關(guān)于近期召開(kāi)的全國金融工作會(huì )議，任澤平認為透露出了兩個(gè)非常重要的信號。“第一個(gè)就是從監管的競爭轉向監管的協(xié)調，第二個(gè)就是從去杠桿到穩杠桿。

近日，金斧子攜手新財富聯(lián)合舉辦領(lǐng)航私募大時(shí)代——2017年私募基金高峰論壇暨金斧子五周年大會(huì )。

會(huì )上，方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平現場(chǎng)發(fā)表主題演講《中國經(jīng)濟和資本市場(chǎng)展望》。他對2017年整體經(jīng)濟形勢的判斷是：經(jīng)濟方面，二次探底、產(chǎn)能出清；政策方面，金融去杠桿、重啟改革；房地產(chǎn)方面，短期調控、長(cháng)效機制；大類(lèi)資產(chǎn)方面，從流動(dòng)性驅動(dòng)到業(yè)績(jì)驅動(dòng)。

關(guān)于近期召開(kāi)的全國金融工作會(huì )議，任澤平認為透露出了兩個(gè)非常重要的信號。“第一個(gè)就是從監管的競爭轉向監管的協(xié)調，第二個(gè)就是從去杠桿到穩杠桿。

以下為任澤平演講內容節選，經(jīng)創(chuàng )業(yè)家&i黑馬編輯：

我主要談我對未來(lái)中國經(jīng)濟政策和大類(lèi)資產(chǎn)的一些初步的看法。

回顧過(guò)去三年，我們提出過(guò)一些觀(guān)念。比如，在2014年，我們提出新5%比舊8%好（創(chuàng )業(yè)家&i黑馬注：“未來(lái)通過(guò)改革構筑的5%新增長(cháng)平臺，比過(guò)去靠刺激勉強維持的7%-8%舊增長(cháng)平臺要好。即通過(guò)供給側改革，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板達到結構升級，實(shí)現經(jīng)濟增速換擋。）；5000點(diǎn)不是夢(mèng)，還有改革牛、水牛（創(chuàng )業(yè)家&i黑馬注：改革牛是指，中國股市起于2014年7月的一輪大牛市）；2015年提出經(jīng)濟L型觀(guān)點(diǎn)；2017年初提出我們可能正站在新周期的起點(diǎn)上，主要講在需求比較穩定、經(jīng)濟L型情況下，剩者為王，行業(yè)集中度提升將主導今年的A股市場(chǎng)。

針對經(jīng)濟政策和市場(chǎng)，我們認為今年經(jīng)濟比較穩，是L型的走勢，而且這個(gè)走勢非常平。

支撐性的力量一個(gè)是來(lái)自出口，（因為世界經(jīng)濟正在U型復蘇，所以我們的出口在改善），還有就是今年的房地產(chǎn)投資不會(huì )太差。據數據統計，去年房地產(chǎn)銷(xiāo)售增長(cháng)了30%多，而房地產(chǎn)投資只增長(cháng)了6.9%，中間差了20個(gè)點(diǎn)，這主要是去庫存了。不僅一二線(xiàn)城市，很多三四線(xiàn)城市的庫存去化都非常充分，庫存去化周期都在12月以下，所以今年明年房地產(chǎn)有補庫的需求。而且據說(shuō)長(cháng)效機制要求下半年要增加土地的供應，所以今年房地產(chǎn)投資不會(huì )太差。

如果說(shuō)今年在需求側比較穩、比較平的情況下，看需求做投資就是件很難的事情，因為太平了。

所以今年宏觀(guān)最主要的邏輯來(lái)自什么？來(lái)自供給，這也是市場(chǎng)爭議非常大的一部分。

我們看到，經(jīng)過(guò)2010年以來(lái)經(jīng)濟的持續的衰退和退縮，很多的小微企業(yè)退縮了，大的企業(yè)也在壓縮淘汰它的老舊產(chǎn)品，現在進(jìn)入到了剩者為王，強者恒強的時(shí)代?？纯唇衲隄q的股票，無(wú)一例外都是剩者為王，強者恒強的，新5%比舊8%好。

新周期的觀(guān)念，為什么企業(yè)利潤、傳統企業(yè)新增爆表？

現在每年總需求還有10%以上的增長(cháng)，今年房地產(chǎn)投資一到五月份為8.8%，出口8.2%，消費10.7%，基建17.3%，總需求大概還有10.5%的增長(cháng)，但是看供給，以制造業(yè)為代表的產(chǎn)能投資，只有5.1%的增長(cháng)，所以供求的缺口是非常的明顯的。

為什么這個(gè)供求的缺口始終沒(méi)有彌合？這跟我們的環(huán)境有關(guān)，第一個(gè)是按照我們現在的信貸約束，監管的要求，我們仍然認為這些傳統行業(yè)是“兩高一豎”，沒(méi)有外面的融資它很難擴張。第二個(gè)是緩解壓力。第三是我們政策上仍然在推動(dòng)供給側改革。第四是企業(yè)家看未來(lái)增長(cháng)的前景仍然偏謹慎。所以我們發(fā)現，需求還有10%的增長(cháng)，企業(yè)的利潤都已經(jīng)爆表了，但是新增產(chǎn)能遲遲供不出來(lái)，所以今年宏觀(guān)核心就是在需求比較穩定的情況下，供給端的收縮，行業(yè)集中度的提升，強者恒強的邏輯，這是宏觀(guān)。

政策層面，包括貨幣政策和監管政策。監管政策進(jìn)入了去杠桿時(shí)期，這次的全國金融工作會(huì )議，有兩個(gè)非常重要的信號，第一個(gè)就是從監管的競爭轉向監管的協(xié)調。2013、2014年，我們各個(gè)監管部門(mén)，競爭式地進(jìn)行金融業(yè)創(chuàng )新，打開(kāi)了一個(gè)又一個(gè)加杠桿的通道和閥門(mén)。從去年下半年以來(lái)，產(chǎn)生競爭性的收益，尤其是4月份，個(gè)別部門(mén)的單邊突進(jìn)，引發(fā)了股債市場(chǎng)劇烈的調整。這次金融會(huì )議的主題就是監管協(xié)調。第二個(gè)就是從去杠桿到穩杠桿。這一次總理出來(lái)講穩定金融運行，我們的央行領(lǐng)導也出來(lái)講，降杠桿的關(guān)鍵是穩杠桿，關(guān)鍵是國有企業(yè)降杠桿，不要因為去杠桿引發(fā)新的風(fēng)險，在降杠桿過(guò)程中給它流動(dòng)性支持，給它緩沖期。

監管政策在發(fā)生變化，貨幣政策也在發(fā)生變化，貨幣政策應該是從邊際的收緊轉向不松不緊（創(chuàng )業(yè)家&i黑馬注：截至目前6月央行通過(guò)逆回購共計凈投放5400億元，緩解了市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力）。我們貨幣政策未來(lái)不會(huì )被美聯(lián)儲牽引，因為大國的貨幣政策必須為國內的經(jīng)濟利益服務(wù)，中國經(jīng)濟是L型，美國是U型，中美貨幣周期不一致，最關(guān)鍵的是中美經(jīng)濟周期不一致。

當貨幣政策的獨立性、資本的自由流動(dòng)和匯率的穩定（創(chuàng )業(yè)家&i黑馬注：蒙代爾不可能三角）不可能同時(shí)存在時(shí)，首先貨幣政策的獨立性是必須保證的，所以我們的傾向是當中國未來(lái)的貨幣政策再出現劇烈的收緊時(shí)，更大的可能是保持不松不緊的貨幣政策，我們的匯率引入逆周期條件因素，放棄資本的自由流動(dòng)。

最后是對大類(lèi)資產(chǎn)，股市、房市、債市、商品的看法。

對于股票市場(chǎng)有幾個(gè)判斷，第一個(gè)仍然是區間振蕩市場(chǎng)，但是今年市場(chǎng)最重要的是，大票已經(jīng)走出牛市的格局，小票一波一波地上（創(chuàng )業(yè)家&i黑馬注：大票即大市值股票，資金實(shí)力很強，流通性也比較好，一旦趨勢形成一般不會(huì )改變；小票即小市值股票，多為短線(xiàn)資金）。原因我認為是環(huán)境，第一個(gè)是新周期，第二個(gè)是估值重構。新周期我剛才講了，在需求比較穩的情況下，供給和行業(yè)結構的提升，強者恒強，新5%比舊8%好。第二個(gè)是估值，我們小票的估值和價(jià)值不斷地降低。

對債券市場(chǎng)，時(shí)間可能對債券市場(chǎng)是友好的，因為它開(kāi)始變背景，一個(gè)是貨幣政策的不松不緊，二是監管的緩和，今年債券市場(chǎng)，我們傾向于有配置價(jià)值。

最后是對房地產(chǎn)的看法，我曾說(shuō)，長(cháng)期看人口，中期看土地，短期看金融。我在2015年有一個(gè)預測，叫一線(xiàn)房?jì)r(jià)翻一倍?，F在中國的房地產(chǎn)庫存去化很充分，而土地供應卻沒(méi)有跟上。所以說(shuō)這一輪房地產(chǎn)調整，是因為金融政策導致的短周期調整，未來(lái)要盡快建立長(cháng)效機制。如果說(shuō)建立不了長(cháng)效機制，恐怕這個(gè)游戲還要再玩下去。

展開(kāi)一下邏輯，我們判斷世界經(jīng)濟正在U型的復蘇，為什么呢？看圖1，我來(lái)講一個(gè)金融周期的邏輯。

這個(gè)金融周期是指從金融的加杠桿到去杠桿。在2008到2010年，美國完成了金融的去杠桿，在2011到2016年，歐洲也完成了金融的去杠桿，看圖2，這是中國、美國和歐州的制造業(yè)PMI，在2007年以前中國是最強的，2008年以后都有回升，但是我們比別人低，這跟金融周期有關(guān)。美國金融去杠桿采取的政策組合是“寬貨幣+嚴監管”。

圖表2：美歐經(jīng)濟復蘇，中國持續衰弱

再來(lái)看印度，也在復蘇，我們對印度的前景相對樂(lè )觀(guān)，因為印度已經(jīng)在改革了。中印人口年齡對比，印度是非常漂亮的金字塔型人口結構，它的平均年齡27歲，中國38歲，所以印度趕上改革紅利和人口紅利。

圖表3：印度人口年齡分布呈金字塔形，中國老齡化加快。

資料來(lái)源：IMF，OECD， WIND，方正證券研究所

講一下中國經(jīng)濟，在2015年我們判斷未來(lái)相當長(cháng)的一段時(shí)間，中國經(jīng)濟可能是L型。因為過(guò)去的十年，全球主要經(jīng)濟體在去杠桿，中國在金融加杠桿。主要有兩個(gè)原因，第一個(gè)刺激房地產(chǎn)，第二個(gè)金融過(guò)度繁榮，或者金融監管過(guò)度寬松。

關(guān)于金融的自由化或者金融監管的放松，比較復雜，但是我今天就講一個(gè)事情，同業(yè)存單。這是過(guò)去三四年，金融加杠桿的利器。我印象當我們的同業(yè)存單在2013年推利率市場(chǎng)化的時(shí)候只有幾百億，到了2014年也不到一萬(wàn)億，到今天同業(yè)存單的余額達到八、九萬(wàn)億了。套用一句俗話(huà)，事有蹊蹺，必有妖孽，為什么中小銀行都特別愛(ài)發(fā)同業(yè)存單？這跟我們的整個(gè)制度有關(guān)。

我們看同業(yè)存單，作為中小銀行的主動(dòng)負債，是記在應付債券科目下，不用像存款一樣繳準，理論上具有無(wú)限的貨幣創(chuàng )造能力。我們看資產(chǎn)投向，放貸款，要消耗資本，要受資本沖擊力的約束，通過(guò)同業(yè)存單是缺乏監管、不消耗資本，同業(yè)存單已經(jīng)變身投行。2015年下半年，尤其是2016年以來(lái)，央行把通過(guò)各種公開(kāi)市場(chǎng)投放的短錢(qián)給了大行，大行站在了中間，然后通過(guò)同業(yè)的負債再批發(fā)給中小銀行，在整個(gè)杠桿的末端，你會(huì )發(fā)現它的成本不斷上升，它們只能通過(guò)期限錯配，下層信用加杠桿進(jìn)行套利，這就是整個(gè)的鏈條。

所以你會(huì )看到，在降杠桿的過(guò)程中，未來(lái)必須要加強金融監管的協(xié)調，也是這個(gè)過(guò)程，我們可以看到，現在的資管出現爆發(fā)式增長(cháng)，券商資管從幾千億到現在的17萬(wàn)億，基金子公司從幾千億到現在的十萬(wàn)億，信托渠道現在是19萬(wàn)億，整個(gè)的通道三劍客加起來(lái)三四十萬(wàn)億。我們就是這么過(guò)來(lái)的，所以說(shuō)我認為金融去杠桿，關(guān)鍵是穩杠桿，因為今天你已經(jīng)幾十萬(wàn)億了。

我再講講房地產(chǎn)，房地產(chǎn)是周期性的，我們國家的房子估值是股市、債市估值的3倍，高于全球平均水平，所以房地產(chǎn)很重要。怎么來(lái)判斷房地產(chǎn)，我研究了十年房地產(chǎn)，總結一句話(huà)，叫長(cháng)期看人口，中期看土地，短期看金融。

看中國房地產(chǎn)的市場(chǎng)和未來(lái)，一個(gè)最根本的問(wèn)題是中國的人口未來(lái)要往哪里移動(dòng)？這決定了區域房地產(chǎn)市場(chǎng)的未來(lái)。

中國的城市化文件里有一句比較有導向的話(huà)，過(guò)去十多年基本不變，就是“控制大城市規模，重點(diǎn)發(fā)展小城鎮，區域均衡發(fā)展”。但是看日本和美國，日本是人力資源緊張，過(guò)去這一百年，日本大都市圈，占日本人口的比重，是不斷上升的。大家會(huì )說(shuō)，日本韓國人力資源緊張所以去大都市區。我們看美國，過(guò)去將近一百年，美國大的都市圈占美國人口的比重，趨勢也是不斷上升的。無(wú)論是美國、巴西、日本、意大利、菲律賓、英國、印度，人在不斷地往大的都市圈流入，這是基本的城市化的趨勢規律。這也意味著(zhù)過(guò)去我們控制大城市規模，重點(diǎn)發(fā)展小城鎮，西部造城運動(dòng)，小城鎮化戰略，全是錯的。我們過(guò)去人往大的都市圈流入，我們控制大城市規模辦法就是不供地，很多的中西部的三四線(xiàn)城市人都走了，我們要發(fā)展小城鎮還在不斷地供地，導致一二線(xiàn)房?jì)r(jià)高，三四線(xiàn)趁勢庫存高。

城鎮化的歷史告訴我們，人在不斷地往大都市圈流入，因為大的都市圈更節約土地、節約資源更有活力，更能為那些有才華有夢(mèng)想的年輕人帶來(lái)機會(huì )，這是幾百年來(lái)城市文明的盛典。北京、上海不是人口控制的問(wèn)題，看一下東京3700萬(wàn)人，人均軌道交通里程是北京的四倍，所以是我們的城市規劃太粗暴了，真正應該改變的是我們的城市規劃。

這是今天給大家報告的主要觀(guān)點(diǎn)，總結來(lái)講，對于經(jīng)濟而言，需求是比較穩的，就是我們說(shuō)的經(jīng)濟L型，宏觀(guān)最主要的邏輯是供給的出清，行業(yè)集中度的提升，剩者為王強者恒強，新5%比舊8%好。對于政策，金融監管從監管的競爭到監管協(xié)調，從降杠桿到穩杠桿，貨幣政策從收緊到不松不緊。對于大類(lèi)資產(chǎn)，股票市場(chǎng)關(guān)鍵是兩個(gè)邏輯，一個(gè)就是新5%比舊8%好，供給出清；第二個(gè)就是整個(gè)估值體系的重構。債券市場(chǎng)是友好的，對于房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們衷心祝愿能夠盡快推出長(cháng)效機制。