分紅，維持難度也非常大。“低熵體”本身就有“熵增”的趨勢，想要多年保持ROE水平，只有通過(guò)管理能力的提升實(shí)現。

而乙公司盈利逐年下降，是一個(gè)“熵增”的過(guò)程，ROE降到-2.5%，乙公司已成為一個(gè)“高熵體”。

一個(gè)“低熵體”吸納了一個(gè)“高熵體”，我們當然不能認為其仍然是原先的那個(gè)低熵體。新甲公司ROE水平降到了9%，所以我們也很難給出原先的PB。

但甲公司已經(jīng)證明了自己是少數能通過(guò)管理長(cháng)期保持熵平衡的優(yōu)秀企業(yè)，新甲公司可以用“改造乙公司”來(lái)證明自己依然擁有這種能力，從而恢復到原先的估值水平。

所以，“新甲”目前的估值取決于投資者對甲公司整合乙公司難度的預期，其估值是不穩定的，市場(chǎng)將根據甲公司的整合情況不斷調整估值，直到市場(chǎng)對公司的新估值有比較穩定的預期。

這個(gè)過(guò)程，正好體現在了立訊精密這家公司身上。

立訊精密的收購之路

自2010年上市后，大部分時(shí)間立訊精密扣非ROE都維持在13%~20%之間，對于重資產(chǎn)的加工制造企業(yè)而言相當穩定。但2010年和2016年，立訊精密出現2次30%以上的下降。

其原因在于股本的變動(dòng)：立訊分別于2010年IPO、2014年和2016年2次增發(fā)新股，凈資產(chǎn)大幅度上升，導致2010年、2016年ROE下降，但新增資產(chǎn)很快產(chǎn)生效益，其后幾年ROE水平快速恢復到IPO或增發(fā)當年。其中2014年，蘋(píng)果帶來(lái)的業(yè)務(wù)促使利潤增長(cháng)100%以上，每股EPS不但沒(méi)有被新發(fā)行的股本攤薄，反而增長(cháng)了30%。

作為高折舊的重資產(chǎn)行業(yè)，加上3次股本擴張造成凈資產(chǎn)迅速增長(cháng)。一般企業(yè)早就“熵增”為一家平庸的企業(yè)了，為何立訊可以持續維持高ROE？

答案來(lái)自立訊歷史上幾筆重要的收購案。

第一次重要收購發(fā)生在2010年上市后，次年立訊便用IPO的錢(qián)收購了昆山聯(lián)滔電子，打入蘋(píng)果供應鏈，2014-2015年立訊業(yè)績(jì)大爆發(fā)。

第二次重要收購是2014年，立訊用增發(fā)的錢(qián)收購了蘇州豐島，進(jìn)入可穿戴領(lǐng)域；2016年用增發(fā)的錢(qián)收購蘇州美特，進(jìn)入聲學(xué)領(lǐng)域，最終孕育出近兩年貢獻最多利潤增長(cháng)的TWS耳機業(yè)務(wù)，導致2019年之后的本輪業(yè)績(jì)爆發(fā)。

第三次重要收購就在今年，立訊收購緯創(chuàng )在中國大陸的iPhone代工廠(chǎng)，與鴻海、和碩一起成為蘋(píng)果iPhone的三大代工廠(chǎng)，這也是支撐立訊未來(lái)市值繼續增長(cháng)的基礎。

作為市值4 000億元的上市公司，目前貢獻利潤的大頭都來(lái)自上市后的收購，立訊精密可謂A股的“并購之王”。

喜歡收購的上市公司很多，大部分公司不但沒(méi)有立訊的成長(cháng)性，反而陷入低增長(cháng)高商譽(yù)的狀態(tài)，原先好好的業(yè)務(wù)也被拖累。上市十年，立訊一路收購，大家自然會(huì )想，它的商譽(yù)一定很高吧？

事實(shí)剛好相反，立訊2011年商譽(yù)為4.29億元，2019年末商譽(yù)為5.33億元，期間商譽(yù)減值共計0.36億元，9年商譽(yù)增加僅1.4億元，占總資產(chǎn)比例1.08%。

商譽(yù)少，說(shuō)明這些日后給立訊帶來(lái)巨大盈利的業(yè)務(wù)與資產(chǎn)，當時(shí)基本是以?xún)糍Y產(chǎn)的公允價(jià)值收購的——典型的“低進(jìn)高出”。

大部分上市公司收購資產(chǎn)，看中的是對方高盈利或高估值，其出發(fā)點(diǎn)是想不勞而獲；立訊并不依靠被收購公司提升盈利，而是用自己的管理整合能力，對被收購公司生產(chǎn)線(xiàn)進(jìn)行改造，降低成本、提升良率、增加訂單響應速度，從而獲得更多訂單。

比如2011年立訊拿下聯(lián)滔電子，經(jīng)過(guò)2年整合，ROE緩緩上升。到2014年終于厚積薄發(fā)，一季度時(shí)，立訊的蘋(píng)果訂單還只有少量數據線(xiàn)和電源線(xiàn)，但下半年，就進(jìn)入蘋(píng)果新品中的Lighting、耳機線(xiàn)、電源線(xiàn)和無(wú)線(xiàn)充電供應，成為當年蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的明星公司之一。

更有說(shuō)服力的是AirPods業(yè)務(wù)，剛開(kāi)始蘋(píng)果訂單是給英業(yè)達的，但英業(yè)達折騰一年，一直沒(méi)能解決良品率問(wèn)題，導致成本居高不下，所以第一年AirPods賣(mài)得很一般。

立訊看中可穿戴業(yè)務(wù)的潛力，從聲學(xué)突破，2016年收購蘇州美特，2017年拿到蘋(píng)果的第一筆訂單。經(jīng)過(guò)大半年努力，立訊將AirPods良品率提升到接近100%，并大大縮短了發(fā)貨周期，爭取到了AirPods這款明星產(chǎn)品的“一供”地位，導致2019年以來(lái)的業(yè)績(jì)大爆發(fā)。

立訊精密的整合之路

立訊是典型的“并購驅動(dòng)型公司”，但它跟A股大部分溢價(jià)收購高盈利能力資產(chǎn)的公司相反。作為“低熵體”，其收購的對象往往是經(jīng)營(yíng)能力一般或陷入經(jīng)營(yíng)困境的“高熵體”，因而成本不高。

每次增資擴股進(jìn)行外部收購后，立訊ROE會(huì )突然下降，但之后又慢慢上升，說(shuō)明整合很成功。其原因在于，立訊看中的是被收購公司在該領(lǐng)域的經(jīng)驗和客戶(hù)積累，憑借自己強大的管理整合能力對被收購資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)效率提升，最終同化成自己的業(yè)務(wù)。

立訊每一次收購都是“熵增”到“熵減”的過(guò)程，這個(gè)過(guò)程比單純維持“低熵體”更能釋放業(yè)績(jì)。因為它同時(shí)包括規模的快速增長(cháng)，一旦成功，將給股東帶來(lái)更大收益。

從ROE的杜邦分析中可以看到，近幾年立訊銷(xiāo)售凈利潤率小幅下降，而總資產(chǎn)周轉率大幅上升，后者才是ROE上升的真正原因?？傎Y產(chǎn)周轉率代表一家公司的運營(yíng)效率，立訊應收賬款周轉率和存貨周轉率在近幾年營(yíng)收規模急速擴展的同時(shí)，仍保持上升，體現了其強大的管理整合能力。

所以，當“高熵體”和“低熵體”整合成一個(gè)新系統時(shí)，想要出現“熵減”，有幾個(gè)重要的條件：

第一，必須是“低熵體”整合“高熵體”，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合不良資產(chǎn)。

A股大部分公司資產(chǎn)重組失敗的原因在于：公司業(yè)務(wù)衰敗后，想憑借上市公司的融資能力收購“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，因而大部分都是“高熵體”主導資產(chǎn)重組。最終結果成了大家綁在一起加速“熵增”。

第二，“低熵體”與“高熵體”需要有一定的可整合性。

無(wú)論是行業(yè)橫向產(chǎn)能整合，抑或上下游縱向產(chǎn)業(yè)整合，也需要管理文化接近，被整合方對整合方的管理沒(méi)有抗拒情緒。

由于熵增的存在，再優(yōu)秀的公司也終將歸于平庸，業(yè)務(wù)邊界的限制就是原因之一。優(yōu)秀的管理團隊希望用新業(yè)務(wù)維持“熵平衡”，但每涉足一塊新業(yè)務(wù)，雖然帶來(lái)了新的增長(cháng)動(dòng)力，但也給未來(lái)增加了不確定性。

因此，當高ROE企業(yè)遇到業(yè)務(wù)邊界，該怎么辦？

企業(yè)經(jīng)營(yíng)的邊界

有一種價(jià)值投資者常用的選股模型：連續N年ROE大于15%的公司。

當分紅率較低，ROE天然有下降的趨勢，只能靠卓越的管理，挑戰企業(yè)經(jīng)營(yíng)邊界，盡可能長(cháng)期保持企業(yè)“熵平衡”。15%的ROE是優(yōu)秀企業(yè)與平庸企業(yè)的分界線(xiàn)，連續多年ROE大于15%，往往代表企業(yè)管理水平較高。

但管理對業(yè)績(jì)的提升，如同運動(dòng)對健康的影響，到一定程度效果就會(huì )降低，這就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的邊界。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的邊界有3種：

第一種，“靠山吃山，把山吃完”。如老字號，或靠某一項專(zhuān)利技術(shù)起家，這類(lèi)企業(yè)往往有獨特的競爭優(yōu)勢，在一段時(shí)間內獲得了很高的ROE，但“山”總有吃完的一天。

第二種，細分行業(yè)的天花板。專(zhuān)注某一細分領(lǐng)域，處于競爭不太激烈的藍海賽道，天花板低，巨頭不屑，所以高速增長(cháng)三五年后上市，就遇到了“企業(yè)的經(jīng)營(yíng)邊界”。

第三種，市場(chǎng)份額固化。經(jīng)過(guò)多年競爭，參與者各有特色，不管是價(jià)格戰、技術(shù)戰，還是融資戰，誰(shuí)也打不敗誰(shuí)，市場(chǎng)份額僵持，這是最常見(jiàn)的“企業(yè)的經(jīng)營(yíng)邊界”。

一旦企業(yè)遇到經(jīng)營(yíng)邊界，而之前的ROE水平又很高，于是估值過(guò)高，此時(shí)反而需要警惕。如果企業(yè)仍像高速發(fā)展期那樣少分紅，把利潤繼續投入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，就算盈利保持增長(cháng)，ROE水平往往也會(huì )下降，從而估值下降。

以ROE為核心

在大部分行業(yè)，規模變大可以降低成本，提高回報率，此時(shí)規模驅動(dòng)和利潤驅動(dòng)是一致的。但如果向產(chǎn)業(yè)鏈上下游拓展，或開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、進(jìn)入新賽道，則不但沒(méi)有這種“規模效應”，反而因新業(yè)務(wù)規模不夠，而拉低企業(yè)整體投資回報率。

洽洽食品是瓜子行業(yè)的老大，甩開(kāi)第二名一大截后，就要考慮下一步錢(qián)往哪兒投。洽洽選擇了兩個(gè)方向：一是每日堅果混合包，屬于跨品類(lèi)擴張；二是更高端升級產(chǎn)品，屬于同品類(lèi)擴張。

從效果看，每日堅果是一個(gè)低毛利走量產(chǎn)品，而且群雄逐鹿，顯然拉低了ROE；升級版瓜子高端產(chǎn)品，則提高了毛利，維護了ROE。

從規模擴張來(lái)說(shuō)，前者屬于純增量，后者是擠占原有產(chǎn)品市場(chǎng)份額的消費升級，前者明顯快于后者。長(cháng)期而言，隨著(zhù)前者占比越來(lái)越高，很可能會(huì )拖累ROE。

A股有很多醫療連鎖公司，醫院投資巨大，前期回報慢，眼科尤其如此，但為什么愛(ài)爾眼科能長(cháng)期保持穩定且高的ROE？

因為它的模式是大股東投資新醫院，等新醫院賺錢(qián)時(shí)，再由上市公司用融資的錢(qián)買(mǎi)回來(lái)，雖然價(jià)格貴了很多，憑空多了很多商譽(yù)，但有利于ROE的穩定。

這就是以“ROE為核心指標”，從投資人利益出發(fā)考慮規模擴張的問(wèn)題。所以資本市場(chǎng)也不吝給出百倍估值。

我們不能一看到50倍以上的PE，就覺(jué)得市場(chǎng)又犯錯了，機構又抱團了。很多時(shí)候，這是機構投資者給那些充分考慮投資者利益的上市公司的“信任溢價(jià)”。

什么是好公司

再優(yōu)秀的公司也有其經(jīng)營(yíng)的邊界，規模是優(yōu)秀企業(yè)的天敵，這不是管理能解決的問(wèn)題。

ROE天然有一個(gè)向下的趨勢，再優(yōu)秀的管理層，如果意識中沒(méi)有把ROE當成核心目標去追求，就開(kāi)始與小股東因利益分道揚鑣，“規模變大，估值向下”就是大勢所趨。你不在乎資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)也不會(huì )在乎你。

投資的目的是什么？賺錢(qián)。好企業(yè)就像一輛剛好可以拉你一程的公交車(chē)，你不能指望它一直陪你到目的地。

能給投資人帶來(lái)回報的，都是好企業(yè)，但好企業(yè)不一定都能給投資人帶來(lái)回報。分析企業(yè)，不但要找到好公司，還要找到能給股東創(chuàng )造價(jià)值的好公司。

（本文來(lái)源于價(jià)值投資類(lèi)微信公眾號思想鋼印。）